Hvornår sænker ECB renten? - Sydbank Schweiz AG

Sydbank Markets informerer 

april 2008 

De rige i midten 

– Kinas og kinesernes økonomi er brølestærk, så Riget i Midten lokker EM-investorerne 

Aktierne forsøger at få fodfæste 

– aktiemarkederne er stadig presset af krisen, og mere fi nansuvejr truer 

Obligationer med gode pensionsafkast 

– realkreditobligationer er billigere 

end statsobligationer 

Hvornår sænker 

ECB renten? 

– svar: Den Europæiske Centralbank 

puster næppe liv i økonomien i år

Indhold 

4 Hvornår overgiver ECB 

sig og sænker renten? 

6 Siden sidst 

8 Den globale økonomi 

12 Aktiemarkedet 

16 Obligationsmarkedet 

20 Emerging Markets 

24 Investeringssammensætning 

25 Hvad sker der, hvis ... 

26 Sydbank anbefaler 

27 Kontaktpersoner i 

Sydbank 

28 Sydbanks forventninger 

Sydbank Markets – Analyseafdelingen 

Postboks 169 · 6200 Aabenraa · tlf. 74 36 36 36 · fax 74 36 35 49 

info@sydbank.dk · sydbank.dk 

Redaktion: Underdirektør Michael Andersen – tlf. 74 36 44 90 (ansv.) 

Aktieanalysechef Bjørn Schwarz – tlf. 74 36 44 56 

Cheføkonom Jacob Graven – tlf. 74 36 44 51 

Produktion: Sydbank Kommunikation 

Redaktionen sluttet den 25. april 2008. 

”Investering” udkommer næste gang fredag den 23. maj 2008. 

Artiklerne i ”Investering” er skrevet af økonomer og analytikere i Sydbank, 

medmindre andet fremgår af den enkelte artikel. 

2 Investering – april 2008 

Stagflationsfrygten er overdrevet 

Stærkt stigende priser på energi, metaller og fødevarer de seneste år er nu 

for alvor slået igennem i inflationsopgørelserne i det meste af verden. De 

senest offentliggjorte tal for USA, Euroland og Danmark viser således inflation 

på henholdsvis 4,0 %, 3,6 % og 3,1 % og er dermed et godt 

stykke over 1,5–2,0 %-intervallet, som de respektive centralbanker sigter 

mod. 

Sammen med rigelig høj lønvækst i mange lande – herunder Danmark 

– er inflationsbekymringen tiltagende på de finansielle markeder. Kombineret 

med frygten for, at de dystre vækstudsigter i USA breder sig til resten 

af verden, er begrebet stagflation – sat sammen af stagnation og stigende 

inflation – atter kommet på investorernes agenda. Det skyldes ikke 

mindst erfaringerne fra 1970’erne, da aktie- og obligationskurser faldt 

mærkbart i mange lande. 

Så galt går det ikke denne gang. Ganske vist kan 2008 umiddelbart 

minde herom, da væksten falder, mens inflationen tiltager næsten overalt. 

Men til forskel fra 1970’erne er den automatiske dyrtidsregulering – at 

lønnen automatisk stiger i takt med inflationen – afskaffet i næsten alle 

modne økonomier. Lavere vækst vil derfor denne gang via stigende arbejdsløshed 

med stor sandsynlighed medføre lavere lønvækst de kommende 

år. Og i modne økonomier er høj lønvækst forudsætningen for, at 

vedvarende høj inflation bliver et problem. Ellers skal råvarepriserne stige 

kraftigt hvert år – og det sker næppe. 

Herudover er centralbankerne i dag meget mere fokuserede på at 

holde inflation i ave. Det er blandt andet hovedårsagen til, at ECB på 

trods af begyndende vækstafmatning og en rekordstærk eurokurs endnu 

ikke har sænket styringsrenten, hvad der er emnet for specialartiklen i 

dette nummer 

God læselyst! ■ 

Michael Andersen 

ansvarshavende redaktør 

Materialet i dette magasin er udarbejdet på grundlag af informationer fra kilder, 

som Sydbank finder troværdige. Sydbank påtager sig dog intet ansvar for, at indholdet 

er fuldstændigt eller nøjagtigt. Banken tager endvidere forbehold for trykfejl, 

beregningsfejl og eventuelle øvrige fejl. Sydbank fraskriver sig ethvert ansvar for 

eventuelle tab, der måtte have direkte eller indirekte sammenhæng med dispositioner, 

der er foretaget med baggrund i oplysninger i magasinet. De holdninger, 

der er udtrykt i magasinet, kan ændre sig, uden at banken nødvendigvis giver meddelelse 

herom. 

Sydbank eller ansatte i Sydbank kan have positioner i værdipapirer, der er nævnt i 

magasinet. 

Magasinet er alene bestemt for kunder i Sydbank. Artikler mv. må ikke offentliggøres 

eller på anden måde videregives uden redaktionens tilladelse.

Plej dine lån 

De fleste danskere har en form for gæld 

– realkreditlån, billån, studiegæld, forbrugslån, 

investeringslån med mere. – og 

det er der ikke noget unaturligt i. Gæld 

bliver først et problem, hvis den er for 

stor i forhold til aktiverne. Eller hvis 

gælden ikke bliver plejet rigtigt. 

Det kan derfor vise sig at være umagen 

– og kroner og øre – værd at holde 

øje med gælden. 

Hvor kedeligt budgetlægning end 

kan lyde, kan der være meget at hente 

for dig og din familie. 

For mange danskere er der for eksempel 

gode penge at hente ved at samle klatgæld 

og forbrugslån og i stedet få et samlet 

banklån med fast månedligt afdrag. 

Derudover er det en god idé, at du 

ofte undersøger, om det kan give økonomisk 

gevinst at konvertere dine realkreditlån. 

Tilmelder du dig konverteringsovervågningen 

på forsiden af sydbank.dk, bliver 

du automatisk kontaktet, når der er 

økonomisk gevinst ved at lægge lån om. 

Hver gang der sker større ændringer 

i dit liv, bør du få set dine pensionsordninger 

og forsikringer igennem, så du 

kan ajourføre efter dine behov. Det er 

også en god anledning til at booke et 

møde med din rådgiver i banken. ■ 

FormueEvolution tegnede 

andele for 1,1 mia. kroner 

De fire nye investeringsmuligheder FormueEvolution 

I og II A/S og hedgeforeningen 

Sydinvest Aktie- og obligationsmix 

I og II nåede op på 1,1 mia. kroner 

i tegnede andele, da de 17. april satte 

punktum for den første runde med Sydbank 

som tegningssted. 

Trods uroen på de finansielle markeder 

fik selskaberne pæn succes, da de omkring 

2.800 investorer fordelte investeringerne 

med 905 mio. kroner i FormueEvolution I 

og II og knap 200 mio. i Sydinvest Aktie- 

og obligationsmix I og II. 

FormueEvolution investerer selskabernes 

midler i porteføljer, der består af 

cirka 65 procent obligationer og 35 

procent aktier, forklarer han. Forskellen 

på de to porteføljer er dels den gearing, 

selskaberne benytter, dels andelen af 

Emerging Markets-aktiver. 

Gearingen i FormueEvolution I ligger 

typisk på 1, så der for hver 100 kroner 

egenkapital er lån for 100 kroner, så 

den samlede investering er 200 kroner. I 

FormueEvolution II vil der typisk være 

lån for 200 kroner for hver 100 kroner 

egenkapital. 

Som udgangspunkt vil 20 procent af 

aktiverne i FormueEvolution I og 35 

procent af aktiverne i FormueEvolution 

II være investeret i Emerging Marketsaktier 

og -obligationer. ■ 

Hvad kan vi gøre for dig 

Ny bankhelligdag 

Efter vedtagelsen af finanssektorens nye 

overenskomst fik alle ansatte i sektoren 

en ekstra fridag, nemlig fredagen efter 

Kr. himmelfartsdag, der er udnævnt til 

bankhelligdag ligesom grundlovsdag og 

nytårsaftensdag. 

For de mange børnefamilier i Sydbank 

faldt den ekstra feriedag på et tørt 

sted, da lukkede skoler og børnehaver 

gav dem et pasningsproblem. 

Begrebet bankhelligdag er lånt fra 

England. Her har der været lovbestemte 

”bank holidays” siden 1871. Historien 

vil vide, at manden bag lovforslaget, 

den liberale og cricket-glade bankmand 

Sir John Lubbock, placerede bankhelligdagene, 

så de passede ind i den lokale 

cricket-kalender på hans hjemegn. Når 

bankfolkene holdt fri, kunne de naturligvis 

spille på de lokale hold. ■ 

Investering – april 2008 

3

ECB 

Hvornår overgiver ECB sig og 

sænker renten? 

Trods finansiel krise og svage vækstudsigter vil Den Europæiske 

Centralbank ECB næppe puste liv i økonomien ved at sænke 

styringsrenten i år. 

Af Jan Hovmand-Olsen 

Trods svagere vækstudsigter og uroen 

på de finansielle markeder har Den 

Europæiske Centralbank ECB indtil nu 

afvist at sænke styringsrenten på grund 

af den uønsket høje inflation i Europa. 

Derfor må man 

kigge i vejviseren efter 

rentenedsættelser 

til at stimulere den 

økonomiske vækst i 

Euroland – trods pres fra flere sider. 

Omvendt vil de modvinde, der blæser 

ind over europæisk økonomi, være med 

til at reducere inflationspresset på lidt 

længere sigt. 

Det relevante spørgsmål er derfor: 

Hvor meget skal vækst- og inflations- 

Det er mest sandsynligt, at styringsrenten i 

Euroland fastholdes uændret resten af året. 

Rentenedsættelser kan dog komme på tale, 

hvis økonomien går kraftigt ned i kadence 

som i USA, mener Jan Hovmand-Olsen. 


billedet ændre sig, før ECB sænker renten? 

Renten sat ned før 

I ECB’s forholdsvis korte levetid har 

banken indledt to perioder med rentenedsættelser 

– i april 1999 og maj 2001. 

ECB’s vækstprognose på omkring 1,75 % i år og 2009 kan 

meget vel vise sig for optimistisk. 

Selv om økonomiske nøgletal ikke 

indeholder al den information, ECB benytter 

ved rentebeslutninger, har vi sammenlignet 

nogle af de mest relevante for 

at skildre den økonomiske situation 

dengang og nu – og tallene afslører forskelle. 

Tabel 1 · Vigtige nøgletal ved ECB’s rentebeslutninger 

Især inflationsbilledet er noget mere 

bekymrende i dag end i 1999 og til 

dels i 2001. Inflationen er p.t. den højeste 

i centralbankens historie – både 

opgjort som stigningen i de samlede 

forbrugerpriser samt renset for energi 

og fødevarer. Samtidig peger flere 

fremadrettede indi- 

katorer på fortsat 

højt prispres. Især 

den stigende lønstigningstaktbekymrer, 

da den risikerer at presse inflationen 

yderligere op. Det er også værd 

at bemærke, at forbrugernes inflationsforventninger 

er høje, og at pengemængdevæksten 

er langt over ECB’s 

målsætning. 

