Hvad er »Aktiernes værdi«? - Lett

Hvad er »Aktiernes værdi«? 

Martin Christian Jensen 

Aktieselskabsloven anvender i en række 

sammenhænge udtrykket »aktiernes 

værdi«. Hvad der nærmere skal forstås 

herved er imidlertid uklart. I artiklen 

undersøges hvad der efter gældende ret 

skal forstås ved udtrykket, og hvorledes 

nogle af de spørgsmål, der opstår i forhold 

til værdiansættelsesproblematikken 

må besvares. Endvidere sættes der 

spørgsmålstegn ved, om den nuværende 

retsstilling vedrørende værdiansættelsen 

i forbindelse med tvangsindløsning er 

hensigtsmæssig. 

1. Indledning 

Aktieselskabsloven (ASL) indeholder en 

række bestemmelser om aktieovergang, 

herunder regler om forkøbsret og indløsning. 

I disse bestemmelser er det typisk 

bestemt, at prisen på aktierne skal fastsættes 

til »aktiernes værdi«. 

Spørgsmålet er imidlertid, hvad der skal 

forstås ved »aktiernes værdi«. Er aktiernes 

Advokatfuldmægtig 


Lett Advokatfirma 

værdi det samme som aktiernes markedsværdi, 

aktiernes forholdsmæssige andel af 

selskabsformuen eller noget helt andet? 

Skal udtrykket forstås ensartet, uanset hvilken 

bestemmelse der er tale om? Skal der 

ved værdiansættelsen tages højde for, om 

der er tale om minoritets- eller majoritetsaktier? 

Er der forskelle på værdiansættelsen 

af noterede og unoterede aktier? 

Disse og andre spørgsmål vil blive behandlet 

i det følgende. Afslutningsvis fremsættes 

nogle bemærkninger af retspolitisk 

karakter. 

2. De relevante bestemmelser 

De bestemmelser i aktieselskabsloven der 

kræver en stillingtagen til »aktiernes værdi« 

er §§ 19, stk. 2, 20a, 20b, 20d, 20e og 81a, 

stk. 3. 

Ifølge ASL § 19, stk. 2 skal aktierne, 

såfremt en vedtægtsbestemmelse om forkøbsret 

enten ikke indeholder bestemmelser 

om beregningsgrundlaget for prisen, eller 

NTS 2008:1 93

prisen må anses for værende åbenbart urimelig, 

værdiansættes til »aktiernes værdi« 

af skønsmænd. 

Ønsker en majoritets- eller minoritetsaktionær 

at påberåbe sig enten en vedtægtsbestemt 

indløsningsret efter ASL § 20a 1 eller 

tvangsindløsning efter ASL §§ 20b, 20d 

eller 20e 2 følger det af disse bestemmelser, 

at aktierne skal værdiansættes i overensstemmelse 

med ASL § 19, stk. 2, dvs. til 

»aktiernes værdi«. 

Endelig følger det af ASL § 81a, stk. 3, 

at en aktionær, der har modsat sig en af de i 

ASL § 79, stk. 2, nr. 1-4 nævnte vedtægtsændringer, 

herunder f.eks. indførelse af 

omsættelighedsbegrænsninger, kan kræve 

sig indløst af selskabet til en pris, der i 

mangel af overenskomst herom fastsættes 

til »aktiernes værdi« af skønsmænd. 

3. Fastlæggelse af udtrykket 

»aktiernes værdi« 

Værdiansættelse af aktier er i Norden behandlet 

både i teori 3 og retspraksis. Der er 

1. En vedtægtsbestemt indløsningsret efter ASL 

§ 20a alene indebærer dog kun en værdiansættelse 

efter ASL § 19, stk. 2, såfremt vedtægterne 

enten ikke tager stilling til værdiansættelsen, 

eller såfremt vedtægternes bestemmelse 

herom må anses for værende 

åbenbart urimelig, jf. også FT 1981-82: 2864- 

2867. 

2. For så vidt angår ASL § 20e følger det dog af 

bestemmelsens stk. 3, at minoritetsaktionærer 

har valgfrihed mellem værdipapirhandelslovens 

regler om værdiansættelse (herunder højeste-kurs-princippet) 

og en værdiansættelse 

efter ASL § 20b, stk. 3 (der henviser til ASL 

§ 19, stk. 2). 

3. Se f.eks. (blot i forhold til dansk ret) Paul 

Krüger Andersen: Aktie- og Anpartsselskabsret 

(2006), (Krüger Andersen), side 504f, 

Erik Werlauff: Selskabsret (2006), (Werlauff), 

side 297ff samt 351ff, Jan Schans 

Christensen, Kapitalselskaber (2007), side 

94 


imidlertid, i hvert fald set i et nordisk perspektiv, 

ikke enighed om flere centrale 

spørgsmål. En del af uenigheden hænger 

formentlig sammen med, at man har forsøgt 

at tage stilling til, hvordan aktier skal værdiansættes 

uden først at have gjort sig klart, 

hvilken værdi man ønskede at finde frem til. 

Spørgsmålet om, hvordan aktien bedst 

værdiansættes, er reelt et sekundært spørgsmål, 

idet det præliminært er nødvendigt at 

tage stilling til, hvilken værdi man ønsker at 

finde frem til; er det markedsværdien, selskabets 

»underliggende værdier«, den bogførte 

værdi eller en helt anden værdi? 

Den danske selskabslovgivnings brug af 

udtrykket »aktiernes værdi« er ikke særegent 

i nordisk henseende. Den norske 

selskabslovgivning benytter således i flere 

henseender (dog ikke i forhold til tvangsindløsning) 

udtrykket »aksjens virkelige 

verdi«, 4 mens den (nye) 5 svenske selskabs- 

263ff (Schans Christensen), Erik Werlauff og 

Jørgen Nørgaard: Vedtægt og aktionæraftale 

(1987), (Werlauff og Nørgaard), side 92ff, 

Werlauff: Børs- og kapitalmarkedsret (2005) 

side 301ff., O. A. Borum i U.1966B.97, Niels 

Kjølbye i U.1973B.241, Poul Madsen i 

U.1973B.361 og Poul Erik Grüning & Søren 

Vilby i R&R 1994:3, side 17ff. 

4. Se således den norske allmennaksjelov § 4-23 

samt aksjeloven § 4-23 (forkøbsret). I tvangsindløsningssituationen 

henviser almennaksjelovens 

§ 4-25 og aksjelovens § 4-26 til et 

konkret skøn, jf. formuleringen »Løsningssummen 

fastsettes i mangel av minnelig overenskomst 

eller aksept av tilbud etter tredje 

ledd tredje punktum ved skjønn på morselskapets 

kostnad«. Som også illustreret af 

den nedenfor diskuterede dom Rt 2003.713 

(Norway Seafoods) benyttes udtrykket »aksjens 

virkelige verdi imidlertid, til trods for 

forskellen i ordlyden, også i relation til 

tvangsindløsning af den norske højesteret. 

5. Den svenske aktiebolagslag af 1944 indeholdt 

formuleringen »aktiernas verkliga värde«, 

men i forbindelse med en lovreform i 1975 

blev udtrykket udfaset, idet man fandt, at 

spørgsmålet burde overlades helt til doktrin

lovgivning dog giver visse indikationer, 

idet følgende formulering benyttes: »det 

pris för aktien som kan påräknas vid en 

försäljning under normala förhållanden«. 6 

Bestemmelserne i de nordiske lande har, til 

trods for forskelligheder i forarbejder, flere 

fællestræk; således blev såvel de danske 

som de norske regler om tvangsindløsning 

indført efter svensk forbillede. Af denne 

årsag, men også fordi mange problemstillinger 

generelt må anses for fællesnordiske, 

og fordi der ikke mindst i norsk ret findes 

flere (nye) domme på området, er det relevant 

at inddrage både svensk og norsk teori 

og retspraksis i forhold til en forståelse af 

de danske regler. 

3.1. Ordlyden 

En stringent ordlydsfortolkning af udtrykket 

»aktiernes værdi« eller de bestemmelser, 

hvori udtrykket optræder, giver ikke 

noget svar på, hvilken værdi der menes. 7 

og retspraksis (se Prop 1975:103 s 533.). I 

forbindelse med den nye aktiebolagslag der 

trådte i kraft pr. 1. januar 2006 blev den nugældende 

formulering indsat. Som det ses 

under den nedenfor citerede Balken dom, 

blev udtrykket »verkliga värde« imidlertid 

også benyttet i retspraksis efter 1975. 

6. Se således den svenske aktiebolagslag 

(2005:551) kap. 4, § 19 (forkøbsret) og kap. 

22, § 2 (tvangsindløsning). I relation til værdiansættelse 

af noterde aktier, jf. nedenstående 

afsnit 5.1, er det værd at bide mærke i den 

videre ordlyd af kap. 22, § 2 »För en aktie 

som är föremål för handel vid en svensk eller 

utländsk börs, en auktoriserad marknadsplats 

eller någon annan reglerad marknad skall lösenbeloppet 

motsvara det noterade värdet, 

om inte särskilda skäl motiverar något annat.« 

7. I forhold til bestemmelsen i ASL § 81a, stk. 3 

er det dog værd at bemærke, at bestemmelsen 

indebærer en ordlydsmæssig forskel i forhold 

til de øvrige bestemmelser, idet den fastslår, 

at ved indløsning køber selskabet de pågældende 

aktier til en pris, der svarer til aktiernes 

værdi. Brugen af ordet »køber« kunne indice- 

Tværtimod synes udtrykket at rejse flere 

spørgsmål end det besvarer, da »aktiernes 

værdi« alene baseret på ordlyden kan betyde 

alt fra aktiernes nominelle værdi, til 

aktiernes likvidationsværdi, til aktiernes 

forholdsmæssige ret til selskabets nettoformue, 

til aktiernes forholdsmæssige ret til 

den i selskabet drevne virksomhed (de underliggende 

værdier), til aktiernes markedsværdi 

eller for den sags skyld en helt anden 

værdi. Det er derfor nødvendigt at se nærmere 

på forarbejderne og de hensyn, der 

ligger bag de enkelte bestemmelser, hvor 

udtrykket optræder. 

3.2. Forarbejderne og de bagvedliggende 

hensyn 

I forarbejderne til ASL §§ 19, stk. 2, 20a, 

20b, 20d, 20e og 81a, stk. 3 findes enkelte 

bidrag til fastlæggelsen af udtrykket »aktiernes 

værdi«. 

Bestemmelsen om forkøbsret i ASL § 

19, stk. 2 blev indført i 1973. 8 I bemærkningerne 

til lovforslaget 9 finder man følgende 

udtalelse: 

»Afgørende ved ansættelsen af aktiernes værdi må i 

almindelighed være værdien af selskabet som 

»going koncern« opgjort på grundlag af selskabets 

regnskaber for de senere år og en vurdering af dets 

fremtidsudsigter, derimod ikke aktiernes skattekurs 

eller hvad de kan indbringe ved en likvidation af 

selskabet. Ved kursansættelsen må der bl.a. på den 

ene side tages hensyn til værdien af selskabets 

re, at der med »aktiernes værdi« menes »aktiernes 

markedsværdi«. Der bør dog formentlig 

udøves en vis tilbageholdenhed med at overfortolke 

betydningen af formuleringen, idet 

forarbejderne ikke indeholder nogle holdepunkter 

for, at lovgiver havde tilsigtet at signalere 

det ene eller det andet igennem valget 

af formulering. 

8. Ved lov nr. 370 af 13. juni 1973. Oprindeligt 

blev bestemmelsen indsat som § 19, stk. 4 

men blev i 1982 flyttet (uden materielle ændringer 

fsa. prisfastsættelsen) til § 19, stk. 2. 

9. FT 1972-73: 4449. 

NTS 2008:1 95

goodwill og eventuelle hemmelige reserver og på 

den anden side dets skattetilsvar og eventuelle 

pensionsforpligtelser, jfr. de tilsvarende vurderingsregler 

i § 136 og § 142«. 

Den citerede udtalelse er en ordret gengivelse 

fra den ældre betænkning af 1964. 10 

Ingen af forarbejderne anfører imidlertid 

eksplicit, hvilke hensyn bestemmelsen skal 

varetage. Reglen i ASL § 19, stk. 2 regulerer 

forholdet mellem hhv. en sælgende 

aktionær og en køber, dvs. en salgssituation. 

Skal der således peges på et bærende 

hensyn, synes dette at være en rimelig sikring 

af såvel den sælgende aktionær som 

den/de købende part(er)s økonomiske vilkår 

i forbindelse med udøvelse af forkøbsretten. 

Bestemmelserne i ASL §§ 20a, 20b og 

20d blev alle indsat i aktieselskabsloven i 

1982. 11 Under de almindelige bemærkninger 

til lovforslaget blev anført, at bestemmelserne 

skulle dække et behov for en mere 

indgående regulering af den indløsningsmulighed, 

der tidligere fulgte af (1973-lovens) 

§ 139, stk. 2, 12 og at de var indført efter 

svensk forbillede. I bestemmelsen fra 1973 

blev der alene henvist til en anden bestem- 

10. I betænkning nr. 540 af 1969: Betænkning 

om en fællesnordisk aktieselskabslovgivning, 

der lå til grund for aktieselskabsloven af 

1973, anføres side 71, at der vedrørende forståelsen 

af udtrykket henvises til betænkning 

nr. 362 af 1964: Betænkning om revision af 

aktieselskabslovgivningen, side 162, hvorfra 

citatet oprindeligt stammer. 

