Hvad er »Aktiernes værdi«? - Lett

More documents

Recommendations

Info

Den danske forståelse af udtrykket »aktiernes værdi« er imidlertid (de lege lata) næppe den samme, som forståelsen af »aksjens virkelige verdi« i norsk ret. Sammenligner man således de danske og norske bestemmelser om tvangsindløsning, ses det, at mens de danske regler henviser direkte til bestemmelserne om forkøbsret, og også i forarbejderne er knyttet tæt sammen med disse, så benyttes der i norsk ret forskellige formuleringer, idet aksjelovens § 4-26 om tvangsindløsning taler om »skjønn på morselskapets kostnad«, medens aksjelovens § 4-17 (samtykkenægtelse) og § 4-23 (forkøbsret) benytter udtrykket »aksjens virkelige verdi«. Der er heller ikke den samme sammenhæng mellem forarbejderne til de norske bestemmelser, som det er tilfældet efter dansk ret. De lege lata må det således fastholdes, at udtrykket »aktiernes værdi« skal forstås ensartet. 5. Hvordan finder man frem til »aktiernes værdi«? Har man først fået fastlagt, hvad man ønsker at finde frem til (aktiernes markedsværdi), er det næste spørgsmål, hvordan man finder frem til denne værdi – spørgsmålet om værdiansættelse. Nogle vil formentlig anføre, at selve værdiansættelsesspørgsmålet er af økonomisk karakter og derfor ikke noget, som hverken kan eller bør diskuteres i en juridisk sammenhæng. En sådan påstand er imidlertid en sandhed med væsentlige modifikationer. For det første ligger den endelige værdifastlæggelse ikke hos de økonomer, der typisk vil blive udmeldt som skønsmænd, men derimod hos domstole- 104 Martin Christian Jensen ne, 37 og for det andet er den juridiske fortolkning af udtrykket »aktiernes værdi« i høj grad afgørende for, hvilke forudsætninger økonomerne skal foretage deres vurdering ud fra. 5.1. Noterede aktier Ved værdiansættelse af noterede aktier kan man principielt benytte stort set de samme metoder som ved værdiansættelse af unoterede aktier, herunder beregning af nutidsværdien af fremtidige pengestrømme mv., jf. i øvrigt nedenstående afsnit 5.2.1. I forhold til noterede aktier har man imidlertid en allerede erkendt markedsværdi i form af den foreliggende børskurs, hvorfor det synes naturligt i hvert fald i første omgang at se på børskursen som indikator for aktiernes markedsværdi. Herved opstår et omdiskuteret spørgsmål – er børskursen retvisende? Ser man først på spørgsmålet om, hvorvidt børskursen generelt må anses for at være en god indikator for aktiernes markedsværdi, kan det fastslås, at der såvel inden for den økonomiske som juridiske teori er forskellige meninger herom. 38 Sva- 37. Hvorved det dog bemærkes, at domstolene (alt andet lige) formentlig vil tillægge skønsmændenes vurdering afgørende betydning. 38. Inden for den økonomiske teori se f.eks. Tim Koller m.fl.: Valuation – Measuring and managing the value of companies (2005), side 69ff., der taler for, at aktiemarkedet i hvert fald generelt set er retvisende, mens N. Barberis og R. Thaler: Handbook of the economics of finance (2003), side 1054ff er af den holdning, at der kan forekomme betydelige og varige kursafvigelser fra aktiens reelle værdi. Inden for den juridiske teori se f.eks. Schans Christensen side 264ff og samme i Contested Takeovers (1991) side 65ff., der påpeger, at svaret afhænger af, i hvor høj grad man tilslutter sig »The efficient market hyphothesis«, Erik Werlauff: Børs- og kapitalmarkedsret (2003) side 301ff., hvor det indledningsvis anføres, at jurister generelt har
et afhænger overordnet af, hvorvidt man anser det enkelte aktiemarked for at være effektivt. 39 Hvorvidt markedet kan siges at være effektivt afhænger af flere forhold, herunder aktiens likviditet, hvilken grad af efficiens (informationsniveau), der knytter sig til aktien samt aktiens spredning. Det argument, der ofte ses ført imod børskursens berettigelse, er, at en tilstand med fuldstændig effektivitet formentlig kun eksisterer i teorien. Heroverfor kan imidlertid anføres, at der næppe behøver at eksistere fuldstændig effektivitet, men at spørgsmålet blot må være, hvorvidt aktiemarkedet er tilstrækkeligt effektivt til, at man i almindelighed må anse børskursen for at være retvisende. 