1999 2001 2008 Gns. siden 

1999 

Aktuel inflation 0,9 % 2,3 % 3,4 % 2,1 % 

– renset for fødevarer og energi 1,3 % 1,6 % 2,5 % 1,8 % 

Inflationsforventninger 10 28 27 18 

Arbejdsløshed 9,6 % 7,8 % 7,1 % 8,4 % 

Lønstigningstakt 2,7 % 3,8 % 2,8 % 3,0 % 

M3 5,8 % 3,9 % 11,4 % 7,2 % 

PMI industri 49,3 50,9 51,7 52,5 

PMI service 53,6 53,7 51,8 54,8 

IFO 92,2 95,7 103,8 97,1 

Economic Sentiment 104,9 110,3 100,5 102,0 

De anførte nøgletal er gennemsnittet af de tre seneste observationer op til rentenedsættelsen. 

For 2008 er det de seneste tre observationer.

ECB-økonomerne forventer, at inflationen 

i år samlet bliver 2,9 % og kun 

falder til 2,1 % i 2009 – det taler isoleret 

set for renteforhøjelser. Til sammenligning 

var inflationspresset behersket i 

1999, mens inflationen i foråret 2001 

også var over grænsen. Til gengæld vurderede 

ECB få måneder inden 

2001-rentenedsættelsen, at inflationspresset 

ville aftage til lige under 2 % på 

de relevante et-to års sigt. 

Mudret vækstbillede 

De vigtigste fremadrettede indikatorer 

giver et ”mudret” vækstbillede i historisk 

sammenligning. Det tyske IFO-indeks 

vurderer den nuværende situation 

mest positivt, men også PMI Industri – 

der måler optimisme hos indkøbschefer 

i industrivirksomheder – viser fornuftige 

udsigter for industrien. 

Derimod er vækstudsigterne i både 

PMI-indekset for servicesektoren og 

forbruger- og erhvervstillidsindekset 

Economic Sentiment på væsentligt lavere 

niveau end før rentesænkningerne 

i 1999 og 2001. 

Trenden i de tre Euroland-indeks er 

ned, og det stemmer overens med vores 

forventning om, at den økonomiske 

vækst i Euroland bliver noget lavere 

i år end de seneste par år. ECB’s 

Figur 1 

Styringsrente, 3 måneders rente og estimeret model 

inklusiv prognose 

6 

5 

4 

3 

2 

1 

0 

3m 

vækstprognose på omkring 1,75 % i 

år og 2009 kan meget vel vise sig for 

optimistisk. 

Inflation holder rente i skak 

For et bud på hvor styringsrenten bør 

ligge p.t., har vi lavet en model for den 

korte europæiske rente ud fra inflationsudviklingen 

og vækstudsigterne 

målt ved Economic Sentiment. 

Figuren viser, at de nuværende 4 % 

synes rimelige, og med vores skøn på 

inflationen og vækstudsigterne tyder 

det på en svagt stigende styringsrente 

på kort sigt, men at renten kan sænkes 

markant i løbet af efteråret. 

Modellen har dog sine begrænsninger 

– blandt andet tager den ikke helt 

højde for, hvordan finanskrisen påvirker 

ECB. Modellen kan derfor overvurdere 

det passende renteniveau, da 

krisen må forventes at føre til lavere 

vækst og inflation. ECB-kritikere argumenterer 

blandt andet for, at virksomheder 

og husholdninger rammes af stigende 

renter, generelt strammere kreditvilkår 

og ikke mindst den markante 

EUR-styrkelse, der skader konkurrenceevnen. 

Det taler for snarlige rentenedsættelser. 

Omvendt er der betydelig risiko for, 

at den nuværende høje inflation og det 

Model 

Styringsrente 

Prognose 

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 

Fakta 


Den Europæiske Centralbanks mandat 

er at sikre prisstabilitet – defineret som 

inflationstakt på under 2 % på mellem- 

langt (1-2 års) sigt. Det gøres blandt an- 

det ved at fastsætte styringsrenten i 

Euroland – og dermed også indirekte i 

Danmark på grund af vores fastkurspoli- 

tik. ECB’s mandat står i kontrast til den 

amerikanske centralbank, Fed, som fast- 

sætter styringsrenten i USa med hensyn- 

tagen til vækst- og inflationsudsigterne. 


opadgående lønpres bider sig fast og 

fører til permanent høj inflation. Det 

vil ECB for alt i verden forhindre, og 

banken sænker formentlig ikke renten, 

før kompasnålen entydigt peger på, at 

inflationen er på vej under 2 %. Det 

forudsætter blandt andet, at energi- og 

fødevareprisernes himmelflugt dæmpes, 

samtidig med at lønforhandlingerne 

i Euroland ikke skrider. 

Vurdering: Renten fastholdes 

Vi vurderer, at det er mest sandsynligt, 

at renten fastholdes uændret resten af 

året. Rentenedsættelser kan dog 

komme på tale, hvis økonomien går 

kraftigt ned i kadence som i USA. Det 

er der dog foreløbig ikke udsigt til. ■ 


5

Siden sidst 

Ny luft til finansmarkederne 

Risikovilligheden er så småt vendt tilbage den seneste 

måned. Aktiekurserne er steget, kreditspændene indsnævret 

og lånevalutaerne svækket. 

Af Jacob Graven 

De hårdt prøvede aktieinvestorer har de 

seneste uger kunnet puste en smule ud 

efter en mildest talt svag begyndelse på 

året. Siden bunden i midten af marts er 

de fleste brede aktieindeks således steget 

5-10 % i lokal valuta, jf. figur 1. 

Helt som vanligt er andre risikoaktiver 

som Emerging Markets fulgt med, 

mens mindre efterspørgsel efter sikre 

statsobligationer har presset renterne 

op, jf. fig. 2. Samtidig 

er lånevalutaerne JPY 

og CHF blevet svækket 

i takt med, at investorerne 

igen har 

fået mod på lånefinansierede investeringer. 

Det er således fortsat altovervejende 

investorernes generelle risikovillighed, 

der styrer udviklingen på de finansielle 

markeder. 

Krisetiltag bag stemningsskift 

Stemningsskiftet hænger sammen med 

de dramatiske krisetiltag, den amerikanske 

forbundsbank, Fed, gennemførte 

i marts, jf. seneste udgave af Investering. 

Figur 1 · Aktieindeks. Emerging Markets (MSCI 

EM), USA (S&P 500), Tyskland (DAX) og Danmark 

(C20). 1. januar 2008 = indeks 100 

105 

100 

95 

90 

85 

80 

75 

USa 

Jan Feb Mar Apr 


Danmark 

tyskland 

EM 

Ved blandt andet at åbne for, at flere 

banker end normalt kan låne hos Fed 

mod sikkerhed i en bredere vifte af aktiver, 

har Fed vist sig villig til at gå langt 

for at sikre tilstrækkelig likviditet på de 

finansielle markeder. Desuden gav Feds 

og JPMorgans fælles redning af den kriseramte 

investeringsbank Bear Stearns 

mindre frygt for et kollaps i den finansielle 

sektor. Stemningsskiftet gav i første 

omgang ikke støtte til USD, der faldt til 

nye bundrekorder under 4,70 over for 

Cocktailen af svagt arbejdsmarked og et boligmarked i frit 

fald kombineret med kraftigt stigende energi- og fødevarepriser 

er ren gift for de amerikanske forbrugere. 

DKK. I de seneste dage har USD dog fået 

et pænt comeback. 

Fortsat svage nøgletal 

De økonomiske nøgletal giver fortsat 

ikke grund til den store optimisme. 

Svaghedstegnene på det amerikanske 

arbejdsmarked blev forstærket med et 

fald i beskæftigelsen i marts på 80.000 

personer og en stigning i arbejdsløsheden 

til 5,1 %, jf. figur 3. 

Figur 2 

10-årig rente i Danmark og USA 

4,6 

4,4 

4,2 

4,0 

3,8 

3,6 

3,4 

3,2 

Danmark 

USa 

Jan Feb Mar Apr 

Også på det hårdt plagede amerikanske 

boligmarked er nedturen fortsat. 

Eksempelvis faldt det påbegyndte boligbyggeri 

i februar 11 % til det laveste niveau 

i 17 år og er dermed faldet mere 

end 60 % siden toppen for to år siden, 

jf. figur 4. 

Cocktailen af svagt arbejdsmarked 

og et boligmarked i frit fald kombineret 

med kraftigt stigende energi- og fødevarepriser 

er ren gift for de amerikanske 

forbrugere. Forbrugertilliden 

faldt derfor i marts 

til det laveste niveau 

i 26 år, jf. figur 5. 

Også i Europa 

har de fleste vækstindikatorer 

vist yderligere svaghedstegn, 

men vækstproblemerne er fortsat 

langt fra så store som i USA. I Euroland 

har fokus i højere grad været på 

inflationen, der igen i marts satte ny 

rekord med en stigning til 3,6 %, jf. figur 

6. 

Nødhjælp fra Bank of England 

Efter de dramatiske krisetiltag tidligere 

på året har Fed de seneste uger 

Figur 3 

Arbejdsløshed, procent, USA 

6,5 

6,0 

5,5 

5,0 

4,5 

4,0 

3,5 

00 01 02 03 04 05 06 07

ikke gjort stort væsen af sig. Stemningsskiftet 

på de finansielle markeder 

har givet mulighed for en tænkepause 

hos Fed, så de gennemførte tiltag kan 

få tid til at virke. 

Også Den Europæiske Centralbank 

ECB har valgt at se tiden an og holdt 

helt som forventet styringsrenten uændret 

på 4,0 % ved rentemødet i begyndelsen 

af april. Derimod er den engelske 

Figur 4 

Påbegyndt boligbyggeri, 1.000 stk., USA 

2400 

2200 

2000 

1800 

1600 

1400 

1200 

1000 

800 

600 

90 92 94 96 98 00 02 04 06 

nationalbank Bank of England for alvor 

trukket i arbejdstøjet. Bank of England 

var ellers i begyndelsen af kreditkrisen 

meget tilbageholdende med at reagere. 

Styringsrenten blev sat 0,25 procentpoint 

ned til 5,0 % den 10. april, og 

derefter præsenterede nationalbanken 

en hjælpepakke på 50 mia. GBP, som 

giver de britiske banker mulighed for at 

veksle illikvide realkreditobligationer 

Figur 5 

Forbrugertillidsindeks (University of Michigan), USA 

120 

110 

100 

90 

80 

70 

60 

82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 

Figur 6 

Inflation, procent, Euroland 

4,0 

3,5 

3,0 

2,5 

2,0 

1,5 

Siden sidst 

med statsobligationer hos Bank of England. 

Håbet er, at tiltaget kan mindske 

bankernes modvilje mod at låne penge 

ud – til hinanden, til forbrugere og til 

virksomheder. Specielt det skrantende 

britiske boligmarked skal efter planen 

få gavn af tiltaget. Foreløbig har effekten 

på de finansielle markeder dog været 

beskeden. ■ 

00 01 02 03 04 05 06 07 


7

Den globale økonomi 

Krisen er næppe slut endnu 

Selv om der har været forårsstemning på de finansielle 

markeder de seneste uger, er det desværre for optimistisk 

at tro, at finanskrisen ligger bag os. 

