Markedsrapport 1 - SKAGEN Fondene

NUMMER 1 | APRIL 2013 | www.skagenfondene.dk 

Hold fokus 

Den bedste måde at håndtere risiko på er at 

holde hovedet koldt. > 12 

Trendy aktier 

Aktier med højt udbytte er på mode, 

men det er ikke vores opgave at følge modediller. > 19 

Centralbankernes afmagt 

Rentekommentar af Torgeir Høien. >38 

Dine penge 

Kom ud af den danske lavrentefælde 

– tænk globalt. >7 

Markedsrapport 

Sæt pengene til at arbejde 

Mange store selskaber har ikke problemer 

med for stor gæld. Snarere tværtimod. >56

Leder og kommentar 

Flot afkast på SKAGENs 

nye globale ejendomsfond m² 

Den 31. oktober 2012 lancerede SKAGEN sin nye globale ejendomsfond SKAGEN m 2 . 

Fonden investerer i børsnoterede ejendomsselskaber over hele verden, inden for bl.a. 

forvaltning og udvikling af indkøbscentre, kontorer, lagerbygninger og lejligheder. I 

ejendomsmarkedet ser vi muligheder for attraktive langsigtede investeringer og dermed 

også for et godt langsigtet afkast til vores investorer. SKAGEN m 2 er kommet fint fra 

start og har siden lanceringen givet et afkast på over 11 %. 

I SKAGEN Fondene gør vi en dyd ud af at være 

kontrære. Når vi skal finde nye selskaber at 

investere i, er vi altid på jagt efter selskaber, 

som er Undervurderede, Underanalyserede 

og Upopulære. Denne investeringsfilosofiske 

tilgang til investeringer gælder også, når vi 

skal vurdere mulighederne for at etablere 

en ny fond. At dette arbejde kan være meget 

langtrukkent og kræve mange overvejelser, 

før en endelig beslutning kan tages, kan ses 

af, at det er 10 år siden, at vi etablerede vores 

seneste globale aktiefond SKAGEN Kon-Tiki. 

At ejendomsinvesteringer generelt har 

været upopulære i en længere årrække, 

fremgår klart af den negative prisudvikling, 

der har været på ejendomsmarkedet. Mange 

investorer i børsnoterede ejendomsfonde har 

således opgivet deres investeringer inden 

for de seneste år. Dette fremgår bl.a. af IFR’s 

(InvesteringsForeningsRådets) statistik over 

lukkede ejendomsfonde. Alene på det danske 

investeringsforeningsmarked er der lukket tre 

ejendomsfonde inden for de seneste 2 ½ år. 

I forhold til et flertal af investorerne har 

SKAGEN Fondene et kontrært syn på afkast- 

Risikohåndtering 

Kære Læser. I denne markedsrapport, der 

ligesom Årsrapporten er kommet i nye klæder, 

er det overordnede tema, hvordan vi 

som forvaltere håndterer risiko. Risiko er et 

vanskeligt begreb og kan i investeringssammenhæng 

defineres som ’faren’ for, at man 

ikke når sit opsparingsmål. Et af rådene til at 

håndtere risikoen, når man investerer, er at 

holde hovedet koldt og fokusere på den langsigtede 

værdiskabelse i selskaberne. Oversat 

til en investor, der sparer op i investeringsforening, 

betyder det, at man skal trække vejret 

en ekstra gang, når aktiemarkederne koger 

over. Hold fast i det mål, du satte dig, da du 

begyndte at spare op. Udlad at fokusere på 

kortsigtede udsving, og husk, at det gælder 

om at have en langsigtet investeringshorisont, 

når det kommer til aktier. Den reelle 

2 

SKAGEN FONDENES MARKEDSRAPPORT | NUMMER 1 | APRIL 2013 

potentialet i globale ejendomsaktier. Vi tror 

på, at der for den langsigtede investor er 

gode muligheder for at lave et godt langsigtet 

afkast. Dette er grunden til, at vi nu efter 

10 års venten har besluttet at etablere den 

globale ejendomsfond m 2 og også selv investerer 

egne midler i fonden. 

Ud over en attraktiv prisfastsættelse på 

ejendomsaktier er det vores vurdering, at 

urbaniseringen, den globale befolkningstilvækst 

og den samlede velstandsforøgelse 

vil være drivkræfterne bag de fremadrettede 

værdistigninger i ejendomsmarkedet. FN forudsiger, 

at verdens befolkning i 2050 vil være 

på ni milliarder mennesker. Allerede i dag bor 

der flere mennesker i byerne end på landet, 

og om 40 år vil hen mod 70 procent af befolkningerne 

have bosat sig i byer. Alene i Kina 

er knap 400 millioner mennesker flyttet fra 

land til by i perioden 1980-2008. 

