Hvad er »Aktiernes værdi«? - Lett

More documents

Recommendations

Info

norsk rets vedkommende den nedenfor under afsnit 4 omtalte Flesberg-dom, hvor den norske højesteretsdommer Gussgaard taler om »en pris basert på antatt omsetningsverdi«. Samlet set synes der således at kunne argumenteres for, at udtrykket »aktiernes værdi« skal fortolkes som »aktiernes markedsværdi«, og at der ved markedsværdien menes markedsværdien på »stand alone«basis. Det bør dog fremhæves, at mens den første konklusion har (relativt) klare støtter i det foreliggende retskildemateriale, er den sidste konklusion baseret på mere frie (og dermed usikre) betragtninger. 4. Er »aktiernes værdi« et relationsudtryk? Spørgsmålet om hvorvidt udtrykket »aktiernes værdi« skal fortolkes ensartet, eller om der er tale om et relationsudtryk, dvs. et udtryk, der skal fortolkes forskelligt alt afhængig af, om der er tale om forkøbsret (§ 19, stk. 2), indløsningspligt (§ 20b) eller indløsningsret (§§ 20d og 81a, stk. 3), er ikke direkte omtalt i hverken aktieselskabsloven eller forarbejderne. Det er oplagt, at der er forskelle mellem f.eks. en forkøbsretssituation og en indløsningssituation. Spørgsmålet er blot, om disse forskelle medfører en ændring i forhold til værdiansættelsen af aktierne? Ser man på bestemmelsernes ordlyd og forarbejderne kan det, jf. afsnit 3.2, konstateres, at der benyttes en identisk ordlyd (»aktiernes værdi«), og at forarbejderne i overvejende grad fører tilbage til de samme bemærkninger i 1964 betænkningen. Det synes dermed næppe at have været lovgivers intention, at værdiansættelsen skulle være forskelligartet. Det bemærkes i denne 102 Martin Christian Jensen forbindelse, at lovgiver i ASL § 142, 29 der handler om en aktionærs indløsningsret i tilfælde af misbrug fra de øvrige aktionærers side, i forhold til værdiansættelsesspørgsmålet har valgt at benytte en alternativ formulering, hvilket umiddelbart synes at indikere, at havde man fra lovgivers side ønsket en differentieret værdiansættelse, ville man som konsekvens heraf også have valgt en anden formulering. Endelig synes også hensynet til borgernes retssikkerhed og mulighed for at forudberegne deres retsstilling efter loven at tilsige, særligt når henset til sammenhængen i såvel ordlyd som forarbejder, at udtrykket skal forstås ensartet. 30 Ser man på den foreliggende retsteori, syntes Jan Schans Christensen 31 også at lægge til grund, at udtrykket skal forstås ensartet, idet der under en omtale af såvel §§ 19, 20b og 20d anføres, at det afgørende er aktiernes værdi i handel og vandel. Erik Werlauff 32 er dog (måske) af en anden opfattelse, idet han under en omtale af ASL § 20b anfører »Uanset at § 20b, stk. 2, viser tilbage til § 19, er det ikke nødvendigvis de samme hensyn, der gør sig gældende i en § 20 b-sag som i en § 19sag.« 29. Bestemmelsen i aktieselskabslovens § 142 har følgende ordlyd: »... kan sagsøgte desuden tilpligtes at indløse en skadelidende aktionærs aktier til en pris, som fastsættes under hensyn til selskabets økonomiske stilling og til, hvad der efter omstændighederne i øvrigt findes rimeligt«. 30. Et udtryk kan naturligvis godt have forskellig betydning, selv om det optræder i samme lovmæssige kontekst, men i så fald bør det blot fremtræde tilstrækkeligt klart for borgerne. Dette er ikke tilfældet med »aktiernes værdi« – tværtimod. 31. Schans Christensen side 378. 32. Werlauff side 301.
Spørgsmålet er i norsk ret blevet aktualiseret ved den allerede omtalte Rt. 2003.713 (Norway Seafoods) og senest dommen HR- 2007-01731-A (Flesberg). Førstnævnte dom omhandlede værdiansættelse af aktier i forbindelse med tvangsindløsning, mens sidstnævnte dom vedrørte spørgsmålet om værdiansættelse af aktier i forbindelse med, at en aktieerhverver havde krævet sig indløst som følge af selskabets nægtelse af samtykke til salget. 33 Som anført under afsnit 3.3 fandt den norske højesteret, at aktiernes værdi i en tvangsindløsningssituation skulle »beregnes med utgangspunkt i de underliggende verdiene i selskapet basert på at samtlige aksjer av samme klasse har samme verdi. Hvilken verdsettelsesmetode – substansverdi, avkastningsverdi, børskurs osv. – som i den enkelte saken er best egnet til å fastslå denne verdien må, som skjønnspraksis viser, avgjøres konkret.