Af Jacob Graven 

Stemningen på de finansielle markeder 

er blevet bedre de seneste uger i kølvandet 

på den amerikanske forbundsbank 

Feds krisetiltag i midten af marts. Men 

fundamentalt er der ikke ændret alverden 

på den økonomiske situation. 

Vi har derfor 

svært ved at tro, at 

den finansielle forårsstemning 

vil fortsætte 

de kommende måneder. 

Det er mere sandsynligt, at uroen 

på et tidspunkt blusser op igen, og at de 

finansielle markeder får store udsving i 

foråret og sommeren. 

Fortsat uro på pengemarkedet 

En af årsagerne til vores skepsis er den 

fortsatte uro på pengemarkedet. Figur 1 

viser, at 3-måneders pengemarkedsrenten 

– det vil sige den rente, bankerne låner 

penge til hos hinanden – både i USA og 

Danmark fortsat ligger unormalt højt i 

Figur 1 

Styringsrente og 3-måneders pengemarkedsrente i 

Danmark og USA 

6,0 

5,5 

5,0 

4,5 

4,0 

3,5 

30 

2,5 

2,0 

3-m USa 

Styringsrente Dk 

Jul Aug Sep Okt Nov Dec Jan Feb Mar Apr 


Styringsrente USa 

forhold til centralbankernes styringsrente. 

Faktisk er pengemarkedsrenterne steget 

de seneste uger, så forskellen til styringsrenten 

nu er på det højeste niveau 

siden midten af december i USA og højere 

end på noget tidspunkt i likviditetskrisen 

i Danmark. Det kunne afspejle 

tiltagende mangel på likviditet, men 

Vi har endnu ikke set de sidste meldinger om store vanskeligheder 

i bankerne. Næste bølge af finanskrisen kan derfor 

vente forude. 

3-m Dk 

ganske paradoksalt er der indikationer 

på, at det ikke er tilfældet. Tværtimod 

var der ved den seneste af de nye såkaldte 

TSLF-auktioner i USA kun beskeden 

efterspørgsel efter statsobligationer 

mod sikkerhed i realkreditobligationer. 

Ser man på bankernes udlån i 

Europa, tyder de foreløbige tal heller 

ikke på, at kreditgivningen er strammet 

voldsomt op som følge af manglende likviditet. 

Den samlede pengemængde i 

Figur 2 

Pengemængdevækst og udlånsvækst til privat sektor, 

procent år-over-år, Euroland 

13 

12 

11 

10 

9 

8 

7 

6 

5 

4 

3 

Pengemængde 

Udlån 

00 01 02 03 04 05 06 07 

Euroland voksede i marts 10,3 % i forhold 

til for et år siden, og udlån til husholdninger 

og virksomheder steg 10,8 %, 

jf. figur 2. De tal er overraskende høje, 

da der samtidig er mange historier om 

opstramning af kreditgivningen over 

hele verden. 

Det er vanskeligt at give nogen forklaring 

på forholdet, 

men tallene antyder i 

hvert fald, at det 

egentlige problem 

snarere er mangel på 

tillid bankerne imellem end egentlig 

mangel på likviditet. 

Flere banktab på vej 

Bankernes situation er en anden årsag 

til vores forventning om, at finanskrisen 

vil blusse op igen. Specielt i USA må 

man forvente stigende tab på udlån, 

hvor tabene hidtil har været koncentreret 

om subprime-relaterede investeringer. 

Nedturen på boligmarkedet kombineret 

med stigende arbejdsløshed og 

Figur 3 

Globale styringsrenter 

7 

6 

5 

4 

3 

2 

1 

0 

USa 

England 

Japan 

Euroland 

01 02 03 04 05 06 07 08



9


negativ reallønsudvikling vil med stor 

sandsynlighed presse mange amerikaneres 

privatøkonomi hårdt, så det i stigende 

grad bliver vanskeligt for dem at betale 

ydelser på deres lån. Den rekordlave 

forbrugertillid understøtter denne forventning. 

Med det pres, den finansielle sektor 

er under i øjeblikket, vil stigende tab på 

udlån gøre ekstra ondt. Vi vurderer derfor, 

at vi endnu ikke har set de sidste 

meldinger om store vanskeligheder i 

bankerne. Næste bølge af finanskrisen 

kan derfor vente forude. Dermed ikke 

sagt, at den nødvendigvis bliver lige så 

ødelæggende som første bølge – blandt 

andet må man formode, at det bliver 

nemmere at få overblik over tabene i de 

enkelte banker, end tilfældet har været 

med de ompakkede og videresolgte subprime-lån. 

Men det vil være naivt at tro, 

at de kommende måneder vil byde på 

blank sø for bankerne og de finansielle 

markeder. 

Flere rentenedsættelser i USA 

Udsigten til fortsatte problemer i bankerne 

er den vigtigste årsag til, at vi 

Figur 4 

Styringsrente og rente på virksomhedslån, USA 

7,5 

7,0 

6,5 

6,0 

5,5 

5,0 

4,5 

4,0 

3,5 

3,0 

2,5 

2,0 

Middel kreditrating 

Høj kreditrating 


Styringsrente 

2006 2007 2008 

fastholder, at Fed vil se sig nødsaget til 

at skære yderligere et par lunser af styringsrenten. 

Med en meget lav styringsrente 

og væsentligt højere udlånsrente 

kan bankerne konsolidere sig og dække 

de forventede kommende tab. Næste 

rentenedsættelse kommer sandsynligvis 

allerede 30. april, og i løbet af sommeren 

kan renten meget vel komme helt 

ned omkring 1,50 % fra aktuelt 2,25 %. 

En anden årsag til vores forventning 

om, at Fed igen svinger rentesablen, er, 

at de hidtidige rentenedsættelser på i alt 

3 procentpoint kun i begrænset omfang 

er kommet forbrugere og virksomheder 

til gode. Figur 4 og 5 viser, at renten på 

visse virksomheds- og boliglån faktisk 

er steget siden Feds første rentenedsættelse 

i september 2007. Det skyldes lavere 

risikovillighed hos investorer og 

långivere, der forlanger langt højere risikopræmie 

end tidligere. 

Forbundsbankens eneste muligheder 

i den situation er at sænke styringsrenten 

yderligere, øge risikovilligheden ved 

at stille rigelig likviditet til rådighed og 

selv påtage sig noget af risikoen – hvad 

Fed har gjort og sandsynligvis vil gøre 

Figur 5 

Styringsrente og rente på 1-årige boliglån, USA 

8 

7 

6 

5 

4 

3 

2 

1-årig boliglån 

Styringsrente 

igen. Det er dog en balancegang, hvor 

drastiske tiltag der skal tages. Ved at 

holde renten ekstremt lav og acceptere 

mange former for aktiver som sikkerhed 

for udlån risikerer man at lægge kimen 

til den næste og endnu større krise. 

Desuden kan de lave renter puste yderligere 

til en i forvejen rigeligt høj inflation. 

Derfor er det vigtigt, at Fed ikke 

skyder med større kanoner end nødvendigt 

for at afhjælpe likviditetskrisen. 

Næppe rentenedsættelser i Danmark 

Vi har hidtil fastholdt, at man trods finanskrise 

og kraftige rentenedsættelser i 

USA ikke skal sætte næsen op efter lavere 

rente i Danmark. De seneste ugers 

udvikling har understøttet denne forventning. 

Først og fremmest fordi inflationen 

i Euroland satte ny rekord på 

3,6 % i marts og dermed er milevidt 

over Den Europæiske Centralbanks, 

ECB’s, målsætning på lige under 2 %. 

Nok så væsentligt kan den høje inflation 

ikke bortforklares med store – og 

forventet midlertidige – prisstigninger 

på energi og fødevarer. 

Den underliggende inflation – forbru- 

Figur 6 

Lønstigning og underliggende inflation, procent 

Euroland 

4,0 

3,5 

3,0 

2,5 

2,0 

1,5 

Lønstigning 

Inflation 

1,0 

2006 2007 2008 02 03 04 05 06 07 08

gerpriser eksklusiv energi og fødevarer – 

stiger også helt i tråd med vores forventninger 

og nåede 2,7 % i marts. Med andre 

ord er der tale om et bredt baseret inflationspres, 

som efter vores vurdering 

kan stige yderligere i de kommende måneder. 

Trods klare tegn på økonomisk afmatning 

i Euroland vil lønstigningerne 

med stor sandsynlighed 

tage til og dermed lægge 

yderligere opadgående 

pres på inflationen, jf. figur 

6. 

Solide lønstigninger i Tyskland 

Når vi er så sikre på, at lønstigningerne 

er på vej op, skyldes det både det 

stramme arbejdsmarked, hvor arbejdsløsheden 

er faldet til det laveste niveau i 

25 år, og ikke mindst de igangværende 

overenskomstforhandlinger i flere eurolande, 

som ser ud til at lande med en 

ganske høj lønvækst. Specielt i Tyskland 

har lønmodtagerne fået forhandlet solide 

lønstigninger hjem. Mange sektorer 

har endnu ikke har afsluttet forhandlingerne, 

men de foreløbige resultater i 

blandt andet den offentlige sektor peger 

Figur 7 

10-årig rente i Danmark og USA 

7,0 

6,5 

6,0 

5,5 

5,0 

4,5 

4,0 

3,5 

3,0 

2,5 

USa 

Danmark 

00 01 02 03 04 05 06 07 08 

mod lønstigninger på 4-5 % det kommende 

år. Hvis det også bliver niveauet 

i de andre eurolande, vil panderynkerne 

hos ECB-direktørerne blive markant 

dybere. 

På trods af den økonomiske afmatning 

og den rekordstærke EUR vurderer 

vi derfor stadig, at ECB vil være yderst 

Det er vigtigt, at Fed ikke skyder med større kanoner end 

nødvendigt for at afhjælpe likviditetskrisen. 

tilbageholdende med at sænke renten. 

Kun hvis vækstudsigterne bliver væsentligt 

yderligere forringet, og lønstigningerne 

bliver lavere end forventet, kan en 

rentenedsættelse komme på tale. 

Vi forventer derfor fortsat som udgangspunkt 

uændret styringsrente i 

både Euroland og Danmark gennem 

2008, jf. specialartiklen side 4. Risikopilen 

peger dog nedad – det vil sige, at 

der er større sandsynlighed for, at renten 

sidst på året bliver sænket, end at 

den bliver sat op. 

Obligationsrenterne vil stige 

Figur 8 

USD/DKK 

950 

900 

850 

800 

750 

700 

650 

600 

550 

500 

450 

00 01 02 03 04 05 06 07 08 


Obligationsrenterne er som forventet 

steget de seneste uger. Både som resultat 

af generelt større risikovillighed hos investorerne 

og bredere tilslutning til vores 

forventning om, at ECB ikke sænker 

renten foreløbig. Specielt de amerikanske 

statsobligationsrenter opfatter vi 

fortsat som relativt lave – selv når man 

tager de kom- 

mende års svage 

vækstudsigter i 

betragtning. På 12 

måneders sigt forventer 

vi derfor en beskeden yderligere 

stigning i obligationsrenterne, som også 

vil smitte af i Danmark. På kort sigt 

kan statsobligationsrenterne dog meget 

vel falde, hvis finanskrisen blusser op 

igen. 