11. Lov nr. 282 af 9. juni 1982. 

12. FT 1981-82: 2864-2865. Bestemmelsen 

havde følgende ordlyd: »Ejer et moderselskab 

mere end ni tiendedele af aktierne eller 

anparterne i et datterselskab, og har det en 

tilsvarende del af stemmerne, kan selskabernes 

bestyrelse træffe bestemmelse om moderselskabets 

indløsning af de resterende aktier 

eller anparter i datterselskabet. I mangel af 

mindelig overenskomst med minoritetsaktionærerne 

eller -anpartshaverne om indløsningskursen 

fastsættes denne af skønsmænd 

jf. § 136, 3.-5. pkt.« 

96 


melse – lovens § 136 – der også benyttede 

udtrykket »aktiernes værdi«, og som blev 

fremhævet i den ovenfor citerede udtalelse 

fra 1964-betænkningen. Også i forhold til 

de hensyn der ligger bag reglerne, er forarbejderne 

tavse, idet der alene anføres, at de 

mere indgående regler dels skulle løse en 

række praktiske problemer, dels skulle sikre 

minoritetsdeltagernes rettigheder, og at reglen 

i § 20d var et naturligt modstykke til § 

20b. Forarbejderne indeholder således ikke 

nogen selvstændige bidrag til forståelsen af 

udtrykket »aktiernes værdi«, ud over at 

værdiansættelsen formentlig skal forstås i 

overensstemmelse med bemærkningerne i 

1964-betænkningen og dermed også ASL § 

19, stk. 2. 

Bestemmelsen i ASL § 20e blev indsat i 

aktieselskabsloven i 2005 i forbindelse med 

implementeringen af »take-over«-direktivet. 

13 Forarbejderne indeholder ikke bidrag 

til forståelsen af aktieselskabslovens 

begreb »aktiernes værdi«, idet det alene 

fastslås, at værdipapirlovens regler (på dette 

punkt) har forrang, men at minoriteten dog 

har valgfrihed mellem værdiansættelsesreglerne. 

14 

Den nugældende bestemmelse i aktieselskabslovens 

§ 81a, stk. 3 om en minoritetsaktionærs 

ret til at kræve sig indløst efter at 

have modsat sig en af de i ASL § 79, stk. 2, 

nr. 1-4 anførte vedtagelser stammer fra 

1992. 15 Bestemmelsen blev indsat som en 

erstatning for 1973-lovens § 172, stk. 4, der 

også benyttede udtrykket »aktiernes værdi«. 

I forarbejderne til 1973-lovens § 172, 

stk. 4 16 anføres alene, at bestemmelsen 

13. Direktiv 2004/25/EF af 21. april 2004 om 

overtagelsestilbud. Direktivet blev implementeret 

ved lov nr. 604 af 24. juni 2005. 

14. Se lovforslag nr. 155 af 13. april 2005 (bemærkningerne 

til pkt. 14) 

15. Lov nr. 1060 af 23. december 1992. 

16. FT 1972-73: 4558.

svarer til retstilstanden fra 1962-loven 17 . I 

denne lov fandtes i § 57a, stk. 5 en bestemmelse, 

hvorefter aktionærer, der havde 

stemt imod indførelse af et vedtægtsbestemt 

samtykkekrav til overdragelse af aktier, 

kunne kræve, at selskabet afkøbte aktionærernes 

aktier til en pris, der svarede til aktiernes 

værdi. I bestemmelsen var det endvidere 

direkte bestemt, at det påhvilede 

skønsmændene efter bedste evne at »udfinde 

aktiernes fulde værdi, således som denne 

måtte være under hensyntagen såvel til 

selskabets status som den af selskabet indarbejdede 

forretning og øvrige forhold«. 

Bestemmelsen i ASL § 81a, stk. 3 varetager 

utvivlsomt et minoritetsbeskyttelseshensyn, 

idet den skaber en exitmulighed i 

de tilfælde, hvor de forudsætninger, hvorpå 

en aktionær købte eller tegnede aktier i det 

pågældende selskab, er ændret væsentligt. 

Forarbejderne indeholder imidlertid ikke 

holdepunkter for, at dette skulle medføre 

særlige retsvirkninger i forhold til værdiansættelsesspørgsmålet. 

Sammenholder man således forarbejderne 

til de enkelte bestemmelser, leder de 

overvejende tilbage til de samme bemærkninger 

i betænkningen fra 1964, der indholdsmæssigt 

i hovedtræk svarede til 1962lovens 

§ 57a. Der tages ikke eksplicit stilling 

til udtrykket »aktiernes værdi«, idet der 

i stedet anføres en række forhold, der i 

almindelighed bør tages hensyn til ved 

værdiansættelsen. Det faktum at der ikke 

eksplicit tages stilling til målet for værdiansættelsen, 

er dog ikke ensbetydende med, at 

forarbejderne er fuldstændig indholdsløse. 

Citatet fra 1964-betænkningen kan antageligt 

forstås således, at i hvert fald aktiernes 

nominelle værdi, deres likvidationsværdi og 

deres forholdsmæssige nettoandel af sel- 

17. Lov nr. 225 af 22. juni 1962. 

skabsformuen 18 ikke i almindelighed er udtryk 

for »aktiernes værdi«. 19 Hvorvidt »aktiernes 

værdi« skal forstås som aktiernes 

forholdsmæssige andel af selskabets værdi 

20 eller aktiernes markedsværdi eller for 

den sag skyld en helt tredje værdi, gives der 

imidlertid intet svar på. 

3.3. Retspraksis 

Den foreliggende retspraksis omkring udtrykket 

»aktiernes værdi« er, i hvert fald i 

dansk henseende, begrænset. Endvidere er 

de danske domstole relativt tilbageholdende 

med at udtale sig principielt. En af de få 

undtagelser hertil er dommen U.1977.61H 

18. Hvorved bemærkes at en forholdsmæssig 

andel af selskabets til enhver tid værende nettoformue 

ikke involverer goodwill (medmindre 

der – undtagelsesvis – er tale om erhvervet 

og bogført goodwill), hvilket står i modsætning 

til forarbejdernes krav om i almindelighed 

at inddrage goodwill (eller »den indarbejdede 

forretning«). 

19. Dermed naturligvis ikke sagt, at en af disse 

værdier, f.eks. likvidationsværdien ikke konkret 

kan være korrekt. Dette forudsætter blot 

at den pågældende værdi i det konkrete tilfælde 

(også) er udtryk for den værdi der skal 

findes i relation til udtrykket »aktiernes værdi« 

jf. også præmisserne i den nedenfor diskuterede 

dom U.1977.61H (Torm). 

20. Umiddelbart kan det virke vanskeligt at se 

betydningen af sondringen mellem en forholdsmæssig 

andel af selskabets værdi og 

markedsprisen, idet de fleste vel umiddelbart 

ville anføre, at de to værdier burde være identiske. 

Som det imidlertid også fremgår af især 

den norske retspraksis, kan valget af målsætning 

for værdiansættelsen have afgørende betydning 

for, hvordan den enkelte aktiepost 

skal værdiansættes. Sat på spidsen vil det første 

alternativ – den forholdsmæssige andel af 

selskabets værdi – f.eks. betyde, at de forhold, 

der (ud over værdien af selskabet) kan 

have betydning for aktiernes omsætningsværdi 

ikke bør tillægges vægt, herunder om 

der er tale om minoritets- eller majoritetsaktier, 

jf. i øvrigt afsnit 5 samt i retspolitisk henseende 

afsnit 6. 

NTS 2008:1 97

(Torm), 21 idet præmisserne indeholder 

enkelte principielle bemærkninger (mine 

fremhævelser): 

Sagen udsprang af fusionen mellem A/S Dampskibsselskabet 

paa Bornholm af 1866 og A/S 

Dampskibsselskabet Torm (med Torm som det 

fortsættende selskab). I overensstemmelse med den 

daværende bestemmelse i ASL § 136 krævede en 

af aktionærerne i det ophørende selskab sig tvangsindløst. 

Sagens kerne var, hvorvidt »aktiernes 

værdi« skulle fastsættes ud fra aktiernes likvidationsværdi 

(af skønsmændene fastsat til kurs 385) 

eller ud fra aktiernes børskurs (svarende til kurs 

295). Højesterets 7 dommere var alle enige om, at 

»udgangspunktet« for værdiansættelsen, »når talen 

er om børsnoterede aktier, at måtte tages i aktiernes 

værdi, således som denne er kommet til udtryk i 

børskursen.« Som begrundelse herfor anførte 

flertallet på 5 dommere, at de udtrædende (minoritets) 

aktionærer ikke i almindelighed ville have 

krav på at blive stillet som om en likvidation havde 

fundet sted. Endvidere var der ikke i den foreliggende 

sag oplyst sådanne »særlige omstændigheder«, 

som kunne udgøre en tilstrækkelig begrundelse 

for, at værdiansættelsen, som sket ved skønnet, 

skulle baseres på aktiernes likvidationsværdi. 

Mindretallet på 2 dommere mente, at børskursen i 

tiden op til fusionen var blevet præget så meget i en 

negativ retning af de offentliggjorte fusionsplaner 

samt tilknyttede forhold, at kursen i stedet måtte 

fastsættes i overensstemmelse med en tidligere 

børskurs (den tidligere børskurs var 375). Da der 

ikke var blevet procederet på en sådan kursfastsættelse, 

stemte de to dommere i stedet for en kurs 

svarende til skønsmændenes vurdering. 

Dommens principielle betydning ligger i, at 

den fastslår et legalt udgangspunkt (børskursen) 

samt formuleringen »at måtte tages 

i aktiernes værdi, således som denne er 

kommet til udtryk i børskursen«. Havde 

Højesteret alene ønsket at udtale sig konkret, 

kunne man have nøjedes med at anføre, 

at indløsningskursen under hensyntagen 

21. Dommen omtales bl.a. hos Krüger Andersen 

side 188, Werlauff side 299, Rudi M. Christensen 

i NTS 2002:3 side 300 samt Filip 

Truyen i NTS 2003:3 side 351. 

98 


til de konkrete omstændigheder ville være 

at fastsætte til kurs 295. 

Ser man på præmissernes ordlyd, kan 

dommen i hvert fald tages til indtægt for, at 

»aktiernes værdi« i almindelighed ikke 

betyder aktiernes likvidationsværdi, og at 

der for så vidt angår børsnoterede aktier 

gælder et udgangspunkt om, at værdiansættelsen 

skal ske ud fra børskursen. Dommen 

tager således ikke eksplicit stilling til 

spørgsmålet om, hvilken værdi man ønskede 

at fastslå, men henset til at der hverken 

fra parternes eller domstolens side blev 

overvejet andre værdiparametre end børskursen, 

og at denne (om noget) er udtryk 

for en markedsværdi, synes dommen umiddelbart 

at tale for, at »aktiernes værdi« skal 

forstås som »aktiernes markedsværdi«. 22 

Henset til at Højesteret udtrykkeligt afviser, 

at minoriteten skulle have ret til at tiltage 

sig de værdier, der måtte ligge i selskabet 

(likvidationsprovenuet), må det endvidere 

anses for noget fjernt, at dommerne skulle 

have anset de i selskabet underliggende 

værdier for at være afgørende. 23 

22. En sådan forståelse synes også lagt til grund 

af Filip Truyen i NTS 2003:3 side 351f. og 

understøttes endvidere af det faktum, at det i 

forhold til skatteretlige afgørelser direkte følger 

af cirkulære nr. 45 af 28. marts 2000 (om 

overdragelse mellem interesseforbundne parter), 

at aktier og anparter for så vidt angår noterede 

aktier skal ansættes til børskursen, 

medens værdien for så vidt angår unoterede 

aktier skal fastsættes til handelsværdien. Om 

forholdet mellem civilret og skatteret se bl.a. 

Nikolaj Vinther: Civilrettens styring af skatteretten 

(2004) samt Søren Friis Hansen og 

Jens Valdemar Krenchel i U.2006B.279, der 

alle taler for, at skatteretten ikke kan anses for 

autonom i forhold til civilretten, herunder selskabsretten. 

Modsat dette synspunkt se dog 

Jakob Bundgaard i U.2006B.124. 

23. Såvel Højesterets præmisser som konklusion 

i (indløsnings)sagen kritiseres under afsnit 6.

Den forståelse af udtrykket »aktiernes 

værdi«, som blev anlagt af Højesteret i 

Torm-sagen, blev efterfølgende fulgt op af 

Sø- og Handelsretten i sagen U.1985. 

875SH (Jessen) (mine fremhævelser): 

Efter at Kenlik Holding ApS i begyndelsen af 1982 

havde erhvervet mere end 9/10 af den samlede 

aktiekapital i A/S H. Jessen, blev det besluttet at 

tvangsindløse de resterende aktionærer til kurs 100 

(ekskl. udbyttekupon) svarende til børskursen på 

tidspunktet. Minoriteten gjorde gældende, at selskabet 

for det første havde en (bogført) indre værdi 

svarende til kurs 160, og at selskabet i tillæg hertil 

ejede skjulte værdier i et sådant omfang, at værdien 

af selskabets nettoformue reelt svarende til kurs 

200. De udmeldte skønsmænd oplyste under domsforhandlingen, 

at de havde taget udgangspunkt i 

A/S H. Jessens børskurs på 100, og at de ved sammenligning 

med andre lignende selskaber havde 

anset denne kurs for et realistisk udtryk for aktiernes 

handelsværdi. Sø- og Handelsretten fastslog på 

denne baggrund, at den tilbudte indløsningskurs 

svarede til børskursen, at den af skønsmændene 

foretagne vurdering af »aktiernes værdi i handel og 

vandel« førte til samme kurs, og at det af sagsøgerne 

anførte ikke gav anledning til kritik af hverken 

skønsmændenes vurderingsprincipper eller vurderingsgrundlag. 