40 Svaret på dette spørgsmål vil i sagens natur være skønspræget. Ser man endvidere på svaret i en værdiansættelsessammenhæng, bør det erindres, at alternati- en meget betydelig respekt for børskursen, men efterfølgende på side 306 i forhold til teorien om et effektivt marked anføres at »Det er imidlertid yderst tvivlsomt, om den rationalitet, der burde ligge til grund for en sådan teori, faktisk eksisterer«, Rudi M. Christensen i NTS 2002:3, side 307 anfører, at der ikke vil være anledning til at fravige børskursen »dersom markedet er noenlunde fungerende«, Filip Truyen i NTS 2003:3, side 346 »Full effisiens er en tilstand som stort sett bare forekommer i teorien« samt Catarina Af Sandeberg: Regeringens förslag till ny aktiebolagslag – särskilt om minoritetsskyddet (2006) side 295 »På en effektiv marknad skall vidare teoretiskt sett all information om ett bolag återspeglas i bolagets börskurs. Emellertid är verkligheten inte alltid i överensstämmelse med de teorier man skulle vilja kunna applicera.« 39. Nærmere herom se Paul Krüger Andersen og Nis Jul Clausen: Børsretten I (2007) (Andersen og Clausen) side 18f under henvisning til Eugene F. Fama: Efficient Capital Markets (1970), side 383ff. samt Rudi M. Christensen i NTS 2002:3, side 301f. 40. Jf. også Rudi M. Christensen i NTS 2002:3, side 298ff. vet til børskursen er forskellige værdiansættelsesmodeller, der også er behæftet med usikkerheder. Spørgsmålet er således ikke alene, hvorvidt børskursen i almindelighed er retvisende, men også hvorvidt alternativerne kan anses for at være mere eller mindre egnede end børskursen. Uanset hvad man måtte mene om børskursens egnethed som værdiansættelsesindikator, er det et juridisk faktum, at Højesteret under Torm-dommen har fastslået, at der for så vidt angår noterede aktier skal tages udgangspunkt i børskursen. 41 Retligt anses børskursen således præsumptivt for at være retvisende. 42 Spørgsmålet er (i hvert fald i retlig henseende) således ikke, om børskursen skal benyttes. Spørgsmålet er derimod, hvornår børskursen ikke skal benyttes, eller hvornår der med Højesterets 41. Det bør dog herved bemærkes, at der som følge af direktiv 2004/25/EF af 21. april 2004 om overtagelsestilbud, og den heraf udstedte bekendtgørelse nr. 712 af 21. juni 2007 om overtagelsestilbud gælder en særlig værdiansættelsesregel for pligtmæssige tilbud efter værdipapirhandelslovens § 31. Ifølge bekendtgørelsens § 8 skal tilbudskursen i disse tilfælde mindst svare til den højeste pris, som tilbudsgiver eller personer, der handler i forståelse med tilbudsgiveren, har betalt for de allerede erhvervede aktier i de 6 måneder, der går forud for tilbuddets afgivelse. Der er således tale om et »højeste-kurs« princip. Reglen omtales hos C.F. Malmqvist og Dan Moalem i NTS 2006:3, side 60ff. 42. En sådan forståelse er endvidere i god overensstemmelse med bestemmelsen i ændringsdirektiv nr. 68 af 6. september 2006 (ændringsdirektivet til det 2. selskabsdirektiv – kapitaldirektivet) art. 10a, hvorefter medlemsstaterne ved apportindskud af noterede værdipapirer kan vælge at fravige kravet om vurderingsberetning og i stedet lægge aktiernes gennemsnitlige børsværdi til grund, medmindre børsværdien på indskudstidspunktet måtte være påvirket af ekstraordinære omstændigheder, der medfører en væsentlig ændring af aktiernes værdi. NTS 2008:1 105
Page 1 and 2: Hvad er »Aktiernes værdi«? Marti
Page 3 and 4: lovgivning dog giver visse indikati
Page 5 and 6: svarer til retstilstanden fra 1962-
Page 7 and 8: Den forståelse af udtrykket »akti
Page 9 and 10: 3.5. Nærmere om aktiernes markedsv
Page 11: Spørgsmålet er i norsk ret blevet
Page 15 and 16: ge forhold. I disse tilfælde blive
Page 17 and 18: mer træder eller ikke træder ud a
Page 19 and 20: at en forskelligartet prisfastsætt
Page 21 and 22: sesmetoder. Hvilken eller hvilke me
Page 23 and 24: skelligt. Spørgsmålet må afgøre
Page 25: 7. Sammenfatning I de foregående a

Hvad er »Aktiernes værdi«? - Lett

You also want an ePaper? Increase the reach of your titles

Delete template?

Save as template?