USD-vending lader vente på sig 

Stemningen omkring USD har indtil for 

få dage siden været meget negativ. Yderligere 

svækkelse på kort sigt kan derfor 

absolut ikke udelukkes. Men vi fastholder, 

at USD vil blive stabiliseret i løbet 

af året og på 12 måneders sigt kan blive 

styrket til cirka 5,0 over for DKK. Ikke 


11

Aktiemarkedet 

Aktierne forsøger at få fodfæste 

Trods en bedre periode på aktiemarkederne trækker der atter mørke 

skyer sammen over virksomheder og deres aktier i USA og Europa. 

Af Bjørn Schwarz 

Den fornyede optimisme på aktiemarkederne 

i marts er delvist sivet ud af aktiekurserne 

de seneste uger, jf. figur 1-3. 

Grundene til dette har været fortsatte 

modvinde for aktierne i form af 

stigende råvare- og energipriser, store 

nedskrivninger i den internationale finanssektor, 

skuffende regnskaber fra 

specielt flere amerikanske virksomheder, 

en svagere USD 

og økonomiske nøgletal, 

som indikerer 

lavere vækst i USA og 

Europa. Begivenhederne 

har fået flere 

økonomer og analytikere til at sænke 

deres skøn for den økonomiske vækst 

og selskabernes indtjeningsvækst i år. 

Spørgsmålet er, om pilen fortsat peger 

nedad på aktiemarkedet, eller der er 

skabt bedre balance mellem investorernes 

forventninger, den faktiske økonomiske 

udvikling og virksomhedernes 

indtjeningsevne og prisfastsættelsen af 

aktier. Investorernes risikovillighed er 

fortsat præget af usikkerhed om betyd- 

Figur 1 

Udvikling i S&P 500, Nasdaq 

130 

120 

110 

100 

90 

80 

70 

60 

50 

40 

30 

20 

20 

00 01 02 03 04 05 06 07 00 01 02 03 04 05 06 07 


Nasdaq 

ningen af finanskrisen og konjunkturafmatningen 

for virksomhedernes indtjeningsmuligheder 

i 2008 og 2009. 

Investorerne frygter kun at have set 

toppen af isbjerget i finanskrisen og udfordringer, 

som kan sende aktiekurserne 

længere ned, er nu synlige for alle. Centralbankernes 

handlinger har endnu 

ikke genskabt tilliden blandt bankerne, 

som udviklingen i pengemarkedsrenterne 

illustrerer, jf. afsnittet om den glo- 

Kursudviklingen i finanssektoren afspejler lave forventninger 

og meget dårligt nyt, men ikke en yderligere kraftigere økonomisk 

nedkølning. 

S&P 500 

bale økonomi. Centralbankernes indsats 

har dog givet de internationale 

storbanker lidt luft i deres trængte situation. 

Forbrugerne og virksomhederne 

mærker til gengæld endnu ikke effekten 

af rentenedsættelserne. 

Finanskrisen varer ved 

Krisen på finansmarkederne er endnu 

ikke ovre, og det er uvist, hvor længe 

krisen varer. I løbet af de seneste uger 

Figur 2 

Udvikling i C20, S30 og DAX 

220 

200 

180 

160 

140 

120 

100 

80 

60 

40 

S30 

C20 

DaX 

har investorerne på ny været vidner til 

store nedskrivninger i milliardklassen 

blandt de store udenlandske finanshuse. 

Flere finansielle virksomheder har desuden 

bebudet, at de planlægger en betydelig 

kapitaludvidelse for at polstre sig 

til eventuelle yderligere knubs. Vi tror 

ikke, at vi har set de sidste nedskrivninger, 

og at investorerne de kommende 

uger og måske måneder vil blive budt 

på flere. 

Investorer bør 

hæfte sig ved, at hovedparten 

af de nuværendenedskrivninger 

kan henføres 

til subprime-relaterede 

investeringer, mens tab og nedskrivninger 

på almindelige lån endnu 

ikke fylder ret meget i investorernes bevidsthed 

og i bankernes meldinger. Vigende 

erhvervs- og forbrugertillid og afmatningen 

på bolig- og arbejdsmarkedet 

i såvel USA som Europa kan udløse 

en ny bølge af nedskrivninger. Kursudviklingen 

i finanssektoren afspejler lave 

forventninger og meget dårligt nyt, men 

ikke en yderligere kraftigere økonomisk 

Figur 3 

Udvikling i Nikkei og verdensindekset 

110 

100 

90 

80 

70 

60 

50 

40 

30 

Nikkei 

Verden 

00 01 02 03 04 05 06 07

nedkølning. Spæde tegn på, at finanskrisen 

lakker mod enden, vil modsat 

kunne løfte finansaktier pænt. 

Ikke noget entydigt billede 

Figur 4 

Udviklingen i analytikernes indtjeningsforventninger 

til selskaberne opdelt på regioner 

20 

15 

10 

5 

0 

-5 

-10 

-15 

-20 

-25 

USa 

Europa 

• Verden 

Japan 

00 01 02 03 04 05 06 07 

Regnskabssæsonen er i fuld gang i USA, 

mens den først for alvor begynder at 

rulle i Europa og resten af verden de 

kommende uger. Meldingerne fra de 

Figur 5 

Udviklingen i danske aktier, olieprisen (Brent) og 

USD/DKK siden 1. januar 2003 

400 

350 

300 

250 

200 

150 

100 

50 

Danske aktier 

Olieprisen (Brent) 

USD/Dkk 

2003 2004 2005 2006 2007 

Figur 6 

Udviklingen i selskabernes overskudgrad (EBITDAmargin) 

i forskellige områder 

0,25 

0,20 

0,15 

0,10 

0,05 

0 

USa 

Verden 

Japan 

Aktiemarkedet 

Foto: shutterstock 

amerikanske selskaber hidtil giver et 

broget billede. Selskabernes udmeldinger 

er præget af en forsigtighed og usikkerhed 

om de kommende kvartalers 

Europa 

88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 


13

Aktiemarkedet 

Tabel 1 

Estimeret prisfastsættelse af danske aktier i internationalt perspektiv 

udvikling. Ganske vist overrasker de 

fleste selskaber positivt i forhold til investorernes 

forventninger, hvilket en opgørelse 

for de hidtil regnskabsaktuelle 

selskaber i det brede amerikanske S&P 

500-indeks viser. 191 ud af 500 selskaber 

har aflagt regnskaber ind til videre, 

hvor af de 63 % overgik investorernes 

forventninger. Med til historien hører 

dog, at investorerne forud for regnskabssæsonen 

har nedjusteret deres forventninger 

til selskabernes indtjeningsevne 

markant, så tallene bør ikke overvurderes. 

På årsbasis er der tale om en kraftig 

tilbagegang i indtjeningen for de 500 

selskaber i indekset. De seneste opgørelser 

fra det globale finansagentur Stan- 

Figur 7 

Prisfastsættelse målt på P/E de seneste 10 år 

60 

50 

40 

30 

20 

10 

0 

P/E Indtjeningsvækst pr. aktie 

2006 2007 2008 2006 2007 2008 

MSCI Europa 14,1 12,1 10,8 12 % 8 % 11 % 

MSCI USA 17,0 15,8 13,9 15 % 6 % 14 % 

MSCI Japan 19,8 13,6 13,8 8 % 14 % -2 % 

MSCI Verden 16,2 14,1 12,6 13 % 9 % 12 % 

MSCI EM 14,0 14,3 12,4 12 % 20 % 15 % 

MSCI Danmark 18,7 15,3 13,8 6 % 25 % 10 % 

MSCI Sverige 15,5 11,3 10,4 14 % 13 % 9 % 

MSCI Norge 12,6 12,9 11,6 37 % 13 % 11 % 

S&P 500 16,2 16,8 14,4 14 % -6 % 17 % 

Eurostoxx 600 14,2 11,7 10,7 13 % 7 % 10 % 

DAX 14,6 12,5 11,0 10 % 21 % 14 % 

OMXS30 15,1 11,4 10,4 16 % 12 % 9 % 

OMXC20 14,8 12,6 11,6 1 % 12 % 9 % 

Japan 

USa 

dard & Poor’s viser, at indtjeningen forventes 

at falde cirka 6 % i 1. kvartal på 

årsbasis, mens året som helhed byder på 

en indtjeningsvækst på cirka 17 %, da 

investorerne forventer bedre vilkår for 

virksomhederne i 2. halvår, og amerikanske 

selskaber generelt havde en 

skidt afslutning på 2007 indtjeningsmæssigt. 

Givet konjunkturbilledet for 

amerikansk økonomi ser vi dog fortsat 

et nedadgående pres i investorernes indtjeningsforventninger 

til selskaberne de 

kommende måneder, som kan tynge de 

amerikanske aktier den kommende tid. 

Europæiske aktier også i problemer 

Udviklingen i Europa og herhjemme 

ventes ikke helt så dramatisk, selvom 

Figur 8 

Prisfastsættelse målt på P/E de seneste 10 år 

25 

tyskland 

20 

Europa 

10 

5 

Danmark 

• Verden 

97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 

0 

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 


40 

35 

30 

15 

Sverige 

Verden 

indtjeningsbilledet også her som følge 

af de mange udfordringer, der hober sig 

op for virksomhederne, hurtigt kan 

blive mere dystert. Figur 4 illustrerer investorernes 

revision af indtjeningsforventningerne. 

Trenden peger fortsat ned 

og nærmer sig hastigt lavpunkterne fra 

kriseårene 2002 og 2003, da aktiemarkedet 

senest bundede. Revisionen af 

forventningerne tynger aktiekurserne på 

kort sigt, men skaber på længere sigt 

langt bedre balance mellem investorernes 

risikovillighed og deres forventninger 

til virksomhedernes indtjening i 

2008 – den indtjening, virksomhedernes 

realiserer ved udgangen af året og aktiernes 

prisfastsættelse. 

Det er vores vurdering, at de kom- 

Figur 9 

Udviklingen i udbytteprocenten (yield) de seneste 

10 år 

4,0 

3,5 

3,0 

2,5 

2,0 

1,5 

1,0 

0,5 

0 

Europa 

Japan 

Verden 

USa 

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07

mende ugers regnskaber vil bidrage til 

bedre gennemsigtighed hos investorerne. 

Vi venter, at hovedparten af de danske 

virksomheder vil fastholde deres forventninger 

til 2008 og se de kommende måneder 

an, mens enkelte bliver nødsaget 

til at nedjustere forventningerne. Samme 

høje antal af opjusteringer, de har været 

forvendt med de senere år, må investorer 

kigge langt efter denne gang. 

Råvarer og valuta har ikke væltet læsset 

De danske aktier har vist sig overraskende 

robuste i en situation, hvor rå- 

varepriserne er steget 

kraftigt, og USD er 

svækket over for 

DKK, jf. figur 5. 