Indløsningskursen blev på denne 

baggrund sat til kurs 106 (inkl. udbyttekupon). 

Sammenfatter man ovenstående afsnit 3.1- 

3.3, synes »aktiernes værdi« at skulle fortolkes 

som »aktiernes markedsværdi«. De 

mest tungtvejende argumenter for en sådan 

fortolkning er, at forarbejderne udelukker 

en række alternativer, herunder aktiernes 

nominelle værdi, likvidationsværdi samt 

forholdsmæssige andel af selskabets nettoformue, 

og at retspraksis med Torm- og 

Jessen-dommene (i hvert fald for så vidt 

angår tvangsindløsning) har lagt afgørende 

vægt på aktiernes markedsværdi. 

En opfattelse svarende til den her anførte 

er endvidere lagt til grund i svensk ret, jf. 

den principielle dom NJA 1996.293 (Balken) 

(mine fremhævelser): 

Dommen vedrørte spørgsmålet om fastsættelse af 

tvangsindløsningskursen i forbindelse med en af 

majoriteten begæret tvangsindløsning af minoriteten 

i AB Balken. Majoriteten gjorde gældende, at 

indløsningskursen skulle sættes til kurs 30 svarende 

til børskursen, mens minoriteten gjorde gældende, 

at indløsningskursen skulle sættes ud fra selskabets 

»substansværdi« svarende til kurs 41. Den svenske 

Højesteret anså det overordnede spørgsmål om 

valget mellem »substansværdi« og »børskurs« som 

et spørgsmål om valg af vurderingsobjekt – selskabet 

eller aktierne? Blandt andet med vægt på at 

minoriteten alene ville kunne tiltage sig substansværdien 

igennem en likvidation, hvilket måtte ligge 

udenfor minoritetens rækkevidde (samme argument 

som den danske Højesteret benyttede i Tormsagen) 

blev substansværdien afvist til fordel for 

børskursen, idet det udtaltes: Med verkliga värdet 

forstås att värderingen skall grundas på marknadspriset 

om aktien är noterad på börs eller 

föremål för liknande notering och i annat fall på 

bolagets förmögenhetsställning och avkastningsförmåga. 

I norsk ret har man imidlertid (i relation til 

tvangsindløsning) indtaget det modsatte 

standpunkt, idet man har fortolket bestemmelsen 

i almennaksjelovens § 4-25 hvorefter 

»Løsningssummen fastsettes i mangel av 

minnelig overenskomst eller aksept av tilbud 

etter tredje ledd tredje punktum ved 

skjønn på morselskapets kostnad«, således 

at det afgørende er aktiernes forholdsmæssige 

andel af selskabets underliggende værdier, 

jf. dommen Rt. 2003.713 (Norway 

Seafoods) (mine fremhævelser): 

Rt. 2003.713: Under denne sag havde majoriteten 

(Aker RGI ASA) i Norway Seafoods ASA begæret 

minoriteten tvangsindløst efter allmennaksjelovens 

§ 4-25 til kurs 16 (svarende til børskursen). Minoriteten 

krævede derimod indløsningskursen fastsat til 

kurs 34,50 svarende til »selskabets underliggende 

værdier«. Under henvisning til en betænkning fra 

1986, hvor Magnus Aarbakke under inspiration af 

den svenske aksjeselskapslov af 1944 anførte, at 

det afgørende efter norsk ret også måtte være 

aktiens »virkelige verdi«, og at den daværende 

aksjeselskapslov var forberedt af en Aksjelovsgruppe 

med Magnus Aarbakke som formand, fandt 

Højesteret, at det afgørende spørgsmål måtte være, 

om der ved »aksjernes virkelige verdi« mentes 

NTS 2008:1 99

aktiernes omsætningsværdi med udgangspunkt i 

børskursen eller aktiernes forholdsmæssige andel 

af selskabets underliggende værdier. Bl.a. på baggrund 

af børskursens antagne usikkerhed, retstekniske 

hensyn, berigelsesbetragtninger og lighedsgrundsætningen 

kom den norske højesteret fremt 

til, at »aksjernes virkelige verdi« skulle »beregnes 

med utgangspunkt i de underliggende verdiene i 

selskapet basert på at samtlige aksjer av samme 

klasse har samme verdi. Hvilken verdsettelsesmetode 

– substansverdi, avkastningsverdi, børskurs 

osv. – som i den enkelte saken er best egnet til å 

fastslå denne verdien må, som skjønnspraksis viser, 

avgjøres konkret.« 

Som det også illusteres af den nedenfor 

omtalte Flesberg-dom, er rækkevidden af 

Norway Seafoods-dommen imidlertid (formentlig) 

begrænset, selv om udtrykket 

»verkelige verdi« ordret benyttes andre 

steder i den norske selskabslovgivning. 

Baggrunden herfor er bl.a., at der i norsk ret 

ikke er den samme sammenhæng mellem 

bestemmelserne om tvangsindløsning og 

f.eks. forkøbsret, som det er tilfældet i 

dansk ret. I norsk ret er der således en forskellig 

ordlyd, og selv om den norske højesteret 

i sine præmisser benytter udtrykket 

»verkelige verdi«, er der ikke uvæsentlige 

forskelle i de forarbejder, der knytter sig til 

tvangsindløsning og de, der knytter sig til 

de bestemmelser, som rent faktisk benytter 

udtrykket »verkelige verdi«. 

3.4. Retsteorien 

Spøgsmålet om hvorvidt udtrykket »aktiernes 

værdi« skal forstås som aktiernes markedsværdi 

eller aktiernes andel af selskabets 

underliggende værdier (eller en helt 

tredje værdi), ses ikke at være gjort til genstand 

for selvstændig analyse i den danske 

selskabsretlige litteratur. De fleste forfattere 

synes dog på linie med det ovenfor anførte 

at tillægge markedsværdien afgørende betydning. 

100 


Paul Krüger Andersen 24 anfører således 

under en omtale af ASL § 19, stk. 2, at 

loven ikke fastsætter, hvad der nærmere 

skal forstås ved »aktiernes værdi« og henviser 

til forarbejderne og den nedenfor 

under afsnit 5.2 omtalte Systematico-dom 

(hvor der lægges vægt på aktiernes handelsværdi). 

Jan Schans Christensen 25 har på linje 

hermed anført, at »Bestemmelserne om 

kursfastsættelse i § 19 gælder også i den 

situation, hvor minoriteten kræver sig indløst 

efter § 20d. Ved fastsættelse af kursen 

er det afgørende aktiernes værdi i handel 

og vandel.« 

Erik Werlauff 26 synes at lægge mere 

vægt på spørgsmålet om, hvordan aktierne 

skal værdiansættes, for spørgsmålet om, 

hvad det er der skal findes frem til, idet det 

under en omtale af ASL § 20b anføres, at 

»Ved børsnoterede selskaber tages der 

udgangspunkt i børskursen, eventuelt et 

vejet gennemsnit, men ikke i en likvidationsværdi 

…« og »Ved unoterede selskaber må 

der foretages en konkret vurdering, som 

ofte må tage sit udgangspunkt i den regnskabsmæssige 

egenkapital, der justeres for 

merværdier, og tillige under inddragelse af 

en afkastmetode med anvendelse af de relevante 

p/e-faktorer«. Som anført nedenfor 

under afsnit 5.1 og 5.2 kan der imidlertid 

rejses en række spørgsmål vedrørende værdiansættelse 

af aktier i såvel noterede som 

unoterede selskaber, herunder spørgsmålet 

om minoritetsposter kontra majoritetsposter, 

som direkte er afhængig af svaret på 

det præliminære spørgsmål – hvad er det, 

man ønsker at finde frem til? 

24. Krüger Andersen side 188. 

25. Schans Christensen side 378. 

26. Werlauff side 297ff.

3.5. Nærmere om aktiernes markedsværdi 

Antager man, at »aktiernes værdi« skal fortolkes 

som »aktiernes markedsværdi«, er 

det nærliggende at spørge om der i så fald 

menes en antaget markedsværdi, dvs. en 

værdi der skal fastsættes ud fra den pågældende 

aktieposts objektive karakteristika (i 

praksis ofte betegnet som en værdiansættelse 

på »stand alone«-basis), eller om der 

menes den de facto foreliggende markedsværdi, 

dvs. en værdi der inddrager de markedsmæssige 

vilkår, der konkret gør sig 

gældende. Et eksempel kan illustrere forskellen: 

Et aktieselskab ejes af 3 aktionærer A, B og C. A 

og B ejer hver 28 % mens C ejer 44 %. Vedtægterne 

foreskriver, at der er forkøbsret i tilfælde af 

aktieovergang men foreskriver intet om prisfastsættelsen. 

A ønsker at sælge sine aktier, og B og C 

ønsker begge at udøve forkøbsret. Der kan imidlertid 

ikke opnås enighed om prisen, hvorfor spørgsmålet 

til sidst ender hos domstolene. Lægger man i 

dette tilfælde til grund, at retten skal fastsætte en 

antaget markedsværdi (»stand alone«-basis), skal 

værdien alene fastslås ud fra de karakteristika, der 

knytter sig til A’s aktiepost. Lægger man imidlertid 

til grund, at også andre faktorer skal inddrages, 

bør retten (alt andet lige) komme frem til forskellige 

priser for henholdsvis B og C. Baggrunden 

herfor er den i og for sig enkle betragtning, at 

kontrol har en værdi. 27 Igennem udøvelse af forkøbsretten 

vil B opnå en samlet aktiebesiddelse på 

42 %, dvs. en minoritetspost, mens C (der tidligere 

var afhængig af enten A eller B for at opnå flertal) 

vil komme til at besidde 58 %, dvs. en majoritet der 

efter aktieselskabslovens regler som udgangspunkt 

vil kunne bestemme alt, herunder udpege den 

samlede bestyrelse, medmindre aktieselskabsloven 

undtagelsesvis foreskriver en højere majoritet. 

Lægges det således til grund, at det er den de facto 

foreliggende markedsværdi, der er afgørende, vil C 

(igen alt andet lige) være villig til at betale en 

betydelig merværdi, idet han (i modsætning til B) 

vil kunne opnå kontrollen over selskabet igennem 

købet. 

27. Mere herom nedenstående under afsnit 

5.1.3.1 og 5.2.2. 

Det foreliggende retskildemateriale synes 

ikke at give nogen indikationer for hverken 

den ene eller den anden løsning. Man kunne 

naturligvis argumentere på den måde, at der 

i det ovenfor anførte citat fra 1964betænkningen, 

ikke nævnes noget om aktiernes 

værdi for en eventuel køber, og at 

man derfor bør slutte modsætningsvist. 

Modsætningsslutninger på baggrund af 

mere end 40 år gamle betænkningsudtalelser 

er imidlertid (i bedste fald) fortolkning 

på tynd is. I stedet synes det mere nærliggende 

at argumentere ud fra synspunkter 

om forudberegnelighed og spekulation. 

Lægger man til grund, at det afgørende er 

en antaget markedsværdi, har man ét holdepunkt 

for værdiansættelsen, nemlig den 

aktiepost der skal værdiansættes. Lægger 

man alternativet til grund, bliver det de 

facto umuligt at kunne forudsige noget som 

helst om værdien af aktierne, før man står i 

situationen. Endvidere vil alternativet skabe 

mulighed for, at de involverede parter (i 

højere grad end ellers) ville kunne spekulere 

i tidspunktet for salg/indløsning. At det 

afgørende er en antaget markedsværdi, 

synes endvidere også at være tilfældet i 

svensk ret, jf. formuleringen »det pris för 

aktien som kan påräknas vid en försäljning 

under normala förhållanden«, 28 samt for 

28. Bestemmelsen stammer fra den omfattende 

reform af den svenske aktiebolagslag, der resulterede 

i en ny lov pr. 1. januar 2006. I forarbejderne 

til loven (regeringens proposition 

2004/05:85) blev det fremhævet, at »aktiernes 

verkliga värde« var utilfredsstillende, idet det 

side 446 anførtes »Den nu gällande lagen innehåller 

således över huvud taget inte några 

generella anvisningar om hur lösenbeloppet 

skall bestämmas«. Komiteen var ikke uenig i 

den retstilstand, der var dannet igennem retspraksis 

(herunder dommen NJA 1996.293), 

men fandt, at spørgsmålet havde en så væsentlig 

betydning, at det på lovgivningsniveau 

burde præciseres, hvad der nærmere mentes 

med udtrykket. 

NTS 2008:1 101

norsk rets vedkommende den nedenfor 

under afsnit 4 omtalte Flesberg-dom, hvor 

den norske højesteretsdommer Gussgaard 

taler om »en pris basert på antatt omsetningsverdi«. 

Samlet set synes der således at kunne 

argumenteres for, at udtrykket »aktiernes 

værdi« skal fortolkes som »aktiernes markedsværdi«, 

og at der ved markedsværdien 

menes markedsværdien på »stand alone«basis. 

Det bør dog fremhæves, at mens den 

første konklusion har (relativt) klare støtter 

i det foreliggende retskildemateriale, er den 

sidste konklusion baseret på mere frie (og 

dermed usikre) betragtninger. 

4. Er »aktiernes værdi« 

et relationsudtryk? 

Spørgsmålet om hvorvidt udtrykket »aktiernes 

værdi« skal fortolkes ensartet, eller om 

der er tale om et relationsudtryk, dvs. et 

udtryk, der skal fortolkes forskelligt alt 

afhængig af, om der er tale om forkøbsret 

(§ 19, stk. 2), indløsningspligt (§ 20b) eller 

indløsningsret (§§ 20d og 81a, stk. 3), er 

ikke direkte omtalt i hverken aktieselskabsloven 

eller forarbejderne. 