« Under Flesberg-dommen kom den norske højesteret imidlertid frem til, at aktierne i en samtykkenægtelsessituation skulle værdiansættes ud fra en antaget omsætningsværdi (mine fremhævelser): HR-2007-01731-A: Ifølge vedtægterne i Flesberg Elektisitetsverk AS (FE) krævede overgang af aktier i selskabet ledelsens samtykke. I forbindelse med et salg af 180 aktier til 4.640 kr. pr. aktie fra Energiselskabet Buskerud AS til Norsk Energi Invest AS (NEI) nægtede ledelsen at give sit samtykke. NEI solgte herefter 6 aktier og begærede de øvrige indløst til »aksjenes virkelige verdi« af FE, hvilket ifølge NEI måtte svare til 4.600 kr. pr. aktie. FE ville imidlertid alene betale 3.500 kr. pr. aktie. Det overordnede spørgsmål for Højesteret var det samme som i Norway Seafoods sagen – skulle værdiansættelsen baseres på en antaget omsætningsværdi (3.500 kr. pr. aktie) eller en forholdsmæssig andel af selskabets underliggende 33. Efter den norske aksjeloven § 4-17 har erhververen af en aktie, hvorom selskabet nægter at give sit samtykke til aktieovergangen, forskellige muligheder, herunder afhænde aktien eller kræve den indløst af selskabet. værdier (mellem 6.400 og 7.700 kr. pr. aktie). NEI gjorde gældende at det sidste måtte være tilfældet, og påberåbte sig i den forbindelse præmisserne i Norway Seafoods dommen. Den norste Højesteret kom bl.a. under henvisning til en udtalelse i NOU 1996:3, side 122 om, at »Aksjenes virkelige verdi må beregnes med utgangspunkt i antatt omsetningsverdi«, samt væsensforskelle mellem tvangsindløsning og samtykkenægtelse, jf. fomuleringen »Situasjonen der en erverver nektes samtykke til ervervet, er etter mitt syn en helt annen enn der en minoritetsaksjonær blir tvangsutløst«, frem til at aktierne skulle værdiansætte ud fra en antaget omsætningsværdi. Bl.a. under hensyn til aktiens manglende likviditet samt det faktum, at salgsprisen (de 4.640 kr.) måtte antages at være motiveret ud fra det faktum, at FE og NEI forinden havde været i budkonkurrence om aktierne, og at NEI ved afgivelse af buddet på 4.640 kr. pr. aktie måtte have forventet, at FE ville nægte samtykke, kom den norske højesteret frem til, at buddet på 4.640 kr. pr. aktie ikke var indikativ for aktiernes reelle omsætningsværdi, 34 hvorfor denne i stedet blev fastslået til 3.500 kr. pr. aktie. Dommene 35 er tankevækkende i den forstand, at den norske højesteret – til trods for at man under Norway Seafoods-præmisserne benyttede præcis den samme formulering som i aksjelovens § 4-17, nemlig »aksjernes virkelige verdi« – kom frem til, at målet for værdiansættelserne var forskellige. 36 34. Under normale forhold synes et forudgående bud mellem uafhængige parter, f.eks. i en forkøbsretssituation dog, alt andet lige, at være indikativ for den pågældende aktieposts markedsværdi. 35. Dommene omtales af Tore Bråthen i Magma 2007, nr. 6, side 13ff. 36. Også (i hvert fald dele af) den norske teori har angiveligt været overraskede over resultatet i Flesberg-dommen. Se således Filip Truyen i NTS:3, side 353, hvor det argumenteres for, at den værdiansættelse, der blev lagt til grund i Norway Seafoods-dommen, også må lægges til grund i forhold til andre bestemmelser, hvor udtrykket »virkelig verdi« er anvendt. Se dog samme forfatters artikel i nærværende nummer af NTS, hvor forholdet mellem Norway Seafoods- og Flesberg-dommene diskuteres. NTS 2008:1 103
Page 1 and 2: Hvad er »Aktiernes værdi«? Marti
Page 3 and 4: lovgivning dog giver visse indikati
Page 5 and 6: svarer til retstilstanden fra 1962-
Page 7 and 8: Den forståelse af udtrykket »akti
Page 9: 3.5. Nærmere om aktiernes markedsv
Page 13 and 14: et afhænger overordnet af, hvorvid
Page 15 and 16: ge forhold. I disse tilfælde blive
Page 17 and 18: mer træder eller ikke træder ud a
Page 19 and 20: at en forskelligartet prisfastsætt
Page 21 and 22: sesmetoder. Hvilken eller hvilke me
Page 23 and 24: skelligt. Spørgsmålet må afgøre
Page 25: 7. Sammenfatning I de foregående a

Hvad er »Aktiernes værdi«? - Lett

Create successful ePaper yourself

Delete template?

Save as template?