Først en aftagende risikovillighed 

og opbremsning i konjunkturudsigterne 

i USA og Europa har 

stoppet de danske aktiers optur. I modsætning 

til for 10 år siden er betydningen 

af en svagere USD dog ikke så stor, 

da virksomhederne i dag har et bedre 

match på både aktiv- og passivsiden i 

de valutaer, de opererer i. Virksomheder 

med store indkøb i USD eller USD-relaterede 

valutaer nyder desuden godt af 

svækkelsen, som også tager toppen af 

det pres, råvareprisstigningerne ellers 

havde påført dem. De kraftigt stigende 

råvarepriser resulterer dog fortsat i et 

behov for at øge salgspriserne i mange 

virksomheder for at undgå alt for stor 

reduktion af bundlinjen. Generelt vurderer 

vi, at store selskaber har nemmere 

ved at kompensere for det stigende om- 

Figur 10 

Udviklingen i finansaktier 

115 

110 

105 

100 

95 

90 

85 

80 

75 

70 

65 

60 

Globalt 

bankindeks 

Verdensindeks 

Dansk bankindeks 

J F M A M J J A S O N D J F M A 

kostningspres med højere salgspriser. 

Amerikanske aktier vil 

profitere af rotation 

Spørgsmålet er, hvor længe råvarepriserne 

fortsætter deres himmelflugt. I 

takt med USD-svækkelsen er råvarepriserne 

steget. Aftagende global vækst 

burde alt andet lige tilsige lavere priser. 

Så længe USD er svag, synes investorerne 

at spekulere i, at de kan holde 

skansen. Vendepunktet i USD kunne 

også være vendepunktet for råvarepriserne 

ud fra denne tankegang. Indikati- 

Hovedparten af de danske virksomheder vil fastholde deres forventninger 

til 2008 og se de kommende måneder an, mens enkelte 

bliver nødsaget til at nedjustere forventningerne. 

oner fra den amerikanske centralbank 

om, at perioden med rentenedsættelser 

lakker mod enden, eller at inflationsniveauet 

tillader Den Europæiske Centralbank 

at komme afmatningen i europæisk 

økonomi til undsætning med en rentenedsættelse 

senere på året, kunne udløse 

vendepunktet. Set med danske øjne 

ville det være et godt tidspunkt for at 

interessere sig nærmere for amerikanske 

aktier, da det kunne indikere vendepunktet 

for amerikanske aktier forud 

for en længere optur. 

Endnu har de høje råvarepriser og 

den svage USD ikke slået benene væk 

under danske og europæiske selskabers 

indtjeningsvækst, men stigningstakten 

er kommet ned i lavere gear. 

EM-eksponering hjælper mange 

Tabel 2 

Branchevægte 

Forklaringen på, at det ikke er gået så 

galt, findes i den betydning, vækstmarkederne 

i Latinamerika, Østeuropa, 

Mellemøsten og Fjernøsten har for 

mange danske og europæiske selskaber. 

Det er derfor også vores vurdering, 

at selskaber med relativ høj eksponering 

mod Emerging Markets vil klare sig 

godt indtjeningsmæssigt i år. Prisfastsættelsen 

på mange aktiemarkeder ser 

ikke anstrengt ud, jf. tabel 1 og figur 

6-9. Det er dog vores vurdering, at en 

fortsat revision af indtjeningsforventningerne 

i nedadgående retning de kom- 

mende uger sammen 

med svage økonomiske 

nøgletal kan 

presse aktierne. 

Danske og europæiske 

selskaber – især tyske og svenske 

– med stor EM-eksponering vil dog 

klare sig bedre end markedet generelt. 

Værdiansættelsen af disse aktier er attraktiv 

efter kursfaldene de seneste 

kvartaler. 

Amerikanske aktier begynder at se 

stadig mere interessante ud, men timingen 

kan endnu vise sig at være en postgang 

for tidlig, med mindre Fed allerede 

på det næste rentemøde indikerer, at perioden 

med rentenedsættelser lakker 

mod enden. Vi foretrækker stadig store 

frem for små aktier på grund af en mere 

attraktiv prisfastsættelse og råder fortsat 

investor at være meget selektiv i aktievalget. 

■ 

Branche Verdensindeks Vægt 

Energi 7,2 % Overvægt 

Basisindustri 4,7 % Undervægt 

Industri 9,9 % Overvægt 

Cyklisk forbrug 11,2 % Undervægt 

Stabilt forbrug 9,3 % Undervægt 

Sundhed 11,8 % Neutral 

Finans 23,9 % Overvægt 

Informationsteknologi 13,2 % Neutral 

Telekommunikation 5,1 % Overvægt 

Forsyning 3,7 % Undervægt 

Aktiemarkedet 


15

Obligationsmarkedet 

Gode pensionsafkast på 

6-%'s-obligationer 

Det er mange år siden, at realkreditobligationer har været 

så billige i forhold til statsobligationer. Udviklingen åbner 

for flere interessante investeringer for pensionen. 

Af Henrik S. Hansen 

Stemningen er vendt på markederne de 

seneste uger, og det har fået priserne på 

obligationer til at falde. Billedet er dog 

mere mudret end som så. 

Stor forskel på stats- og 

realkreditobligationer 

Renten på en 10-årig dansk statsobligation 

er i dag på niveau med 2004, men 

dengang kunne danske boligejere optage 

4-%’s-lån. I dag er kursen på 

4-%’s-obligationer omkring 88, og 

6-%’s-lån er nu det gængse fastforrentede 

lån. Det er værd at bemærke, at de 

korte renter i 2004 var ekstremt lave, 

men den store renteforskel mellem 

statsobligationer og realkreditobligationer 

er alligevel udtryk for, at realkredit- 

Figur 1 

Forskel i lang byggerente og 10-årig statsobl.rente 

3,0 % 

2,5 % 

2,0 % 

1,5 % 

1,0 % 

0,5 % 

0,0 % 

97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 


obligationer er relativt billige. 

Figur 1 viser, at forskellen mellem 

den effektive rente på en 10-årig statsobligation 

og den lange byggerente nu 

er over 2 %. Forskellen nærmer sig niveauer, 

der ikke er set siden årene efter 

det store hedgefond-krak, der begyndte 

med sammenbruddet af spekulationsfonden 

Long-Term Capital Management 

i 1998. I denne periode var der 

også stor fokus på kredit – ikke mindst 

fordi Rusland måtte stoppe tilbagebetalingen 

af gæld. 

Realkreditobligationer på tilbud 

Der er flere årsager til, at realkreditobligationer 

er endt på tilbudshylderne. 

Selv om realkreditobligationer har 

været en sikker investering de seneste 

200 år, ser investorerne stadig statsobli- 

gationer som den sikreste investering. 

Det får negativ effekt på realkreditobligationer, 

når fokus nu er rettet mod 

præmie for at påtage sig risiko. 

Desuden er likviditet stadig en 

mangelvare på de finansielle markeder, 

og flere investorer har derfor 

mere brug for pengene selv end for at 

placere dem i realkreditobligationer. 

Specielt realkreditobligationer, hvor 

den cirkulerende mængde bliver øget 

løbende, ser billige ud på grund af 

skævhed i udbud og efterspørgsel. 

Samtidig er udbuddet af danske statsobligationer 

beskeden. 

Højrenteobligationer til pensionen 

Tabel 1 viser, at der lige nu er flere attraktive 

realkreditobligationer. I tabellen 

har vi beregnet det forventede år-

Tabel 1 

Årligt afkast før skat for udvalgte realkreditobligationer 

Forventet afkast (12 mdr.) 

Obligation Isin (Obligationskode) Kurs Rentefølsomhed +0,5 %-point Uforandret rente -0,5 %-point 

6 % 2041 DK0009769895 99,25 4,29 3,72 % 6,27 % 7,40 % 

6 % IO 2041 DK0009770208 98,23 5,77 2,98 % 6,43 % 8,07 % 

6 % 2038 DK0009766289 99,90 3,44 4,11 % 6,11 % 6,82 % 

6 % IO 2038 DK0009766362 99,40 4,06 3,81 % 6,27 % 7,17 % 

5 % 2031 DK0009769978 96,48 5,77 2,66 % 5,63 % 8,15 % 

4 % 2035 DK0009757296 88,65 7,58 1,23 % 5,31 % 9,34 % 

4 % 2038 DK0009761645 88,25 7,73 1,14 % 5,32 % 9,47 % 

IO = Låntagere har afdragsfrihed 



17 

Foto: colourbox


Foto: shutterstock 

Tabel 2 · Frie midler 

Lav risiko (varighedsmål 2 år) 

Alternativer med lav risiko: 

Sydinvest Danrente – fondskode 01591622 

Effektiv rente 12-måneders horisontafkast 

efter 59 % skat ved renteskift 

Fondskode Papir Andel Kurs Varighed Før skat 59 % 0,50 % 0,00 % -0,50 % Sydbank 

0975869 2.00 INK 90D st.l. 2010 NYK 80 % 96,71 1,66 4,06 % 2,85 % 2,58 % 2,91 % 3,25 % 3,09 % 

0975877 2.00 INK 90D st.l. 2011 NYK 20 % 94,61 2,62 4,16 % 2,94 % 2,00 % 2,81 % 3,63 % 2,42 % 

Portefølje 100 % 1,8 4,08 % 2,87 % 2,46 % 2,89 % 3,32 % 2,96 % 

Høj risiko (varighedsmål 7 år) 

Effektiv rente 12-måneders horisontafkast 

efter 59 % skat ved renteskift 

Fondskode Papir Andel Kurs Varighed Før skat 59 % 0,50 % 0,00 % -0,50 % Sydbank 

0412848 2.00 SKIBE INK St 2013 SKF 50 % 89,99 5,24 4,05 % 2,79 % 0,55 % 2,66 % 4,82 % 1,32 % 

0412953 3.00 SKIBE INK St 2017 SKF 50 % 87,86 8,24 4,60 % 2,69 % -0,72 % 2,87 % 6,63 % 1,64 % 

Portefølje 100 % 6,7 4,32 % 2,74 % -0,08 % 2,76 % 5,72 % 1,48 % 


Alternativer med mellem risiko: 

Sydinvest Dannebrog – fondskode 01010166 

Sydinvest Dannebrog Pension – fondskode 01609890

lige afkast før skat for udvalgte obligationer. 

Vi anbefaler pensionskunder at købe 

6-%’s-obligationer, da de giver det bedste 

afkast, hvis renten forbliver uændret 

eller stiger. Det skyldes blandt andet 

høje rentebetalinger og lav rentefølsomhed. 

Som udgangspunkt anbefaler vi de 

6-%’s-obligationer, der handler længst 

under kurs 100. Her tænker vi specielt 

på obligationer, der udløber i 2041, og 

især de afdragsfrie obligationer. 

Afdragsfrie obliga- 

tioner har gode egenskaber 

i et pensionsdepot, 

da investoren 

undgår udtrækninger, 

som skal geninvesteres. I Nykredits afdragsfrie 

6-%’s-obligation har låntager 

op til 30 års afdragsfrihed. 

I prisen på 6-%’s-obligationerne er indregnet 

årlige udtrækninger på 13-15 %, 

fordi kurserne er tæt på 100. Det er 

mere, end vi forventer, hvilket er positivt 

for obligationerne. 