Det er oplagt, at der er forskelle mellem 

f.eks. en forkøbsretssituation og en indløsningssituation. 

Spørgsmålet er blot, om 

disse forskelle medfører en ændring i forhold 

til værdiansættelsen af aktierne? 

Ser man på bestemmelsernes ordlyd og 

forarbejderne kan det, jf. afsnit 3.2, konstateres, 

at der benyttes en identisk ordlyd 

(»aktiernes værdi«), og at forarbejderne i 

overvejende grad fører tilbage til de samme 

bemærkninger i 1964 betænkningen. Det 

synes dermed næppe at have været lovgivers 

intention, at værdiansættelsen skulle 

være forskelligartet. Det bemærkes i denne 

102 


forbindelse, at lovgiver i ASL § 142, 29 der 

handler om en aktionærs indløsningsret i 

tilfælde af misbrug fra de øvrige aktionærers 

side, i forhold til værdiansættelsesspørgsmålet 

har valgt at benytte en alternativ 

formulering, hvilket umiddelbart synes 

at indikere, at havde man fra lovgivers side 

ønsket en differentieret værdiansættelse, 

ville man som konsekvens heraf også have 

valgt en anden formulering. Endelig synes 

også hensynet til borgernes retssikkerhed 

og mulighed for at forudberegne deres retsstilling 

efter loven at tilsige, særligt når 

henset til sammenhængen i såvel ordlyd 

som forarbejder, at udtrykket skal forstås 

ensartet. 30 Ser man på den foreliggende 

retsteori, syntes Jan Schans Christensen 31 

også at lægge til grund, at udtrykket skal 

forstås ensartet, idet der under en omtale af 

såvel §§ 19, 20b og 20d anføres, at det 

afgørende er aktiernes værdi i handel og 

vandel. Erik Werlauff 32 er dog (måske) af 

en anden opfattelse, idet han under en omtale 

af ASL § 20b anfører »Uanset at § 20b, 

stk. 2, viser tilbage til § 19, er det ikke nødvendigvis 

de samme hensyn, der gør sig 

gældende i en § 20 b-sag som i en § 19sag.« 

29. Bestemmelsen i aktieselskabslovens § 142 

har følgende ordlyd: »... kan sagsøgte desuden 

tilpligtes at indløse en skadelidende aktionærs 

aktier til en pris, som fastsættes under 

hensyn til selskabets økonomiske stilling og 

til, hvad der efter omstændighederne i øvrigt 

findes rimeligt«. 

30. Et udtryk kan naturligvis godt have forskellig 

betydning, selv om det optræder i samme 

lovmæssige kontekst, men i så fald bør det 

blot fremtræde tilstrækkeligt klart for borgerne. 

Dette er ikke tilfældet med »aktiernes 

værdi« – tværtimod. 

31. Schans Christensen side 378. 

32. Werlauff side 301.

Spørgsmålet er i norsk ret blevet aktualiseret 

ved den allerede omtalte Rt. 2003.713 

(Norway Seafoods) og senest dommen HR- 

2007-01731-A (Flesberg). Førstnævnte 

dom omhandlede værdiansættelse af aktier i 

forbindelse med tvangsindløsning, mens 

sidstnævnte dom vedrørte spørgsmålet om 

værdiansættelse af aktier i forbindelse med, 

at en aktieerhverver havde krævet sig indløst 

som følge af selskabets nægtelse af 

samtykke til salget. 33 Som anført under 

afsnit 3.3 fandt den norske højesteret, at 

aktiernes værdi i en tvangsindløsningssituation 

skulle »beregnes med utgangspunkt i 

de underliggende verdiene i selskapet basert 

på at samtlige aksjer av samme klasse 

har samme verdi. Hvilken verdsettelsesmetode 

– substansverdi, avkastningsverdi, 

børskurs osv. – som i den enkelte saken er 

best egnet til å fastslå denne verdien må, 

som skjønnspraksis viser, avgjøres konkret.« 

Under Flesberg-dommen kom den 

norske højesteret imidlertid frem til, at aktierne 

i en samtykkenægtelsessituation skulle 

værdiansættes ud fra en antaget omsætningsværdi 


HR-2007-01731-A: Ifølge vedtægterne i Flesberg 

Elektisitetsverk AS (FE) krævede overgang af 

aktier i selskabet ledelsens samtykke. I forbindelse 

med et salg af 180 aktier til 4.640 kr. pr. aktie fra 

Energiselskabet Buskerud AS til Norsk Energi 

Invest AS (NEI) nægtede ledelsen at give sit samtykke. 

NEI solgte herefter 6 aktier og begærede de 

øvrige indløst til »aksjenes virkelige verdi« af FE, 

hvilket ifølge NEI måtte svare til 4.600 kr. pr. 

aktie. FE ville imidlertid alene betale 3.500 kr. pr. 

aktie. Det overordnede spørgsmål for Højesteret 

var det samme som i Norway Seafoods sagen – 

skulle værdiansættelsen baseres på en antaget 

omsætningsværdi (3.500 kr. pr. aktie) eller en 

forholdsmæssig andel af selskabets underliggende 

33. Efter den norske aksjeloven § 4-17 har erhververen 

af en aktie, hvorom selskabet nægter 

at give sit samtykke til aktieovergangen, 

forskellige muligheder, herunder afhænde aktien 

eller kræve den indløst af selskabet. 

værdier (mellem 6.400 og 7.700 kr. pr. aktie). NEI 

gjorde gældende at det sidste måtte være tilfældet, 

og påberåbte sig i den forbindelse præmisserne i 

Norway Seafoods dommen. Den norste Højesteret 

kom bl.a. under henvisning til en udtalelse i NOU 

1996:3, side 122 om, at »Aksjenes virkelige verdi 

må beregnes med utgangspunkt i antatt omsetningsverdi«, 

samt væsensforskelle mellem tvangsindløsning 

og samtykkenægtelse, jf. fomuleringen 

»Situasjonen der en erverver nektes samtykke til 

ervervet, er etter mitt syn en helt annen enn der en 

minoritetsaksjonær blir tvangsutløst«, frem til at 

aktierne skulle værdiansætte ud fra en antaget 

omsætningsværdi. Bl.a. under hensyn til aktiens 

manglende likviditet samt det faktum, at salgsprisen 

(de 4.640 kr.) måtte antages at være motiveret 

ud fra det faktum, at FE og NEI forinden havde 

været i budkonkurrence om aktierne, og at NEI ved 

afgivelse af buddet på 4.640 kr. pr. aktie måtte 

have forventet, at FE ville nægte samtykke, kom 

den norske højesteret frem til, at buddet på 4.640 

kr. pr. aktie ikke var indikativ for aktiernes reelle 

omsætningsværdi, 34 hvorfor denne i stedet blev 

fastslået til 3.500 kr. pr. aktie. 

Dommene 35 er tankevækkende i den forstand, 

at den norske højesteret – til trods for 

at man under Norway Seafoods-præmisserne 

benyttede præcis den samme formulering 

som i aksjelovens § 4-17, nemlig »aksjernes 

virkelige verdi« – kom frem til, at målet for 

værdiansættelserne var forskellige. 36 

34. Under normale forhold synes et forudgående 

bud mellem uafhængige parter, f.eks. i en 

forkøbsretssituation dog, alt andet lige, at være 

indikativ for den pågældende aktieposts 

markedsværdi. 

35. Dommene omtales af Tore Bråthen i Magma 

2007, nr. 6, side 13ff. 

36. Også (i hvert fald dele af) den norske teori 

har angiveligt været overraskede over resultatet 

i Flesberg-dommen. Se således Filip 

Truyen i NTS:3, side 353, hvor det argumenteres 

for, at den værdiansættelse, der blev lagt 

til grund i Norway Seafoods-dommen, også 

må lægges til grund i forhold til andre bestemmelser, 

hvor udtrykket »virkelig verdi« 

er anvendt. Se dog samme forfatters artikel i 

nærværende nummer af NTS, hvor forholdet 

mellem Norway Seafoods- og Flesberg-dommene 

diskuteres. 

NTS 2008:1 103

Den danske forståelse af udtrykket »aktiernes 

værdi« er imidlertid (de lege lata) næppe 

den samme, som forståelsen af »aksjens 

virkelige verdi« i norsk ret. Sammenligner 

man således de danske og norske bestemmelser 

om tvangsindløsning, ses det, at 

mens de danske regler henviser direkte til 

bestemmelserne om forkøbsret, og også i 

forarbejderne er knyttet tæt sammen med 

disse, så benyttes der i norsk ret forskellige 

formuleringer, idet aksjelovens § 4-26 om 

tvangsindløsning taler om »skjønn på morselskapets 

kostnad«, medens aksjelovens § 

4-17 (samtykkenægtelse) og § 4-23 (forkøbsret) 

benytter udtrykket »aksjens virkelige 

verdi«. Der er heller ikke den samme 

sammenhæng mellem forarbejderne til de 

norske bestemmelser, som det er tilfældet 

efter dansk ret. De lege lata må det således 

fastholdes, at udtrykket »aktiernes værdi« 

skal forstås ensartet. 

5. Hvordan finder man frem 

til »aktiernes værdi«? 

Har man først fået fastlagt, hvad man ønsker 

at finde frem til (aktiernes markedsværdi), 

er det næste spørgsmål, hvordan 

man finder frem til denne værdi – spørgsmålet 

om værdiansættelse. 

Nogle vil formentlig anføre, at selve 

værdiansættelsesspørgsmålet er af økonomisk 

karakter og derfor ikke noget, som 

hverken kan eller bør diskuteres i en juridisk 

sammenhæng. En sådan påstand er 

imidlertid en sandhed med væsentlige modifikationer. 

For det første ligger den endelige 

værdifastlæggelse ikke hos de økonomer, 

der typisk vil blive udmeldt som 

skønsmænd, men derimod hos domstole- 

104 


ne, 37 og for det andet er den juridiske fortolkning 

af udtrykket »aktiernes værdi« i 

høj grad afgørende for, hvilke forudsætninger 

økonomerne skal foretage deres vurdering 

ud fra. 

5.1. Noterede aktier 

Ved værdiansættelse af noterede aktier kan 

man principielt benytte stort set de samme 

metoder som ved værdiansættelse af unoterede 

aktier, herunder beregning af nutidsværdien 

af fremtidige pengestrømme mv., 

jf. i øvrigt nedenstående afsnit 5.2.1. I forhold 

til noterede aktier har man imidlertid 

en allerede erkendt markedsværdi i form af 

den foreliggende børskurs, hvorfor det 

synes naturligt i hvert fald i første omgang 

at se på børskursen som indikator for aktiernes 

markedsværdi. Herved opstår et omdiskuteret 

spørgsmål – er børskursen retvisende? 

Ser man først på spørgsmålet om, hvorvidt 

børskursen generelt må anses for at 

være en god indikator for aktiernes markedsværdi, 

kan det fastslås, at der såvel 

inden for den økonomiske som juridiske 

teori er forskellige meninger herom. 38 Sva- 

37. Hvorved det dog bemærkes, at domstolene 

(alt andet lige) formentlig vil tillægge skønsmændenes 

vurdering afgørende betydning. 

38. Inden for den økonomiske teori se f.eks. Tim 

Koller m.fl.: Valuation – Measuring and managing 

the value of companies (2005), side 

69ff., der taler for, at aktiemarkedet i hvert 

fald generelt set er retvisende, mens N. Barberis 

og R. Thaler: Handbook of the economics 

of finance (2003), side 1054ff er af den 

holdning, at der kan forekomme betydelige 

og varige kursafvigelser fra aktiens reelle 

værdi. Inden for den juridiske teori se f.eks. 

Schans Christensen side 264ff og samme i 

Contested Takeovers (1991) side 65ff., der 

påpeger, at svaret afhænger af, i hvor høj grad 

man tilslutter sig »The efficient market 

hyphothesis«, Erik Werlauff: Børs- og kapitalmarkedsret 

(2003) side 301ff., hvor det 

indledningsvis anføres, at jurister generelt har

et afhænger overordnet af, hvorvidt man 

anser det enkelte aktiemarked for at være 

effektivt. 39 Hvorvidt markedet kan siges at 

være effektivt afhænger af flere forhold, 

herunder aktiens likviditet, hvilken grad af 

efficiens (informationsniveau), der knytter 

sig til aktien samt aktiens spredning. Det 

argument, der ofte ses ført imod børskursens 

berettigelse, er, at en tilstand med fuldstændig 

effektivitet formentlig kun eksisterer 

i teorien. Heroverfor kan imidlertid 

anføres, at der næppe behøver at eksistere 

fuldstændig effektivitet, men at spørgsmålet 

blot må være, hvorvidt aktiemarkedet er 

tilstrækkeligt effektivt til, at man i almindelighed 

må anse børskursen for at være retvisende. 

40 Svaret på dette spørgsmål vil i 

sagens natur være skønspræget. Ser man 

endvidere på svaret i en værdiansættelsessammenhæng, 

bør det erindres, at alternati- 

en meget betydelig respekt for børskursen, 

men efterfølgende på side 306 i forhold til teorien 

om et effektivt marked anføres at »Det 

er imidlertid yderst tvivlsomt, om den rationalitet, 

der burde ligge til grund for en sådan 

teori, faktisk eksisterer«, Rudi M. Christensen 

i NTS 2002:3, side 307 anfører, at der ikke 

vil være anledning til at fravige børskursen 

»dersom markedet er noenlunde fungerende«, 

Filip Truyen i NTS 2003:3, side 346 »Full effisiens 

er en tilstand som stort sett bare forekommer 

i teorien« samt Catarina Af Sandeberg: 

Regeringens förslag till ny aktiebolagslag 

– särskilt om minoritetsskyddet 

(2006) side 295 »På en effektiv marknad 

skall vidare teoretiskt sett all information om 

ett bolag återspeglas i bolagets börskurs. 

Emellertid är verkligheten inte alltid i överensstämmelse 

med de teorier man skulle vilja 

kunna applicera.« 

39. Nærmere herom se Paul Krüger Andersen og 

Nis Jul Clausen: Børsretten I (2007) (Andersen 

og Clausen) side 18f under henvisning til 

Eugene F. Fama: Efficient Capital Markets 

(1970), side 383ff. samt Rudi M. Christensen 

i NTS 2002:3, side 301f. 

40. Jf. også Rudi M. Christensen i NTS 2002:3, 

side 298ff. 

vet til børskursen er forskellige værdiansættelsesmodeller, 

der også er behæftet med 

usikkerheder. Spørgsmålet er således ikke 

alene, hvorvidt børskursen i almindelighed 

er retvisende, men også hvorvidt alternativerne 

kan anses for at være mere eller mindre 

egnede end børskursen. 

Uanset hvad man måtte mene om børskursens 

egnethed som værdiansættelsesindikator, 

er det et juridisk faktum, at Højesteret 

under Torm-dommen har fastslået, at 

der for så vidt angår noterede aktier skal 

tages udgangspunkt i børskursen. 41 Retligt 

anses børskursen således præsumptivt for at 

være retvisende. 42 Spørgsmålet er (i hvert 

fald i retlig henseende) således ikke, om 

børskursen skal benyttes. Spørgsmålet er 

derimod, hvornår børskursen ikke skal benyttes, 

eller hvornår der med Højesterets 

41. Det bør dog herved bemærkes, at der som 

følge af direktiv 2004/25/EF af 21. april 2004 

om overtagelsestilbud, og den heraf udstedte 

bekendtgørelse nr. 712 af 21. juni 2007 om 

overtagelsestilbud gælder en særlig værdiansættelsesregel 

for pligtmæssige tilbud efter 

værdipapirhandelslovens § 31. Ifølge bekendtgørelsens 

§ 8 skal tilbudskursen i disse 

tilfælde mindst svare til den højeste pris, som 

tilbudsgiver eller personer, der handler i forståelse 

med tilbudsgiveren, har betalt for de 

allerede erhvervede aktier i de 6 måneder, der 

går forud for tilbuddets afgivelse. Der er således 

tale om et »højeste-kurs« princip. Reglen 

omtales hos C.F. Malmqvist og Dan Moalem 

i NTS 2006:3, side 60ff. 

42. En sådan forståelse er endvidere i god overensstemmelse 

med bestemmelsen i ændringsdirektiv 

nr. 68 af 6. september 2006 (ændringsdirektivet 

til det 2. selskabsdirektiv – 

kapitaldirektivet) art. 10a, hvorefter medlemsstaterne 

ved apportindskud af noterede 

værdipapirer kan vælge at fravige kravet om 

vurderingsberetning og i stedet lægge aktiernes 

gennemsnitlige børsværdi til grund, 

medmindre børsværdien på indskudstidspunktet 

måtte være påvirket af ekstraordinære 

omstændigheder, der medfører en væsentlig 

ændring af aktiernes værdi. 

NTS 2008:1 105

terminologi foreligger »særlige omstændigheder«. 

Skal man søge at fastlægge de tilfælde, 

hvor den foreliggende børskurs må fraviges 

i enten op- eller nedadgående retning, kan 

man vælge at sondre mellem tilfælde hvor 

(i) børskursen må fraviges grundet overtrædelse 

af retsregler, (ii) børskursen må fraviges 

grundet markedsmæssige forhold, og 

(iii) børskursen må fraviges grundet andre 

forhold. 43 

5.1.1. Tilfælde hvor børskursen må fraviges 

grundet overtrædelse af retsregler 

De oplagte eksempler på tilfælde, hvor 

børskursen må fraviges, er, hvor der foreligger 

kursmanipulation, klare overtrædelser 

af den børsretlige oplysningsforpligtelse 

eller lignende overtrædelser af børsreglerne. 

For så vidt angår dansk retspraksis er dommen 

U.2003.1561H (Accumulator Finans) 

illustrativ (mine fremhævelser): 

U.2003.1561H: Klaus Riskær Pedersen solgte i 

januar 1992 sin hustrus aktier i Accumulator Invest 

A/S til Accumulator Finans A/S, der var et 100 % 

ejet datterselskab under Accumulator Invest A/S. 

Salget skete til kurs 200 svarende til børskursen. 

Under sagen kom det frem, at Accumulator Invest 

A/S på handelstidspunktet var i en kritisk likviditetssituation, 

og at en fortsættelse af driften måtte 

anses for urealistisk. Ingen af disse forhold var 

blevet offentliggjort. Da Accumulator Finans A/S 

efterfølgende trådte i konkurs, anlagde kurator 

omstødelsessag mod Anne-Mette Riskær Pedersen, 

idet man gjorde gældende, at man igennem salget 

bevidst havde trukket midler ud af Accumulator 

Finans A/S. Højesteret udtalte følgende: »Likvidationssituationen 

i Accumulator Invest var på dette 

tidspunkt kritisk, og der forelå ikke tilsagn om 

tilførsel af den fornødne driftskapital … Selskabet 

43. Det præciseres herved, at denne opdeling 

ikke er udtryk for nogen skarp eller udtømmende 

sondring, der har retligt indhold. 

Sondringen foretages alene af pædagogiske 

årsager. 

106 


var således ikke i stand til at fortsætte driften. 

Fondsbørsen var ikke informeret om disse forhold, 

og børskurserne var derfor ikke udtryk for den 

reelle værdi af værdipapirerne. På den anførte 

baggrund må værdipapirerne anses for reelt at 

have været værdiløse, da de blev købt af Accumulator 

Finans.« På denne baggrund og idet Klaus 

Riskær Pedersen måtte antages at være bekendt 

med de anførte forhold, blev betalingen for aktierne 

omstødt efter konkurslovens § 74. 

Under Accumulator Finans-sagen var der 

tale om oplysninger, der ville have påvirket 

børskursen dramatisk, hvis de var blevet 

offentliggjort, hvorfor der næppe har været 

den store tvivl vedrørende spørgsmålet om 

børskursens (manglende) evne til at afspejle 

den reelle værdi. En vanskeligere sondring 

vil derimod opstå i de tilfælde, hvor der på 

den ene side ikke er sket offentliggørelse i 

overensstemmelse med oplysningsforpligtelserne, 

men hvor der på den anden side 

berettiget kan stilles spørgsmål ved, om en 

offentliggørelse overhovedet ville have påvirket 

kursen. 44 Der kan næppe siges noget 

generelt om denne sondring, ud over at der 

naturligvis altid skal foretages en konkret 

vurdering, og at det i bevismæssig henseende 

i sager, hvor virksomheden er part, i 

hvert fald ikke synes at burde kunne komme 

virksomheden til gode, at man ikke har 

overholdt sin oplysningsforpligtelse. 

5.1.2. Tilfælde hvor børskursen må fraviges 

grundet markedsmæssige forhold 

I de under afsnit 5.1.1 anførte tilfælde vil 

der, til trods for at sondringen efter omstændighederne 

kan være vanskelig, dog 

være et objektivt holdepunkt, nemlig retsbruddet. 

I modsætning hertil vil der i en 

række tilfælde opstå spørgsmålet, om børskursen 

må fraviges grundet markedsmæssi- 

44. Og herefter også spørgsmålet om, hvordan 

kursen ville være blevet påvirket.

ge forhold. I disse tilfælde bliver spørgsmålet 

(endnu mere) skønspræget, for hvor går 

grænsen mellem unormale forhold (særlige 

omstændigheder) og aktiens normale kursudvikling. 

45 Der kan i denne forbindelse 

fremhæves en række nordiske domme, der 

alle er illustrative for problemstillingen. 

Den danske U.1985.110H (G. I. Michaelsen 

& Co) er illustrativ, idet den vedrørte 

en situation, hvor markedskursen var blevet 

holdt kunstigt høj igennem en af parternes 

egne opkøb (mine fremhævelser): 

U.1985.110H: Lanoy A/S havde igennem vekselererfirmaet 

G. I. Michaelsen & Co opkøbt aktier i 

bl.a. L. Dæhnfeldt A/S. Finansieringen af opkøbene 

var sket igennem lån fra selvsamme vekselererfirma 

mod pant i de erhvervede aktier. Ved opgørelsen 

af lånemellemværendet i forbindelse med 

vekselererfirmaets betalingsstandsning opstod der 

uenighed om værdien af de erhvervede aktier. 

Lanoy A/S gjorde gældende, at aktierne skulle 

værdiansættes til kurs 485 (børskursen), hvorimod 

G. I. Michaelsen & Co gjorde gældende, at kursen i 

stedet var 170, svarende til det niveau en fondsbørsvekseler 

skønsmæssigt havde fastsat i forbindelse 

med en anden sag vedrørende samme selskab. 

Under landsretssagen havde de udmeldte 

skønsmænd anslået kursen til 385. Højesteret 

fastslog, at det afgørende tidspunkt for værdiansættelsen 

var den 6. november 1974 og udtalte herefter 

enstemmigt følgende: »Der var ikke denne dato 

fastsat køberkurs på børsen, og den forud herfor 

fastsatte kurs skyldtes i overvejende grad indstævntes 

egne køb. Da det endvidere fremgår, at indstævnte 

forgæves havde forsøgt at afhænde aktieposten, 

findes den i skønserklæringen af 23. september 

1982 anførte kurs på 385 at måtte lægges 

til grund.« 

45. Se i denne forbindelse også § 8, stk. 2 i den i 

foregående note omtalte take-over bekendtgørelse. 

Ifølge denne regel kan Finanstilsynet 

efter en konkret vurdering regulere den kurs, 

der fastsættes efter »højeste-kurs« princippet i 

op- eller nedadgående retning, såfremt der foreligger 

en eller flere af de i § 8, stk. 2, nr. 1 – 

5 anførte forhold, herunder kursmanipulation 

eller ekstraordinære omstændigheder. 

Som også fremhævet i præmisserne var der 

næppe tvivl om, at børskursen direkte var 

dikteret af Lanoy A/S’ egne opkøb, idet det 

efterfølgende var umuligt at sælge aktierne 

til den kunstigt høje børskurs. I situationer, 

hvor opkøb ikke har skabt en kunstig børskurs, 

vil der dog næppe være grundlag for 

at fravige børskursen, jf. også den tidligere 

omtalte Balken-dom, hvor den svenske 

Højesteret i relation til børskursens egnethed 

udtalte: »... det ligger i sakens natur att 

Balkenaktiens värde har påverkats av uppköpsförfarandet. 

Ingenting har emellertid 

fremkommit som tyder på att marknaden 

påverkats av oriktig information eller att 

kursen manipulerats på annat sätt«. Præmisserne 

udtrykker en central pointe, nemlig 

at børskursen, forudsat at der er tale om 

en likvid aktie, 46 konstant vil være i bevægelse, 

og antager man (som i dansk og 

svensk ret), at børskursen som udgangspunkt 

skal anses for retvisende, må der nødvendigvis 

også kræves nogenlunde klare 

indicer for, at andet er tilfældet, idet udgangspunktet 

i modsat fald bliver uden reelt 

indhold. Under Balken-sagen var børskursen 

konstaterbart påvirket af opkøbene i 

tiden op til tvangsindløsningen (børskursen 

var før opkøbene 23,20). Det faktum, at en 

given børskurs påvirkes i opadgående retning 

gennem en række opkøb, behøver 

imidlertid ikke at være udtryk for, at den 

som følge heraf dannede børskurs er misvisende, 

idet spørgsmålet også efter opkøbene 

må være: Er den dannede børskurs retvi- 

46. Kan det dokumenteres, at selv en noteret 

aktie de facto er illikvid, må det afgøres konkret, 

om den foreliggende illikviditet har en 

sådan karakter, at børskursen ikke kan anses 

for retvisende. I disse tilfælde må man i stedet 

i forhold til en værdiansættelse behandle aktien 

som var den unoteret, herunder også overveje, 

hvilken betydning den foreliggende illikviditet 

har i forhold til en anslået markedsværdi, 

jf. nedenstående afsnit 5.2.4. 

NTS 2008:1 107

sende for det, som en børskurs er udtryk 

for, nemlig markedsprisen på den absolutte 

minoritetsaktie – en marginalaktie? Ønsker 

man således at anfægte det retlige udgangspunkt, 

hvorefter børskursen anses for retvisende, 

må der kræves i hvert fald et vist 

minimum af indicer for, at der foreligger 

særlige omstændigheder. 

Endelig kan to norske domme – den 

allerede omtalte Rt. 2003.713 (Norway 

Seafoods) samt Borgarting Lagmannsretts 

af 18. januar 2007 (Bergesen) – fremdrages 


Rt. 2003.713: I forhold til spørgsmålet om børskursens 

egnethed som indikator anførte den norske 

højesteret »Tvangsinnløsning, eller det som i praksis 

omtales som «squeeze-out», atskiller seg således 

normalt markert fra tilfeller hvor selskapet 

overtas ved oppkøb av store deler av aksjene – 

«take-over» som det betegnes i praksis. I en «takeover» 

situasjon vil nok børskursen ofte være representativ 

for verdien. Derimot medfører morselskapets 

bestemmende innflytelse i saker som den 

foreliggende at det blir liten omsetning av aksjen.« 

Borgarting Lagmannsretts af 18. januar 2007: I 

denne sag havde majoriteten i Bergesen d.y. ASA 

den 5. nov. 2003 krævet minoriteten tvangsindløst. 