6-%’s-obligationerne egner sig umiddelbart 

ikke til privatbeskattede investorer 

med en skattesats på 59 %. Her 

Tabel 3 · Pensionsmidler 

Lav risiko (varighedsmål 2 år) 

Effektiv 

varighed 

Effektiv 

rente 

12-måneders horisontafkast 

ved renteskift 

Fondskode Papir Andel Kurs 0,50 % 0,00 % -0,50 % Sydbank 

0975486 4.00 INK90 D st.l. 2010 NYK 80 % 98,80 1,65 4,74 % 4,45 % 4,78 % 5,11 % 4,96 % 

0975508 4.00 INK90 D st.l. 2012 NYK 20 % 97,86 3,46 4,64 % 3,22 % 4,43 % 5,68 % 3,53 % 

Portefølje 100 % 2,0 4,21 % 4,71 % 5,22 % 4,67 % 

Høj risiko (varighedsmål 7 år) 

Effektiv 

varighed 

Effektiv 

rente 

12-måneders horisontafkast 

ved renteskift 

Fondskode Papir Andel Kurs 0,50 % 0,00 % -0,50 % Sydbank 

0977020 6.00 01E DA 2041 NYK 50 % 98,23 6,13 6,27 % 2,95 % 6,34 % 7,89 % 4,79 % 

0976016 5.00 73 D OA 38æ 2038 NYK 50 % 93,83 8,47 5,63 % 1,63 % 5,73 % 9,33 % 3,97 % 

Portefølje 100 % 7,3 5,96 % 2,31 % 6,04 % 8,59 % 4,39 % 

Alternativer med høj risiko: 

Sydinvest HøjrenteLande – fondskode 01603965 

Sydinvest Virksomhedsobligationer – fondskode 01609882 

er man bedre stillet i obligationer med 

lav kupon. 30-årige 4-%’s-obligationer 

er en mulighed, men vi foretrækker 

skibsobligationer med lavere kuponrente 

på 2-3 %. 

CIBOR-renter mod nye højder 

6-måneders CIBOR-renten fortsætter 

den opadgående trend og er nu på højeste 

niveau, siden it-boblen brast. Efterhånden 

er der en del realkreditobligationer, 

som betaler 6-måneders CIBOR i 

kuponrente. Trods den relativt høje ren- 

Vi anbefaler pensionskunder at købe 6-%’s-obligationer, da de 

giver det bedste afkast, hvis renten forbliver uændret eller stiger. 

tebetaling anbefaler vi ikke obligationerne 

til private investorer. 

Hvis kreditkrisen blusser op igen, og 

den korte rente falder, ser det skidt ud 

for de variabelt forrentede CIBOR-obligationer. 

Desuden er mange af obligationerne 

sortstemplede, og øget udbud i 

CIBOR-obligationerne øger risikoen for 

kursfald, uanset hvilken vej rentepilen 

vender. 


6-%’s-obligationer på anbefalingslisten 

Stigende renter har den seneste måned 

ramt obligationsinvesteringer negativt. 

Da specielt de korte renter er steget, oplever 

vi også mindre kursfald på vores 

udvalgte obligationer med lav risiko. 

Denne udvikling gælder imidlertid 

alle obligationer, og vi beholder vores 

anbefaling af 2-%’s-obligationer som 

den bedste investering til lav risiko, når 

skattesatsen er 59 %. For pensionsmidler 

med lav risiko anbefaler vi stadig 

korte 4-%’s-obligationer. 

For pensionsmid- 

ler med høj risiko 

vælger vi at udskifte 

obligationen Nykredit 

5 % 2028 med 

Nykredit 6 % 2041 med afdragsfrihed. 

Nykredits 5 % 2028 er en af de realkreditobligationer, 

der har klaret sig 

bedst i krisen, men vi forventer, at potentialet 

er ved at være udtømt. For at opnå 

en varighed på omtrent 7 anbefaler vi 50 

% i Nykredit 6 % 2041 og 50 % i Nykredit 

5 % 2038. Nedenfor kan du se 

vores aktuelle anbefalinger. ■ 


19

Emerging Markets 

Mindre sortsyn, men for tidligt 

at lade propperne springe 

Humøret hos investorerne er blevet bedre og har ført til et 

mindre EM-afkastcomeback. I Kina drøner væksten fortsat derudaf, 

mens politiske stridigheder tynger de tyrkiske markeder. 

Af Christian Hilligsøe Heinig og Jan 

Hovmand-Olsen 

De finansielle markeder har på det seneste 

ageret som om, at de værste følger 

af den internationale kreditkrise er 

overstået. Risikoappetitten har været 

pænt tiltagende siden det seneste nummer 

af Investering, da investorernes 

sortsyn kulminerede, 

jf. figur 1. 

Det har medført 

et mindre afkastcomeback 

på 

Emerging Markets, og de ledende EMaktieindeks 

er alle steget pænt over 

den seneste måned, jf. figur 2. Ser man 

alene på MSCI EM har stigningen 

målt i EUR været 5,4 %. Det er dog 

ikke nok til at få år-til-dato til at gå i 

plus – aktieindekset er stadig nede 

med 12 %. 

Tabel 1 

afkast af udvalgte EM-indeks 

Vender vi blikket mod de ledende 

obligationsindeks for EM, er der også 

her pæne plusser for perioden, selv om 

den seneste tids styrkelse af euroen rent 

faktisk sender afkastet på GBI EM i minus, 

jf. tabel 1. 

Det store spørgsmål er, om vi ser lys 

for enden af tunnelen, eller om de finansielle 

markeder er for optimistiske. 

En længerevarende nedtur for amerikansk økonomi vil sætte sine 

tydelige negative spor i verdensøkonomien. Det synes altså endnu 

for tidligt at lade champagnepropperne springe. 

Belært af udviklingen siden august vil 

det umiddelbart være en overraskelse, 

hvis de seneste mange måneders rutsjebanetur 

skulle være endeligt overstået. 

Selv hvis kreditkrisen mod forventning 

synger på sidste vers, er der stadig en 

lurende amerikansk recession. En længerevarende 

nedtur for amerikansk 

USD EUR 

Obligationer ÅTD 19.02-25.03. ÅTD 19.02-25.03. 

EMBI Global Diversified 1) 0,6 % 1,4 % 1,6 %* 0,7 %* 

GBI EM Broad 2) 5,3 % 1,9 % -3,7 % -0,6 % 

Aktier 

MSCI EM -3,9 % 7,9 % -12,0 % 5,4 % 

Rentespænd 31.12.07 25.03.08 23.04.08 

Rentespænd 3) 2,64 procentpoint 3,22 procentpoint 2,99 procentpoint 

1) EM-obligationer i USD 2) EM-obligationer i lokalvaluta 3) Rentespænd mellem EMBI 

Global Diversified og den 10-årige amerikanske rente 

* Valutaafdækket 


økonomi vil sætte sine tydelige negative 

spor i verdensøkonomien og på råvaremarkederne. 

Det synes altså endnu for 

tidligt at lade champagnepropperne 

springe, jf. artiklen om den globale økonomi. 

Kina fortsat i overhalingsbanen 

Den kinesiske økonomi fortsætter ufor- 

trødent i overhalingsbanen, 

jf. figur 

3. BNP-væksten i 

2007 blev med 

11,9 % den højeste 

siden 1994, og tal for 1. kvartal i år viste 

10,6 %. Væksten i Kina har i høj 

grad været drevet af et investeringsboom 

og stigende forbrug, men i de seneste 

par år har også nettoeksporten bidraget 

markant. 

Den kraftige velstandsfremgang i 

Kina har medført øget prispres. Figur 4 

Figur 1 

Atter stigende appetit på risiko, VIX-indekset 

34 

32 

30 

28 

26 

24 

22 

20 

18 

Nov Dec Jan Feb Mar Apr

Figur 2 

Afkast på aktiemarkederne – MSCI EM, MSCI EM 

geografisk fordelt og MSCI World 

15 % 

10 % 

5 % 

0 % 

-5 % 

-10 % 

-15 % 

-20 % 

afkast i EUR, år til dato 2008 

afkast i EUR, siden 25.03.2008 

EM 

EMEa 

Far East 

BRIC 

LataM 

World 

Figur 3 

Tocifrede vækstrater i Kina 

14 

12 

10 

8 

6 

4 

2 

0 

BNP-vækst, YoY 

03 04 05 06 07 

Figur 4 

Fødevareprisernes himmelflugt trækker inflationen op 

25 

20 

15 

10 

5 

0 

-5 

CPI fødevarer (YoY) 


• CPI (YoY) • CPI – renset for 

fødevarer (YoY) 

02 03 04 05 06 07 


21 

Foto: shutterstock


viser, at inflationen siden medio 2006 er 

tiltaget markant som følge af accelererende 

fødevarepriser. En pæn del af accelerationen 

i de seneste måneder skyldes 

dog midlertidige udbudsproblemer i 

form af sygdomme i svinebestanden, og 

senest på grund af uvejret i begyndelsen 

af året. Når produktionen normaliseres, 

må man derfor forvente vigende inflationstakt. 

Den strukturelt stigende efterspørgsel 

på landbrugsprodukter i takt 

med stigende velstand i Kina er dog af 

mere permanent karakter. Fødevarepriserne 

vil derfor fortsat lægge opadgående 

pres på den generelle inflation. 

Inflationsbekæmpelse 

højt på dagsordenen 

Renset for fødevareposten 

er inflationspresset 

behersket. 

Man kan derfor argumentere for, at 

prisudviklingen ikke bør fremkalde de 

store panderynker hos myndighederne. 

Fødevarepriserne vil ikke stige i samme 

hæsblæsende tempo fremover, og foreløbig 

er der ikke tegn på afsmitning på 

andre varegrupper. Men de politiske 

prioriteter er anderledes i Kina. Her udgør 

fødevareposten omkring en tredjedel 

af den gennemsnitlige forbrugers 

samlede udgifter – væsentligt mere end i 

de rige lande. En stor del af husholdningernes 

indkomst spises derfor i bogstaveligste 

forstand af fødevareinflationen. 

Figur 5 

CNY-stigningstakten tiltagende 

2 

0 

-2 

-4 

-6 

-8 

-10 

-12 

-14 

-16 

-18 

-20 

USD/CNY (højre) 

apprecieringstakt (2mdr. 

USD/CDY fald, annualiseret) 

2005 2006 2007 2008 


Myndighederne frygter en gentagelse af 

tidligere tiders sociale uro, hvis udviklingen 

fortsætter. Derfor har bekæmpelse af 

inflationen højeste prioritet i Kina. 

Renminbi styrkes yderligere 

Myndighederne vil derfor stramme pengepolitikken 

yderligere i Kina. Det vil 

sandsynligvis ske nogenlunde som hidtil, 

hvor det primære instrument er løbende 

styrkelse af renminbien, CNY, over for 

USD. Som figur 5 viser, er CNY-styrkelsen 

taget til siden midten af 2007. Styrkelsen 

lægger isoleret set et nedadgående 

pres på de kinesiske importpriser – 

Trods pengepolitiske opstramninger og tiltagende inflationspres 

er der ikke tegn på kraftig opbremsning i den indenlandske efterspørgsel 

i Kina. 

blandt andet råvarer og fødevarer, og 

samtidig reduceres inflationspresset via 

lavere eksportvækst. Renminbien er dog 

fortsat undervurderet, og eksempelvis er 

CNY svækket 14 % over for EUR, siden 

Kina i juli 2005 revaluerede og formelt 

opgav den direkte binding til USD. Markederne 

forventer, at CNY styrkes omkring 

10 % over for USD på et års sigt. 