Selskabet aktiekapital var fordelt på hhv. A – aktier 

(med hver én stemme) og stemmeløse B – aktier. 

Aktieklasserne var i alle andre henseender ligestillede. 

Selskabets børskurs var pr. 31. dec. 2002 hhv. 

132 for A – aktierne og 112 for B – aktierne. Forinden 

begæringen om tvangsindløsning havde majoriteten 

afgivet et frivilligt tilbud på hhv. Kurs 180 

for A – aktierne og kurs 155 for B – aktierne. 

Minoriteten gjorde gældende, at indløsningskursen 

var sat for lavt, og at A og B aktierne skulle værdiansættes 

ensartet. Majoriteten gjorde bl.a. gældende, 

at der under henvisning til Norway Seafoods-dommen 

var tale om en typisk «take-over»situation 

med den følge, at børskursen måtte anses 

for retvisende. Lagmannsretten udtalte hertil, »Også 

i en situasjon som den foreliggende, som har 

mer preg av en «take-over» enn av en «squeezeout», 

vil således vissheten om at en ny majoritetsaksjonær 

har fremsatt et pliktig tilbud, og må forventes 

å ville tvangsinnløse en eventuell gjenværende 

minoritet, bidra til at de ordinære markedsmekanismene 

mer eller mindre trer ut av funksjon...Utgangsprinsippene 

for verdsettelsen ved 

tvangsavståelse bør være de samme over hele 

108 


linjen, og ikke avhenge av et kanskje skjønnsmessig 

valg mellom «take-over» og «squeeze-out».« Lagmannsretten 

fandt blandt andet på denne baggrund, 

at udgangspunkt for en værdiansættelse måtte være 

de underliggende værdier. 

Præmisserne i de to domme synes svært 

forenelige med præmisserne i Balken-dommen, 

idet man i forhold til spørgsmålet om, 

hvorvidt børskursen kan anses for retvisende 

efter et omfattende opkøb af aktier i 

varierende grad kommer til et resultat, der 

er meget anderledes, end det den svenske 

højesteret kom frem til. Om end resultatet i 

såvel Norway Seafoods som Bergensendommen 

ikke (i hvert fald de lege lata) kan 

tiltrædes efter dansk ret, er dette dog ikke 

ensbetydende med, at dommene ikke indeholder 

værdifulde bidrag til forståelsen af 

de danske regler. For det første synes kritikken 

af Norway Seafoods-præmisserne i 

Bergesen-dommen vedrørende sondringen 

mellem »take-over« og en »squeeze-out« at 

være berettiget. Det er næppe hensigtsmæssigt 

at opstille uhjemlede og vage begreber 

for, hvornår børskursen præsumptivt 

er eller ikke er retvisende. I stedet bør der i 

hvert tilfælde foretages en konkret vurdering, 

hvor udgangspunktet er, at børskursen 

er retvisende, medmindre der igennem syn 

og skøn eller på anden vis 47 kan dokumenteres 

anderledes, f.eks. at markedet på det 

relevante tidspunkt ikke havde adgang til 

samtlige kursrelevante oplysninger, eller at 

kursen som følge af opkøbene samt omstændighederne 

i øvrigt har udviklet sig så 

dramatisk, at den efter en samlet vurdering 

må anses for misvisende. For så vidt angår 

bemærkningerne i Bergesen-dommen om, 

hvornår de almindelige markedsmekanis- 

47. F.eks. ved at fremlægge dokumentation for 

selskabets indre værdi, prisen ved køb/salg af 

større aktiver samt benchmarking, jf. i øvrigt 

nedenstående afsnit 5.2.1 om værdiansættelse 

af unoterede aktier.

mer træder eller ikke træder ud af kraft, så 

synes denne del af præmisserne at være en 

smule generaliserende. 

5.1.3. Tilfælde, hvor børskursen må fraviges 

grundet andre forhold 

For såvel noterede som unoterede aktier 

rejser der sig i relation til værdiansættelse 

en række spørgsmål vedrørende betydningen 

af de særlige karakteristika, der knytter 

dig til den (samlede) aktiepost, der skal 

værdiansættes, herunder dens størrelse (minoritet/majoritet), 

dens rettigheder hvis der 

eksisterer aktieklasser, samt den likviditet 

eller illikviditet der knytter sig til den. 

Da der, jf. Torm-dommen, skal tages 

udgangspunkt i børskursen ved værdiansættelse 

af noterede aktier, bliver spørgsmålet 

herefter hvorvidt, og i bekræftende faldt 

hvordan, disse karakteristika bevirker, at 

børskursen må fraviges. 

5.1.3.1. Størrelsen af den aktiepost, der 

skal værdiansættes – majoritet ctr. 

minoritet 

Et af de spørgsmål, der er blevet diskuteret, 

er, hvorvidt der ved værdiansættelsen skal 

tages hensyn til den konkrete aktieposts karakter 

af majoritets- eller minoritetsaktier. 48 

De argumenter, der ofte er blevet anført 

til støtte for, at aktiernes forholdsmæssige 

størrelse ikke skal tillægges vægt, er, at dette 

ville være i strid med den aktieselskabsretlige 

lighedsgrundsætning, og at det tillige i 

tvangsindløsningstilfælde ville være i strid 

med enten menneskerettighederne 49 eller (i 

dansk ret) grundlovens § 73 om ejendoms- 

48. Se således O. A. Borum i U.1966B.101f, 

Krüger Andersen side 504, Rudi M. Christensen 

i NTS 2002:3, side 299, præmis 57 i 

Norway Seafoods-dommen samt Nial i NJA 

1957.1. 

49. Nærmere bestemt art. 1 i tillægsprotokol 1 til 

Den Europæiske Menneskerettighedskonvention. 

rettens ukrænkelighed, 50 idet der i så fald 

ikke ville blive ydet »fuldstændig erstatning«. 

Ser man først på argumentet om lighedsgrundsætningen, 

kan det, som også anført af 

Nial i NJA 1957.1, bemærkes, at lighedsgrundsætningen 

vedrører forholdet mellem 

aktierne og selskabet og ikke aktionærernes 

indbyrdes forhold. Medmindre selskabet 

således direkte er part i en værdiansættelsessituation, 

vil lighedsgrundsætningen være 

uden betydning, og selv om dette måtte være 

tilfældet, synes der ikke at foreligge juridiske 

argumenter 51 for, at lighedsgrundsætningen 

skulle tale hverken for eller imod, at en aktieposts 

relative størrelse skulle tillægges 

betydning ved værdiansættelsen. Ser man 

dernæst på ekspropriationsargumentet, synes 

der næppe at være tvivl om, at en borgers 

tvangsindløsning af en anden borgers aktier 

ligger i hvert fald et stykke fra den traditionelle 

ekspropriationsakt. Med en vis berettigelse 

kunne der således lige så vel argumenteres 

for, at situationerne er så væsensforskellige, 

at det ikke giver mening at overføre 

ekspropriationsretlige principper. 52 I hvert 

50. Se Erik Werlauff: Børs- og kapitalmarkedsret 

(2005) side 307, der dog ikke udtaler sig i relation 

til spørgsmålet om værdiansættelse af 

minoritetsaktier men alene konstaterer, at 

tvangsindløsning er et ekspropriativt indgreb 

med den følge, at de selskabsretlige regler 

skal indrettes, således at der tilkendes de ramte 

aktionærer fuld erstatning. 

51. Argumenterne synes derimod ofte at være 

præget af betragtninger om, hvad der må anses 

for rimeligt eller retfærdigt, jf. også Rudi 

M. Christensen i NTS 2002:3, side 300. 

52. Jf. også Mads Krohn i European Business 

Law Review, 2004, vol. 15, no. 2. Det kan i 

denne forbindelse fremhæves, at mens ekspropriation 

i traditionel forstand ikke er noget, 

man som borger på forhånd vil kunne indrette 

sig på, så blev tvangsindløsningsreglen i ASL 

§ 20b indført i 1982 hvilket indebærer, at minoritetsaktionærer 

nu i 25 år har haft kendskab 

NTS 2008:1 109

fald for så vidt angår dansk ret udtalte landsretten 

i dommen U.1999.1377/2H (Cevo- 

Invest) i relation til spørgsmålet om vedtagelse 

af en vedtægtsbestemmelse om indløsningsret 

»Da vedtægtsændringerne ikke 

har karakter af ekspropriative indgreb, 

kan der allerede af denne grund ikke gives 

sagsøgerne medhold i anbringendet om, at 

ændringerne er et indgreb i deres private 

ejendomsret.«. 53 

Henset til at der med »aktiernes værdi« 

menes aktiernes markedsværdi, at de ovenfor 

anførte argumenter om lighedsgrundsætning 

og ekspropriation må afvises, og at en majoritetspost 

i kraft af den kontrol, der ligger 

heri, alt andet lige vil have en større markedsmæssig 

værdi end en minoritetspost, 

synes resultatet at være, at den relative størrelse 

54 skal tages i betragtning ved værdiansættelsen. 

55 

til reglen og dermed mulighed for at indrette 

sig i overensstemmelse hermed. 

53. Under anken til Højesteret blev anbringendet 

om ekspropriation ikke fremhævet, idet man 

fra appellanternes side i stedet koncentrerede 

sig om vedtægtsændringens overensstemmelse 

med selskabsretlige principper. Højesteret 

fandt således ikke anledning til at kommentere 

grundlovsmæssigheden af vedtægtsændringen, 

hvilket retten antageligt (havde man 

anset forholdet som udtryk for ekspropriation) 

ville have gjort. 

54. Henset til at børskursen er udtryk for prisen 

på én aktie (marginalaktien), vil der i hvert 

fald ved tvangsindløsning af noterede aktier 

næppe være anledning til at skulle foretage 

væsentlige korrektioner for aktiepostens relative 

størrelse i forbindelse med en værdiansættelse, 

idet der set i forhold til kontrol vil 

være tale om minoritetsposter på mindre end 

10 % af aktiekapitalen. 

55. Den anførte opfattelse har endvidere støtte i 

den nedenfor citerede Systematico-dom, om 

end der i præjudikatmæssig henseende alene 

er tale om en byretsdom. Cf. dog for så vidt 

angår tvangsindsløsning Krüger Andersen 

side 504. Som også anført under afsnit 6 er 

det imidlertid spørgsmålet, om det ikke – en- 

110 


Spørger man herefter, hvilken betydning 

den relative størrelse af aktieposten har i 

forhold til en værdiansættelse, må svaret 

være, at dette må afgøres konkret under 

hensyntagen til såvel aktiepostens størrelse 

samt indholdet af de retsgrundlag, der knytter 

sig til aktieposten, herunder naturligvis 

aktieselskabsloven og dennes majoritetsregler 

men også indholdet af selskabets vedtægter 

samt en eventuel aktionæroverenskomst. 

5.1.3.2. Karakteren af den aktiepost, der 

skal værdiansættes – aktieklassespørgsmålet 

Har et selskab to eller flere noterede aktieklasser, 

vil der dannes en børskurs for hver 

aktieklasse. En umiddelbar konsekvens af 

Torm-dommen synes herefter at være, at 

man ved værdiansættelsen må tage udgangspunkt 

i den børskurs, der er dannet i 

forhold til den enkelte aktieklasse. 

Norsk ret – nærmere betegnet den tidligere 

omtalte Bergesen dom – er imidlertid 

illustrativ for en anden opfattelse, idet Lagmannsretten 

fandt, at B-aktierne, der ikke 

var tillagt nogen stemmeret og havde en 

børskurs på 112, skulle værdiansættes til 

nøjagtig den samme pris som A-aktierne, 

der var tillagt stemmeret og som havde en 

børskurs på 132. Lagmannsrettens begrundelse 

for dette resultat var bl.a., at forskelle 

i den til aktierne hørende stemmeret ikke 

kunne medføre en anderledes prisfastsættelse, 

når det, man ønskede at værdiansætte, 

var selskabets underliggende værdier og 

dermed den enkelte akties »andel« heraf, og 

ten de sententia ferenda eller de lege ferenda 

– ville være mere hensigtsmæssigt at sondre 

mellem forkøbsretstilfælde og tvangsindløsningstilfælde, 

og i sidstnævnte tilfælde lægge 

afgørende vægt på andelen af selskabets underliggende 

værdier, herunder med den virkning, 

at der ikke skal tages højde for aktiens 

(minoritets)karakter.

at en forskelligartet prisfastsættelse (i hvert 

fald når opdelingen alene gik på organisatoriske 

rettigheder) ville være i strid med 

lighedsgrundsætningen. 

Henset til at »aktiernes værdi« efter 

dansk ret må antages at betyde aktiernes 

markedsværdi og modsat ikke aktiernes 

forholdsmæssige andel af de underliggende 

værdier, er den første del af Lagmannsrettens 

begrundelse ikke relevant, for så vidt 

angår dansk ret. Ser man på henvisningen 

til lighedsgrundsætningen, så er det, i hvert 

fald efter dansk ret, næppe oplagt at påberåbe 

sig denne grundsætning, der i dansk ret 

er lovfæstet i ASL § 17, 1. pkt. til støtte for 

at se igennem aktieklasser, når aktieklasser 

i sin natur netop udgør undtagelsen til lighedsgrundsætningen, 

jf. øvrigt ASL § 17, 2. 

pkt. 56 Samlet set må det således antages, at 

resultatet i Bergesen-dommen ville være 

blevet anderledes efter dansk ret, idet man, 

jf. Torm-dommen, må tage udgangspunkt i 

børskursen for den enkelte aktieklasse. 57 

56. Den danske bestemmelse har følgende ordlyd: 

»Alle aktier har lige ret i selskabet. Vedtægterne 

kan dog bestemme, at der skal være 

forskellige aktieklasser.« Der skal ikke i nærværende 

sammenhæng tages stilling til lighedsgrundsætningens 

betydning i norsk ret. 

Det bemærkes dog, at bestemmelserne i allmennaksjeloven 

og aksjeloven (i begge love 

§ 4-1) har en ordlyd nærmest identisk med 

den danske: »Alle aksjer gir lik rett i selskapet. 

I vedtekterne kan det likevel bestemmes 

at det skal være aksjer av ulige slag (flere 

aksjeklasser)«, hvorfor argumentet i hvert 

fald umiddelbart heller ikke synes at holde 

vand efter norsk ret. 

57. En sådan opfattelse er endvidere i god overensstemmelse 

med »take-over«-bekendtgørelsens 

§ 8, stk. 5, 1. pkt., hvorefter der i forhold 

til et pligtmæssigt tilbud omfattende flere 

aktieklasser skal fastsættes en individuel 

tilbudspris for hver enkelt aktieklasse. 

5.1.3.3. Likviditeten af den aktiepost der 

skal værdiansættes 

Spørgsmålet om betydningen af likviditet/illikviditet 

er som udgangspunkt ikke relevant 

for noterede aktier. 58 For det første vil 

der i almindelighed eksistere et marked for 

aktierne, og for det andet vil Fondsbørsen (i 

dag The Nordic Exchange Copenhagen) 

ikke tillade vedtægtsbestemte omsættelighedsbegrænsninger, 

medmindre disse kan 

anses for ikke at være markedsforstyrrende. 

59 

Selv noterede aktier kan imidlertid de 

facto være illikvide, og skulle den aktiepost 

der konkret skal værdiansættes, være underlagt 

aftalebestemte omsættelighedsbegrænsninger, 

f.eks. i form af samtykkekrav, forkøbsret 

eller lignende, opstår spørgsmålet 

om likviditet/illikviditet. 

Ser man generelt på spørgsmålet, er der 

næppe nogen tvivl om, at likviditet i sig 

selv har en værdi. Alt andet lige vil man 

betale mere for en likvid aktie end for en 

aktie, der efterfølgende er usælgelig. En undersøgelse, 

der sammenlignede noterede og 

unotede britiske selskaber af tilsvarende 

størrelse, fandt således, at illikviditeten af 

aktierne i de unoterede selskaber medførte 

en prisreduktion (likviditetsdiscount) på 

gennemsnitlig 10 %. 60 I modsætning hertil 

58. Udgangspunktet må dog i et vist omfang 

modificeres alt afhængig af den konkrete aktie. 

F.eks. er det velkendt, at en noteret akties 

indeksering på The Nordic Exchange Copenhagen 

har betydning for likviditeten. Alt andet 

lige vil aktier placeret i Large Cap være 

mere likvide end aktier placeret i Small Cap. 

59. Se Regler for udstedere, Del II, afsnit 1, pkt. 

3.3. 

60. Herbert A. Rijken, Menno C. Booij og Adrian 

Buckley, Valuation differences between 

quoted and unquoted companies- empirical 

evidence from the UK, The European Journal 

of Finance, 1999, 5:3, side 256ff. (Rijken, 

Booij og Buckley) Se endvidere W. L. Silber, 

Discounts on restricted stock: The Impact of 

NTS 2008:1 111

har nogle amerikanske forfattere anført, at 

illikviditet kan have en påvirkning på helt 

op til mellem 35-50 %. 61 

Inddrager man endvidere betydningen af 

omsættelighedsbegrænsninger på en akties 

likviditet, er der på generelt plan næppe 

heller nogen tvivl om, at disse også (i et 

eller andet omfang) påvirker likviditeten af 

en aktie. Under Flesberg-sagen var det for 

den norske Højesteret oplyst, at omsættelighedsbegrænsninger 

kunne påvirke en 

akties markedsværdi med mellem 5-60 %. 62 

Sammenfattende er der således næppe nogen 

tvivl om, at illikviditet har en betydning 

for markedsværdien, mens der synes at 

være en vis uenighed om omfanget af betydningen, 

hvilket understøtter, at der, som 

det også er tilfældet i forhold til spørgsmålet 

om majoritet ctr. minoritetsaktier, altid 

må foretages en konkret vurdering. 

I forhold til omsættelighedsbegrænsninger 

må man endvidere se på, hvilken type 

begrænsning der er tale om, idet der, alt 

efter hvordan den enkelte begrænsning er 

udformet, kan være en betydelig forskel på 

f.eks. en forkøbsrettighed og et samtykkekrav. 

En forkøbsrettighed indebærer alene 

en indirekte begrænsning, idet konsekven- 

illiquidity on stock prices, Financial Analysts 

journal, 1991, nr. 47, side 60ff., der fandt at 

illikviditet kunne medføre en prisforskel på 

helt op til 40 %. Sidstnævntes resultater kritiseres 

dog af Rijken, Booij og Buckley for ikke 

at tage højde for de budpræmier, der ofte 

gives i forbindelse med majoritetsovertagelser 

af noterede aktier. 

61. Se således Douglas K. Moll, Shareholder 

oppression and »fair value« of discounts, dates 

and dastardly deeds in the close corporation, 

Duke Law Review, 2004, 293, under 

henvisning til Shannon P. Pratt, Valuing a 

Business: The analysis and Appraisal of Closely 

Held Companies, 3rd ed. 1996, side 29 

og Harry J. Haynsworth IV, Valuation of 

Business Interests, Mercer Law Review, 

1982, side 457 og 492f. 

112 


sen er, at den sælgende aktionær skal tilbyde 

aktierne til den/de forkøbsberettigede, 

inden der kan gennemføres et salg til tredjemand. 

Et samtykkekrav kan derimod, alt 

afhængig af kriterierne for at opnå samtykke, 

have en meget direkte effekt på aktiernes 

likviditet. 

5.2. Unoterede aktier 

Set i forhold til noterede aktier er unoterede 

aktier forskellige derved, at der ikke eksisterer 

nogen konstaterbar markedskurs (en 

børskurs), og at mens noterede aktier i almindelighed 

er likvide, gør det modsatte sig 

gældende for unoterede aktier. Disse forskelle 

indebærer imidlertid ikke, at målet 

for en værdiansættelse af »aktiernes værdi« 

er anderledes – dette er i begge tilfælde 

aktiernes markedsværdi. De foreliggende 

retskilder sondrer ikke mellem noterede og 

unoterede aktier, og det har næppe været 

lovgivers tanke, at ejere af noterede aktier 

skulle stilles hverken værre eller bedre end 

ejere af unoterede aktier. 63 

5.2.1. Værdiansættelse af unoterede aktier 

i almindelighed 

Ved værdiansættelse af unoterede aktier må 

man i mangel af en børskurs i stedet anvende 

en eller flere alternative værdiansættel- 

62. Se præmis 51. 

63. Det kan således ikke tiltrædes, når Filip 

Truyen i NTS 2003:3, side 352 anfører, at der 

efter dansk ret skulle være forskel på værdiansættelsen 

af hhv. noterede og unoterede aktier, 

idet aktionærer i noterede selskaber 

(modsat aktionærer/anpartshavere i unoterede 

selskaber) ikke har adgang til de underliggende 

værdier i selskabet, der præsumptivt 

skulle være mere værd end afspejlet i børskursen. 

Målet for værdiansættelsen (markedskursen) 

må efter dansk ret være ens, 

hvad enten der er tale om noterede eller unoterede 

aktier. Forskellen ligger blot i, hvordan 

man i praksis værdiansætter noterede og unoterede 

aktier.

sesmetoder. Hvilken eller hvilke metoder 

der konkret er bedst egnede til at anslå 

markedsværdien, er det i sagens natur vanskeligt 

at udtale sig om på generelt plan. 64 

Man kan vælge at sondre mellem tre overordnede 

grupper – de markedsbaserede, 

indkomstbaserede og aktivbaserede værdiansættelsesmetoder. 

De markedsbaserede 

værdiansættelsesmetoder indebærer sammenligning 

(benchmarking) af nøgletal, 

f.eks. EV/EBIT eller EV/EBITDA 65 fra 

lignende selskaber og/eller transaktioner. 

De indkomstbaserede værdiansættelsesmetoder 

indebærer nutidsværdiberegninger af 

typisk indtjening eller fremtidige pengestrømme. 

De aktivbaserede værdiansættelsesmetoder 

indebærer en værdifastsættelse 

af de enkelte aktiver ud fra selskabets konkrete 

situation, værende enten »going concern« 

eller andet. 

Selv om der således kan anvendes flere 

forskellige metoder, er den generelle opfattelse 

66 dog peget på, at den i hvert fald 

teoretisk mest korrekte værdiansættelsesmetode 

(i dag) er en nutidsværdiberegning 

af selskabets fremtidige pengestrømme (på 

engelsk: Discounted Cash Flow eller DCF). 

64. Jf. også Krüger Andersen side 505 der anfører 

at »I ikke-noterede selskaber må der foretages 

en vurdering af selskabets værdi efter 

anerkendte metoder for værdiansættelse af 

virksomheder« samt præmis 79 i den tidligere 

omtalte Norway Seafoods-dom. 

65. EV/EBIT forstået som markedsværdien af 

selskabets aktiver set i forhold til indtjeningen 

før renter og skat, og EV/EBITDA forstået 

som markedsværdien af selskabets aktiver 

set i forhold til indtjeningen før renter, 

skat og afskrivninger. 

66. Se således præmisser (79 – 82) i Norway 

Seafoods-dommen, præmisserne (side 24) i 

Bergesen-dommen, Poul Erik Grüning og Søren 

Vilby i Revisions- og Regnskabsvæsen 

1994:3, side 17 samt Tim Koller m.fl.: Valuation 

– Measuring and managing the value of 

companies (2005), side 54ff. 

Der findes imidlertid flere forskellige 

undervarianter af DCF-metoden, der hver 

især bygger på forskellige forudsætninger, 

hvilket indebærer, at det også i relation til 

denne metode er nødvendigt at foretage en 

samlet vurdering af, hvilken undervariants 

forudsætninger, der bedst stemmer overens 

med den konkrete virksomhed. Det er endvidere 

vigtigt at have for øje, at DCFmetoden 

i høj grad er afhængig af, hvorvidt 

nogle (skønsmæssigt fastslåede) centrale 

nøgletal vedrørende virksomhedens forventede 

indtjening, vækst, kapitalomkostninger 

67 mv. er korrekte. En forsvarlig værdiansættelse 

(såvel efter DCF som andre 

metoder) bør således altid suppleres med 

følsomhedsanalyser, 68 således at det afdækkes, 

hvad der f.eks. sker der med den endelige 

værdi af virksomheden, hvis man ændrer 

en eller flere af de skønsmæssige faktorer 

med 5 eller 10 procent. Endvidere kan 

det være relevant at inddrage andre parametre 

til kontrol af den beregnede værdi af 

selskabet. 69 Disse parametre kan f.eks. være 

selskabets regnskabsmæssige værdi, prisen 

ved salg af større aktiver (datterselskaber, 

fast ejendom, skibe mv.) 70 eller markedsværdien 

af andre sammenlignelige virk- 

67. I denne forbindelse forstået som gennemsnitlige 

vægtede kapitalomkostninger (på engelsk 

Weighted Average Cost of Capital eller 

WACC). 

68. Jf. i forhold til DCF metoden Poul Erik Grüning 

og Søren Vilby i Revisions- & Regnskabsvæsen 

1994:3, side 17ff. 

69. Jf. også professor Bøhrens bemærkninger 

under Norway Seafoods-sagen (præmis 82). 

70. Det er dog i denne forbindelse centralt at 

være opmærksom på, at det, der skal værdiansættes, 

er aktiernes markedsværdi på ét fikseret 

tidspunkt. De efterfølgende faktiske omstændigheder 

(f.eks.) salg af aktiver eller lignende 

bør derfor alene tillægges vægt, såfremt 

de med en vis sikkerhed kan være med 

til at verificere/falsificere aktiernes markedskurs 

på det konkret relevante tidspunkt. 

NTS 2008:1 113

somheder (benchmarking). I nogle tilfælde 

vil det endvidere være oplagt, at forudsætningerne 

for i hvert fald en traditionel DCFmetode 

end ikke er til stede. Står den konkrete 

virksomhed således i en situation, 

hvor det må anses for sikkert eller overvejende 

sandsynligt, at den erhvervsmæssige 

drift ophører, vil der selvsagt ikke være 

nogen fremtidige pengestrømme at tilbagediskontere. 

5.2.2. Størrelsen af den aktiepost, der skal 

værdiansættes – majoritet ctr. minoritet 

Det faktum, at kontrol har værdi, gør sig 

gældende i forhold til såvel noterede som 

unoterede aktier. Særligt i små og lukkede 

selskaber vil den relative størrelse af den 

enkelte selskabsdeltagers aktiepost, i hvert 

fald i mangel af vedtægts- eller aftalebestemt 

beskyttelse, være altafgørende for, 

om den pågældende aktionær kan udøve 

indflydelse i selskabet, eller om man må se 

sig henvist til en minoritetsposition uden 

anden reel indflydelse end den, der ligger i 

vetoret over for særligt indgribende beslutninger. 

Det er i denne forbindelse illustrerende, 

at en amerikansk undersøgelse har 

peget på, at der for så vidt angår amerikanske 

lukkede selskaber gennemsnitligt vil 

være en forskel på ca. 26-33 % mellem 

værdien på en majoritetspost og en minoritetspost 

i samme selskab. 71 

Som anført ovenfor må man ved værdiansættelsen 

af aktiernes markedsværdi benytte 

enten en eller flere værdiansættelsesmetoder. 