Trods pengepolitiske opstramninger 

og tiltagende inflationspres er der 

ikke tegn på kraftig opbremsning i 

den indenlandske efterspørgsel i Kina. 

Industriproduktionen og detailsalget 

Figur 6 

Handelsbalanceoverskuddet i Kina bøjer af 

300 

250 

200 

150 

100 

50 

0 

Importvækst (YoY – 3m gns) 

Eksportvækst 

(YoY – 3m gns) 

viser fortsat solide tocifrede vækstrater, 

og med svagt negativ realrente 

samt kraftig fremgang i de disponible 

indkomster er banen kridtet op til 

fortsat høj forbrugsvækst i de kommende 

måneder. På længere sigt taler 

forhold som høj opsparing, fortsat høj 

produktivitetsvækst og voksende arbejdsstyrke 

for, at velstandsniveauet i 

Kina fortsætter op – med øget forbrug 

til følge. 

Stor investeringslyst i Kina 

Meget tyder samtidig på, at investeringsaktiviteten 

vil holde fanen højt – 

blandt andet i lyset 

af de fortsat gode 

vækstudsigter og 

den lave realrente. 

Og skulle den private 

sektor mod forventning 

gå kraftigt ned i kadence, kan 

myndighederne træde til. Gældsandelen 

i forhold til BNP er med 16 % meget 

lav, så den offentlige sektor har midlerne 

for at holde gang i vækstmotoren 

– eksempelvis via investeringer i landets 

infrastruktur. 

Meget tyder derfor på, at væksten i 

Kina forbliver omkring et tocifret niveau 

med den indenlandske efterspørgsel 

som det primære lokomotiv. Det vil 

spænde et sikkerhedsnet ud under væksten 

i mange andre Emerging Marketsøkonomier. 

Specielt råvareproducerende 

Handelsbalance (12m sum 

– mia USD, venstre) 

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 

60 

50 

40 

30 

20 

10 

0

lande kan forvente fortsat høj eksport 

til Kina. 

Væksten i Kina vil dog miste lidt af 

pusten. Det skyldes især faldende 

vækstbidrag fra nettoeksporten. Eksporten 

til især de modne økonomier 

hæmmes af den internationale afmatning 

og udsigten til yderligere CNYstyrkelse. 

Importvæksten i Kina er ved 

at overhale eksportvæksten, og dermed 

ser handelsbalanceoverskuddets himmelflugt 

ud til at være overstået for 

denne omgang, jf. figur 6. 

Kraftig aktiekorrektion i Kina 

Efter et par års himmelflugt er de toneangivende 

kinesiske aktieindeks eftertrykkeligt 

kommet ned på jorden de seneste 

måneder, jf. figur 7. Potentielle investorer 

skal derfor gøre sig klart, at 

aktiekursbevægelserne i Kina er kraftige, 

og på kortere sigt er risikoen for 

yderligere kursfald til stede. Ud over 

den globalt lave risikovillighed i disse 

måneder rammes mange kinesiske virksomheder 

af stigende omkostninger. 

Både som følge af stigende råvarepriser, 

men også på grund af stigende lønomkostninger 

og arbejdsmarkedslovene fra 

januar, der har øget medarbejdernes rettigheder. 

På længere sigt vil væksten i Kina 

fortsat give mere modne vestlige økonomier 

baghjul. Samtidig er den kinesiske 

økonomi med solide overskud på beta- 

Figur 7 

Kraftig korrektion i kinesiske aktier. 

1. januar 2005 = 100 

550 

500 

450 

400 

350 

300 

250 

200 

150 

100 

50 

kina (Shanghai) 

Hong kong 

Emerging 

Markets 

05 06 07 08 

lingsbalancen, lav offentlig gæld og 

tårnhøje valutareserver godt polstret til 

mange af fremtidens udfordringer. Med 

den seneste tids aktiekursfald ser de kinesiske 

aktiers prisfastsættelse ikke anstrengt 

ud, og vi vurderer derfor, at kinesiske 

aktier er et godt alternativ i en 

langsigtet portefølje for den risikovillige 

investor. 

Tyrkiet har mistet dukserolle 

Tyrkiet har for nyligt mistet førstepladsen 

til Island for den højeste styringsrente 

i den industrialiserede verden. 

Mens dette i princippet er ren kosmetik, 

har Tyrkiet også i langt bredere forstand 

mistet sin dukserolle blandt EMinvestorerne. 

Årsagen hertil er primært 

den verserende indenrigspolitiske krise, 

hvor regeringspartiet AKP er under anklage 

for at ville nedbryde skellet mellem 

stat og religion. Den udløsende faktor 

var primært ophævelsen af tørklædeforbuddet 

på landets højere læreranstalter. 

Den tyrkiske forfatningsdomstol 

skal tage stilling til, om AKP skal forbydes, 

og om blandt andet præsident Gül 

og premierminister Erdogan skal udelukkes 

fra politik i fem år. 

Når vi taler Tyrkiet, er udfaldet af 

den politiske krise per tradition usikkert. 

Faktum er, at der historisk set er 

lukket ned for flere politiske partier. 

Worst case-scenariet er, hvis AKP lukkes 

ned, og de politiske frontfigurer får ka- 

Figur 8 

Den tyrkiske lira er kommet under pres, EUR/TRY 

2,2 

2,1 

2,0 

1,9 

1,8 

1,7 

1,6 

1,5 

2005 2006 2007 2008 

rantæne. Det kan i værste fald sætte en 

stopper for den politiske og økonomiske 

stabilitet, vi trods alt har set, siden 

AKP kom til magten i 2002. 

Mere lunkne på Tyrkiet 

Tyrkiet har været et af de lande i EMuniverset, 

vi investeringsmæssigt har 

været mest positive på. Den seneste tids 

ridser i lakken gør dog, at vi på kort 

sigt er blevet noget mere lunkne. Vi har 

allerede set TRY blive svækket gennem 

de seneste måneder, jf. figur 8. Med den 

politiske usikkerhed og det store betalingsbalanceunderskud 

i kombination 

med den spændte stemning på de finansielle 

markeder er TRY stadig sårbar. 

For obligationsinvestoren kan det også 

være en ide at se tiden lidt an. Presset 

på TRY og en alt for høj inflation kan 

få den tyrkiske centralbank til at hæve 

styringsrenten. Centralbankens retorik 

er blevet strammet væsentligt over de 

seneste pengepolitiske møder, jf. tabel 2. 

Ovenstående skal ikke tolkes som 

om, at det tyrkiske investeringseventyr 

definitivt er slut. For den risikovillige 

investor med de langsigtede briller på er 

der fortsat gode muligheder i Tyrkiet. 

Renteniveauet er højt, vækstpotentialet 

er stort, og sandsynligheden for en afsporing 

af den politiske og økonomiske 

kurs på den længere bane synes trods 

alt stadig lille. ■ 

Tabel 2 

Den tyrkiske centralbank strammer tonen 

Pengepolitisk møde den 14. februar 

"the timing of further easing will depend 

on developments…" 

Pengepolitisk møde den 19. marts 

"Future rate cuts will depend on develop- 

ments…" 


Pengepolitisk møde den 17. april 

"...measured tightening when needed…" 


23

Investeringssammensætning 

For tidligt at afblæse kreditkrisen 

Tabel 1 

Tidshorisont Risiko Kontant Obligationer Aktier 

Mellemlang 

Lav 

Middel 

Høj 

Lang Høj 

andel 5 % 85 % 10 % 

Vægt Overvægt Undervægt Neutral 

andel 5 % 75 % 20 % 

Vægt Overvægt Neutral Undervægt 

andel 5 % 45 % 50 % 

Vægt Overvægt Neutral Undervægt 

andel 5 % 30 % 65 % 

Vægt Overvægt Overvægt Undervægt 

I ni forskellige modeller giver Sydbank løbende sit bud på, hvordan investorer med henholdsvis 

kort, mellemlang og lang tidshorisont bør fordele deres midler på aktier, obligationer og kontanter. 

Hver af de tre tidshorisonter er igen opdelt på lav, middel og høj risiko. 

De ni modeller danner grundlag for den rådgivning, der ydes af bankens investeringsrådgivere 

landet over, ligesom du her i ”Investering” hver gang fi nder konklusionen fra udvalgte modeller. 

Tabel 2 · Aktieandel 

-5 

Tabel 4 · EM-aktieandel 

0 

-1 

-2 

-5 

-4 

-4 

-3 

-3 

1 

2 

3 

4 

5 -5 

Tabel 3 · Rentefølsomhed 

0 

-1 

-2 

Tabel 5 · Højrenteobligationer 

0 

-1 

1 

-2 

Pilen i de fi re ”speedometre” kan bevæge sig fra -5 til +5. Står pilen på nul, er porteføljeandelene 

på niveau med placeringsmodellernes langsigtede anbefalinger, der alene afhænger af kundens 

investeringshorisont og risikovillighed. 

Går pilen i plus eller minus, er der tale om en over- respektive undervægt sammenlignet med 

den langsigtede anbefaling. Jo større tal, jo kraftigere er Sydbanks aktive anbefaling lige nu. 

De grå pile viser sidste måneds vurderinger. 


-2 

-1 

0 

1 

2 

3 

4 

5 -5 

-4 

-4 

-3 

-3 

1 

2 

2 

3 

3 

4 

4 

5 

5 

Stigende råvarepriser gavner 

især Emerging Markets. 

Af Michael Andersen 

JPMorgans overtagelse af USA’s femtestørste 

investeringsbank Bear Stearns 

medio marts markerer et foreløbigt lavpunkt 

på de globale aktiemarkeder. 

Den amerikanske centralbanks, Feds, 

stærke medvirken tolkes af de fleste investorer 

som et bevis for, at Fed vil gå 

meget langt for at undgå egentlige sammenbrud 

i de største finansielle institutioner. 

Vi forventer imidlertid fortsat store 

udsving på de finansielle markeder i de 

kommende måneder. Udsigten til en 

længerevarende amerikansk lavvækstperiode, 

spirende global inflationsfrygt 

som konsekvens af de kraftige råvareprisstigninger 

samt frygt for flere dårlige 

udmeldinger fra de store investeringsbanker 

gør, at vi fortsat anbefaler 

en aktieundervægt. 

Mens de stigende råvarepriser giver 

inflationsbekymring i det meste af verden, 

nyder Emerging Markets-landene – 

især råvareeksporterende regioner som 

Latinamerika og Afrika – stor gavn af 

de stigende priser. 

Andre generelle porteføljemæssige 

anbefalinger: 

• En undervægt af ”modne” aktiemarkeder 

i USA, Europa og Japan 

• En overvægt af Emerging Marketsaktier 

og -obligationer, der nyder 

godt af høje råvarepriser, høj vækst 

og lave globale renter. 

• En overvægt af kontanter i lyset af de 

fortsat høje pengemarkedsrenter. ■

Særlige begivenheder, der kan 

påvirke de finansielle markeder 

Land Begivenhed konsekvens 

Globalt Uroen på de finansielle markeder tager 

yderligere til. 

Globalt Optrapning af konflikterne mellem USA på den 

ene side og Nordkorea eller Iran på den anden 

side. 