De fleste af disse metoder, herun- 

71. Se Douglas K. Moll, Shareholder oppression 

and »fair value« of discounts, dates and 

dastardly deeds in the close corporation, Duke 

Law Review, 2004, 293, under henvisning 

til Shannon P. Pratt, Valuing Small Businesses 

and Professional Practices, 3rd ed. 1998, 

side 438. 

114 


der DCF-metoden, indebærer imidlertid 

ikke en værdiansættelse af selskabets aktier 

men derimod en værdiansættelse af selve 

selskabet. Benytter man således en værdiansættelsesmetode, 

der udfinder selskabets 

værdi, er det som en direkte konsekvens af 

målet for værdiansættelsen (aktiernes markedsværdi) 

nødvendigt at korrigere værdien, 

således at den herefter er udtryk for en 

markedsværdi, herunder inddrage den relative 

størrelse af aktieposten. 72 Aalborg Rets 

dom af 24. juni 1981 (Systematico) er illustrerende 

i denne henseende: 

Sagen drejede sig om, hvorvidt en i vedtægterne 

fastsat forkøbsretsbestemmelse i relation til prisfastsættelsen 

måtte anses for at være åbenbar urimelig 

med den konsekvens, at den, jf. ASL § 19, 

stk. 2, måtte afvises og aktierne i stedet værdiansættes 

til »aktiernes værdi«. De to udmeldte 

skønsmænd udtalte i syns- og skønserklæringen 

»Ved vurderingen af handelsværdien må der henses 

til, at den omhandlede aktiepost er en minoritetsaktiepost, 

der ikke kan kræve nogen indløsning 

eller afvikling af selskabet«. På baggrund heraf 

samt under hensyntagen til (manglende) udbyttebetalinger 

fastsatte skønsmændene aktiernes værdi til 

mellem kurs 100 og 150. Byretten fandt, at den i 

vedtægterne anførte prisfastsættelse 73 måtte tilsidesættes 

og (uden nærmere begrundelse) sættes til 

kurs 100. 

5.2.3. Karakteren af den aktiepost, der skal 

værdiansættes – aktieklassespørgsmålet 

Har et unoteret aktieselskab flere aktieklasser, 

opstår også her spørgsmålet om, hvorvidt 

aktieklasserne skal værdiansættes for- 

72. Systematico-dommen vedrører en forkøbsretssituation, 

hvorfor brugen af en »minoritetsdiscount« 

kan tiltrædes såvel de lege lata 

som de lege ferenda. 

73. Ifølge vedtægternes § 4 skulle aktierne tilbydes 

bestyrelsen til »den pris, der beviseligt 

kan opnås til anden side«. Retten fandt, at det 

eneste fremkomne bud på kurs 25 måtte anses 

for at være åbenbart urimeligt i forhold til aktiernes 

reelle værdi.

skelligt. Spørgsmålet må afgøres skønsmæssigt, 

idet det afgørende må være, hvorvidt 

forskellene imellem aktieklasserne har 

en sådan karakter, at de efter en konkret 

vurdering må antages at have en forskellig 

markedsværdi. På den ene side er det vel 

oplagt, at en A-aktie med forhøjet stemmeret 

og forlods ret til udbytte og/eller likvidationsprovenu 

vil have en større markedsværdi 

end en B-aktie med reduceret stemmeret 

og ingen ret til udbytte og/eller likvidationsprovenu. 

På den anden side er det 

imidlertid langt fra oplagt, om der i en konkret 

situation vil være forskel i markedsværdien 

på en A-aktie, der har forhøjet 

stemmeret, og en B-aktie, der har forlods 

ret til udbytte. 

5.2.4. Likviditeten af den aktiepost, der 

skal værdiansættes 

På tilsvarende vis som kontrol har likviditet 

en selvstændig værdi og særligt i forhold til 

unoterede aktier, der i almindelighed må 

anses for illikvide, opstår derfor spørgsmålet 

om, hvorvidt denne illikviditet skal indarbejdes 

i en værdiansættelse. 74 Henset til at 

målet for værdiansættelsen er aktiernes 

markedsværdi, må spørgsmålet (de lege 

lata) skulle besvares bekræftende. Alt andet 

lige vil markedsværdien for en illikvid aktie 

være lavere end markedsværdien for en 

likvid aktie. 

Tager man således (hvad det ofte vil 

være tilfældet ved værdiansættelse af unoterede 

aktier) udgangspunkt i en værdiansættelsesmetode, 

der udfinder selskabets 

værdi, hvorved det erindres, at en sådan 

værdi selvsagt er »likviditetsneutral«, vil 

det være nødvendigt at korrigere værdien, 

således at den herefter er udtryk for aktier- 

74. Spørgsmålet om betydningen af omsættelighedsbegrænsninger 

gør sig naturligvis også 

gældende i denne forbindelse. 

nes markedsværdi, herunder inddrage likviditeten 

af den konkrete aktiepost. 

6. Retspolitiske betragtninger 

De foregående sider er af retsdogmatisk 

karakter. Spørgsmålet er imidlertid, om den 

foreliggende retstilstand er hensigtsmæssig? 

Det retspolitiske spørgsmål, der rejses i 

nærværende sammenhæng, er, hvorvidt det 

i tvangsindløsningstilfælde, dvs. ASL §§ 

20a-20e- og 81a, stk. 3-tilfældene, er hensigtsmæssigt 

at tillægge markedsværdien 

betydning, når der reelt ikke er tale om 

nogen salgslignende situation. Fælles for 

disse situationer er, at der altid vil være en 

ikke-frivillig part: Enten majoriteten eller 

minoriteten alt afhængig af, hvem der begærer 

indløsning. 75 

Endvidere synes en stringent anvendelse 

af en markedsbaseret værdiansættelse i 

visse tilfælde at kunne føre til resultater, der 

antageligt har ligget langt fra lovgivers 

hensigt med indløsningsreglerne. Et eksempel 

kan illustrere problemet: 

I et unoteret aktieselskab ejes 95 % af aktierne af 

én aktionær, mens de øvrige 5 % ejes af en minoritetsaktionær. 

Der er tale om et lille og lukket aktieselskab, 

hvorfor aktierne i almindelighed må anses 

for illikvide. For at holde eksemplet enkelt antages 

det at aktierne ikke er underlagt omsættelighedsbegrænsninger. 

Majoritetsaktionæren begærer 

tvangsindløsning efter ASL § 20b. Der kan ikke 

opnås enighed om prisen, hvorfor der udmeldes 

skønsmænd til at udfinde »aktiernes værdi«. I 

75. En markedsmæssig værdiansættelse er også 

blevet kritiseret i de øvrige nordiske lande. Se 

således Catarina Af Sandeberg, Regeringens 

förslag till ny aktiebolagslag – särskilt om 

minoritetsskyddet, (2006), side 293ff. samt 

Filip Truyen, Norway Seafoods-dommen: Et 

signal om bedre minoritetsvern?, NTS 

2003:3, side 343ff. 

NTS 2008:1 115

mangel af en konstaterbar markedskurs på aktierne, 

benytter skønsmændene forskellige værdiansættelsesmetoder, 

og kommer frem til at selskabet har 

en samlet værdi på 10.000.000 kr. Såfremt det, der 

skulle værdiansættes, var minoritetsaktiernes forholdsmæssige 

andel af selskabets værdi, ville dette 

betyde, at den samlede indløsningspris skulle 

udgøre 500.000 kr. Dette er imidlertid ikke tilfældet 

efter dansk ret. Det der skal værdiansættes er 

minoritetsaktiernes markedsværdi. Fra de 500.000 

kr. skal således for det første fratrækkes et beløb 

(f.eks. 25 %) for at kompensere for det faktum, at 

der er tale om minoritetsaktier. Endvidere skal der 

fratrækkes et beløb (f.eks. 25 %) for at kompensere 

for det faktum, at aktieposten må anses for illikvid. 

Minoritetsaktierne tvangsindløses herefter til en 

pris på 250.000 kr. 

I det opstillede eksempel kunne man naturligvis 

anføre, at minoritetsaktionæren ikke 

har fået hverken mere eller mindre, end 

hvad pågældende kunne have opnået ved et 

salg til tredjemand. Det, der imidlertid de 

facto er sket, er, at majoriteten igennem 

tvangsindløsningen har opnået en berigelse 

i form af 250.000 kr. på minoritetens bekostning. 

Indløsningsreglerne blev indført dels 

som en exitmulighed for minoriteten, dels 

fordi majoriteten i visse tilfælde kunne have 

en forretningsmæssig begrundelse for at 

opnå 100 % ejerskab. Reglerne blev derimod 

ikke indført for at berige hverken 

minoriteten eller majoriteten på de andre 

aktionærers bekostning. 

I Torm-dommen afviste Højesteret, at 

minoriteten skulle have adgang til de underliggende 

værdier i selskabet, idet det ikke lå 

inden for minoritetens muligheder at skaffe 

adgang hertil i form af f.eks. likvidation. 

Problemet ved dette argument er imidlertid, 

at selv om minoriteten ikke havde adgang 

til de underliggende værdier på indløsningstidspunktet, 

så ville man dog have haft 

det, såfremt man havde bibeholdt sine aktier 

til den dag selskabet var blevet likvideret. 

Det tvangsmæssige element i indløsning 

indebærer således en indløsning ikke kun af 

116 


aktierne, men også af muligheden for på 

sigt at få del i de underliggende værdier. 

Ønsker man at undgå resultater som det 

ovenfor skitserede, er der umiddelbart to 

løsninger. Den ene løsning er (de sententia 

ferenda), at domstolene fortolker udtrykket 

»aktiernes værdi« anderledes, end man 

tidligere har gjort i relation til tvangsindløsning. 

Skal man imidlertid holde sig loyal 

over for de foreliggende retskilder, synes en 

sådan løsning ikke at være oplagt. Den 

anden løsning er (de lege ferenda) en lovmæssig 

ændring. 76 I øjeblikket er der et 

større reformarbejde af den danske selskabslovgivning 

i værk, der gerne skal 

resultere i et eller flere nye lovforslag inden 

udgangen af 2009/2010. Det ville i denne 

forbindelse være oplagt, særligt i lyset af 

den norske retspraksis, i hvert fald at gøre 

det mere klart, hvad der fremadrettet skal 

forstås ved »aktiernes værdi«. Endvidere 

kunne det overvejes, om det, for så vidt 

angår situationer, der enten direkte eller 

indirekte involverer et tvangsmæssigt element, 

ikke ville stemme bedre overens med 

god minoritetsbeskyttelse, i hvert fald i 

visse situationer, at give den indløste part 

adgang til selskabets underliggende værdier. 

76. Det bemærkes herved, at selv om der fra EUs 

side synes at blive lagt stadig større vægt på 

markedspriser i forbindelse med værdiansættelse, 

jf. også Tore Bråthen i Magma 2007, 

nr. 6, side 13ff., synes der i hvert fald ikke på 

nuværende tidspunkt at være noget EU-retligt 

til hinder for at lægge afgørende vægt på de 

underliggende værdier. Det bør endvidere 

bemærkes, at der fra EU-side alene stilles 

krav om en »fair price«, og at man præsumptivt 

for så vidt angår noterede aktier synes at 

opfatte børskursen som »fair«.

7. Sammenfatning 

I de foregående afsnit gøres det gældende, 

at det i aktieselskabsloven benyttede udtryk 

»aktiernes værdi« antageligt skal fortolkes 

som »aktiernes markedsværdi«. Udtrykket 

synes endvidere i lyset af det foreliggende 

retskildemateriale at skulle fortolkes ensartet, 

uanset om der er tale om en forkøbsretssituation 

eller en indløsningssituation, og 

uanset om der er tale om noterede eller 

unoterede aktier. 

Ved selve værdiansættelsen skal man for 

så vidt angår noterede aktier tage udgangspunkt 

i børskursen. Kan det imidlertid dokumenteres, 

at børskursen ikke er retvisende, 

enten under henvisning til manglende 

overholdelse af retsregler, markedsmæssige 

eller andre forhold, herunder den pågældende 

aktieposts relative størrelse eller 

(manglende) likviditet, må man fravige 

børskursen i op- eller nedadgående retning. 

For så vidt angår unoterede aktier må der 

foretages en vurdering af, hvilken værdian- 

sættelsesmetode, der under de konkrete omstændigheder, 

må anses for at være bedst 

egnet til at værdiansætte aktiernes markedsværdi. 

Er der tale om en værdiansættelsesmetode 

der værdiansætter selskabet 

og ikke aktierne, må man foretage en korrektion 

af den fundne værdi, herunder tage 

højde for aktiepostens karakter af majoritets- 

eller minoritetsaktier, om der er tale 

om en aktieklasse med forbedrede eller 

forringede beføjelser i forhold til de øvrige 

aktieklasser, og om aktieposten kan anses 

for likvid eller ej. 

Retspolitisk argumenteres der for, at 

man fra lovgivers side bør foretage en sondring 

mellem forkøbsretssituationer og 

tvangsindløsningssituationer, idet det i relation 

til sidstnævnte ikke synes naturligt at 

lægge vægt på aktiernes markedsværdi. 

Endvidere vil en konsekvens af en markedsmæssig 

værdiansættelse af aktierne i 

sidstnævnte tilfælde efter omstændighederne 

føre til klart uhensigtsmæssige resultater. 

NTS 2008:1 117

Hvad er »Aktiernes værdi«? - Lett

Create successful ePaper yourself

Delete template?

Save as template?