Globalt Nye storstilede terrorangreb mod prominente mål 

i USA og Europa. 

Globalt Olieprisen stiger igen til nye rekordhøjder efter naturkatastrofer, 

terrorangreb mod store olieinstallationer 

eller politisk uro i et eller flere olieproducerende 

lande. 

Globalt Protektionismetiltag – i form af blandt andet straftold 

og kvoter på import – udvikler sig til en global handelskrig 

mellem primært Kina, USA og EU. 

Europa ECB hæver renten under indtryk af tiltagende 

inflationspres. 

Hvad sker der, hvis ... 

Den stramme likviditetssituation virker reelt som en pengepolitisk stramning. 

Centralbankerne tvinges til rentenedsættelser, mens aktierne og obligationsrenterne 

falder yderligere. Risikofyldte aktiver som for eksempel Emerging 

Markets vil have det svært, mens lånevalutaerne JPY og CHF bliver styrket. 

Aktierne og renterne falder af frygt for krig og nye terroraktioner. Kun hvis 

konflikten eskalerer og trækker ud, vil de finansielle konsekvenser blive langvarige. 

Renter og aktier vil i første omgang falde, og CHF og JPY vil blive styrket. Kun 

ved et meget stort terrorangreb vil effekten blive langvarig. 

Den økonomiske vækst vil blive dæmpet, men samtidig øges risikoen for stigende 

inflation. Aktierne vil generelt falde, hvorimod reaktionen på rentemarkederne 

er mere usikker. Kommer der tegn på, at olieprisstigningerne 

breder sig til andre varegrupper – og at lønmodtagerne stiller højere lønkrav 

– vil især de korte renter stige. Men hvis forbrug og investeringer går i stå, vil 

især de lange renter falde. Et yderligere kraftigt fald i olieprisen vil derimod 

være godt for aktierne. 

Aktiemarkederne vil med stor sandsynlighed reagere negativt, idet de langsigtede 

globale vækstudsigter forværres. Effekten på renterne er mere usikker, 

da handelskrig også øger risikoen for inflation. 

De korte europæiske og danske renter vil stige kraftigt, og europæiske aktier 

vil få det svært. Reaktionen på de lange europæiske renter er mere usikker, 

men en beskeden stigning er mest sandsynlig. 

USa USD svækkes voldsomt i de kommende måneder. EUR og JPY styrkes, og vækstudsigterne forværres derfor i disse regioner. 

Det vil isoleret set lægge et nedadgående pres på de danske renter. En 

voldsom USD-svækkelse risikerer at afspore det globale opsving, så en negativ 

finansiel reaktion i form af aktiekursfald og rentestigninger i USA langtfra 

kan udelukkes. 

kina Kina revaluerer igen eller giver CNY helt fri. Et sådant tiltag vil lægge yderligere pres på en lang række øvrige fjernøstlige 

lande – de lande, hvis valutaer i større eller mindre grad fører fastkurspolitik 

over for USD – for at revaluere deres valutaer. De lange renter i specielt 

USA vil i første omgang stige, da centralbankerne i Asien ikke i samme omfang 

vil købe amerikanske statsobligationer, hvilket sandsynligvis også vil 

svække USD. 


25

Sydbank anbefaler 

Brancher og selskaber 

Overvægt 

Neutral 

Undervægt 

Industri 

Overvægt 

Anbefalinger: 

Overvægt betyder, at aktien vil klare sig 

relativt bedre end de øvrige aktier i 

branchen. Neutral betyder, at aktien vil 

klare sig på linje med branchen. Endelig 

betyder undervægt, at vi forventer, at 

aktien vil klare sig dårligere end de øvrige 

aktier i branchen. 

Analyser: 

Løbende opdateringer af vores anbefalinger 

på de nævnte aktier kan ses på 

sydbank.dk i form af aktieanalyser og 

-kommentarer. På sydbank.dk finder du 

desuden oplysninger om en lang række 

udenlandske aktier, som ikke er en del 

af Sydbanks aktieanalyse. 


D/S Norden 

Group 4 Securicor 

NKT Holding 

DSV 

SAS 

FLSmidth & Co. 

Vestas 

Rockwool 

A.P. Møller – Mærsk 

D/S Torm 

William Demant 

Solar 

Auriga Industries 

GN Store Nord 

Cyklisk 

forbrug 

Undervægt 

Hennes & Mauritz 

IC Companys 

Bang & Olufsen 

Stabilt 

forbrug 

Undervægt 

Carlsberg 

ØK 

Danisco 

Novozymes 

Sundhed 

Neutral 

Genmab 

Neurosearch 

AstraZeneca 

Coloplast 

Novo Nordisk 

H. Lundbeck 

Finans 

Overvægt 

Nordea 

Danske Bank 

Topdanmark 

TrygVesta 

SEB 

Alm. Brand 

Sv. Handelsbanken 

It 

Neutral 

SimCorp 

Nokia 

Ericsson

Esbjerg 

investeringschef 

Bente Borup 

tlf. 76 11 65 34 

Horsens 


Anders Høgel 

tlf. 76 25 76 11 

Odense 


Karin Holm Pedersen 

tlf. 65 40 92 46 

Schweiz 


Bendt Heidner 

tlf. 0041 71 227 8100 

Sønderborg 


John Kjær 

tlf. 74 13 70 16 

Vejle 


Steffen Ussing 

tlf. 79 41 58 84 

Århus 


Erling Carlsson 

tlf. 87 30 57 20 

Flensborg 


Ruth Nielsen 

tlf. 0049 461 86020 

kolding 


Bjarne Claussen 

tlf. 79 32 50 85 

Padborg 


Jeanette Rosenstand 

tlf. 74 37 60 47 

Slagelse 


Søren Lehmann Olsen 

tlf. 58 56 25 00 

tønder 


Bonnich Hansen 

tlf. 73 92 53 48 

aabenraa 


Conny Sørensen 

tlf. 74 36 30 11 

Investeringscenter Syd 

Investeringschef 

Claus Hansen 

tlf. 74 36 41 34 

Sydbank Markets: Aktier tlf. 74 36 44 53 · Obligationer tlf. 74 36 46 31 · Valuta tlf. 74 36 41 62 

Kontaktpersoner i Sydbank 

Herning 


Carl Johan Lange 

tlf. 74 37 62 30 

københavn 


Michael Ølgaard 

tlf. 33 69 78 87 

PBI 


Michael Albrechtsen 

tlf. 73 35 73 04 

Svendborg 


Peter Nielsen 

tlf. 63 21 63 83 

Varde 


Christian Aasberg Poulsen 

tlf. 76 11 67 60 

aalborg 


Svend Erik Christensen 

tlf. 74 37 72 47 

kapitalforvaltning 

kunder 

afdelingsdirektør 

Per Olesen 

tlf. 74 36 41 03 


27

Sydbanks forventninger 

Renter, valuta og aktiekurser 

Renteforventninger for Danmark pr. 25. april 2008 

Styringsrenteforventninger pr. 25. april 2008 

31. dec. 2007 P.t. 0-3 mdr. 3-6 mdr. 6-12 mdr. 

Danmark (reporente) 4,25 % 4,25 % (4,25 %) 4,25 % (4,25 %) 4,25 % (4,25 %) 4,25 % (4,25 %) 

Euroland (reporente) 4,00 % 4,00 % (4,00 %) 4,00 % (4,00 %) 4,00 % (4,00 %) 4,00 % (4,00 %) 

USA (fed funds rate) 4,25 % 2,25 % (2,25 %) 1,50 % (1,50 %) 1,50 % (1,50 %) 1,50 % (1,50 %) 

Valutakursforventninger pr. 25. april 2008 


Kort rente (3 mdr.s rente) 4,84 % 5,06 % (4,92 %) 4,80 % (4,60%) 4,50 % (4,35 %) 4,25 % (4,25 %) 

2-års rente (4 % st.l. 2010) 4,22 % 4,20 % (3,85 %) 4,10 % (3,95 %) 4,15 % (4,15 %) 4,25 % (4,25 %) 

5-års rente (5 % st.l. 2013) 4,25 % 4,25 % (3,93 %) 4,15 % (4,05 %) 4,25 % (4,20 %) 4,35 % (4,25 %) 

10-års rente (4 % st.l. 2017) 4,43 % 4,46 % (4,18 %) 4,30 % (4,20 %) 4,40 % (4,25 %) 4,50 % (4,25 %) 

30-års byggerente (6 % Totalk. 2041) 6,25 % 6,25 % (6,17 %) 6,10 % (6,20 %) 6,20 % (6,20 %) 6,30 % (6,20 %) 

Renteforventninger for USA og Tyskland pr. 25. april 2008 (10-årige effektive renter) 


USA 4,34 % 3,90 % (3,55 %) 3,75% (3,60 %) 3,90 % (3,80 %) 4,10 % (4,00 %) 

Tyskland 4,03 % 4,21 % (3,94 %) 4,05 % (3,95 %) 4,20 % (4,00 %) 4,35 % (4,10 %) 


EUR/USD 145,9 155,9 (157,6) 155 (155) 152 (152) 150 (150) 

USD/DKK 510 479 (474) 481 (481) 490 (490) 497 (497) 

EUR/DKK 745,5 746,3 (745,8) 745 (745) 745 (745) 745 (745) 

JPY/DKK 4,59 4,58 (4,73) 4,71 (4,90) 4,95 (4,95) 5,07 (5,07) 

CHF/DKK 451 461 (474) 472 (476) 469 (469) 466 (466) 

GBP/DKK 1013 945 (945) 943 (955) 955 (961) 968 (968) 

SEK/DKK 79,0 79,8 (79,4) 79,3 (79,3) 78,8 (78,8) 78,8 (78,8) 

NOK/DKK 93,9 93,1 (92,9) 94,9 (94,9) 94,9 (94,9) 94,9 (94,9) 

Aktiekursforventninger i lokal valuta pr. 25. april 2008 

ÅTD* P.t. 0-3 mdr. 3-6 mdr. 6-12 mdr. 

OMXC20 -8,0 % 427 415-435 (415-435) 445-465 (445-465) 480-500 (480-500) 

OMXS30 -8,1 % 994 980-1020 (940-980) 980-1020 (980-1020) 1060-1100 (1060-1100) 

DAX -14,7 % 6884 6650-7050 (6450-6850) 6800-7200 (6800-7200) 7400-7800 (7400-7800) 

MSCI Europa -11,9 % 1375 1360-1460 (1360-1460) 1360-1460 (1360-1460) 1380-1480 (1380-1480) 

S&P 500 -11,5 % 1389 1315-1415 (1300-1400) 1325-1425 (1300-1400) 1350-1450 (1350-1450) 

Nikkei -9,4 % 13863 13000-13500 (12500-13000) 13500-14000 (13000-13500) 13500-14000 (13500-14000) 

MSCI Verden -11,4 % 1042 1000-1050 (985-1025) 1030-1070 (1020-1060) 1040-1080 (1140-1180) 

Tal i parentes angiver skønnene fra forrige udgave af ”Investering” 

* Opgjort i danske kroner 

4465.0308

Hvornår sænker ECB renten? - Sydbank Schweiz AG

Create successful ePaper yourself

Delete template?

Save as template?