Nye byer vil derfor tage form, og nogle af 

de nuværende tæt bebyggede områder vil 

vokse meget hurtigere. Jord og ejendom er 

en begrænset ressource, og efterhånden som 

købere og lejere er villige til at betale mere for 

værdiudvikling i selskaberne sker som regel 

ikke i løbet af en enkelt dag, uge eller måned, 

men over længere tid. Og i vores optik skal 

man have en investeringshorisont på minimum 

3-5 år, når man investerer i aktier. 

Ved investering i selskaber, hvor der 

opereres under særligt udfordrende vilkår, 

kan vi som forvaltere opleve en øget risiko, 

eksempelvis i form af dårlig ledelse (corporate 

governance) eller geopolitisk. På siderne 

12 til 17 fortæller vi om den risiko, vi oplever 

ved blandt andet at investere i henholdsvis 

kinesiske og russiske selskaber. Men også, 

hvad den eventuelle risiko kan betyde i form 

af øget afkastpotentiale. 

I jagten på afkast må vi som investorer, 

såvel private som professionelle, erkende, at 

såfremt vi ønsker et højere afkast, end hvad 

de mest attraktive beliggenheder, vil priserne 

på ejendomme stige og gøre ejendomsinvesteringer 

til en fortsat interessant langsigtet 

investering. 

Ifølge vores hovedforvalter af SKAGEN m 2 

Peter Almström findes der i dag omkring 50 

byer i verden, som har forudsætninger for 

særlig høj vækst. Udsigterne til en langsigtet 

vækst inden for ejendomssektoren er generelt 

bedre i verdens hurtigst voksende regioner: 

BRIC (Brasilien, Rusland, Indien og Kina) og 

Asean-4 (Malaysia, Thailand, Indonesien og 

Filippinerne), hvor de demografiske forudsætninger 

er mere gunstige, og hvor urbaniseringen 

og indkomststigningen vil fortsætte 

i de kommende årtier. 

Ejendomme er lokalt prisfastsat i modsætning 

til aktier, som typisk er globalt prisfastsat. 

På lang sigt (mere end 5 år) udvikler 

ejendomsmarkedet sig anderledes end aktier 

og obligationer. Derfor kan SKAGEN m 2 være 

et godt supplement til at skabe et bedre og 

højere risikojusteret afkast i din portefølje. 

På side 34 i Markedsrapporten kan du læse 

mere om SKAGEN m 2 . 

God fornøjelse! 

Jens Elkjær 

ADM. DIREKtøR I DANMARK 

vores obligationsinvesteringer kan tilbyde i 

det nuværende lavrentemiljø, så er vi nødsaget 

til at øge allokeringen til mere risikofyldte 

aktiver som f.eks. aktier. Dette uddyber vi i 

artiklerne på side 7 og 11. 

Da ordet chance tolkes som det modsatte 

af risiko og forbindes med noget positivt, 

håber vi, at du vil gribe den og ønsker dig god 

fornøjelse med at læse rapporten. 

Som altid er du velkommen til at give 

udtryk for din holdning med en mail til 

kundeservice@skagenfondene.dk 

Camilla Grabowski 

MEDREDAKtøR

LEDER OG KOMMENtAR 

Flot afkast på SKAGENs 

nye globale ejendomsfond m² > 2 

SKAGEN NYHEDER 

SKAGEN fondenes udvikling > 4 

Skatten er blevet nemmere for dig > 5 

Kristoffer Stensrud – en af 

verdens bedste investorer > 6 

RISIKOHåNDtERING 

Jagten på det sikre afkast > 11 

Risikostyring for aktieplukkere > 12 

Skønheden og udyret > 14 

Russisk omvurdering > 16 

14 

Kina kan være et krævende marked, med store muligheder 

og også nogle faldgruber. 

Indhold 

UDSIGtER 

Centralbankernes afmagt > 38 

Sæt pengene i arbejde > 56 

DINE PENGE 

Kom ud af den danske 

lavrentefælde > 7 

Personlig rådgivning i 

SKAGEN Fondene > 8 

REGNSKAB OG AFKASt 

Kvartalsregnskab > 49 

Afkast, risiko og bekendtgørelse > 50 

SKAGEN søger efter bedste evne at sikre at al information givet i denne rapport er korrekt, men tager forbehold for eventuelle fejl 

og udeladelser. Udtalelserne reflekterer porteføljeforvalternes syn på et givent tidspunkt, og dette syn kan ændres uden varsel. 

Rapporten skal ikke forstås som et tilbud eller anbefaling om at købe eller salg af finansielle instrumenter. SKAGEN påtager sig 

intet ansvar for direkte eller inddirekte tab eller udgifter, som skyldes brug eller forståelse af rapporten. SKAGEN anbefaler alle, 

som ønsker at investere i vores fonde, at tage kontakt til en kvalificeret rådgiver på telefon 70 10 40 01. Du kan også sende en 

e-mail til kundeservice@skagenfondene.dk. 

16 

Der er lovende udsigter for det russiske finansmarked 

efter åbningen af Moscow Exchange. 

Shinzo Abe. Forsøger at sætte farten op i Japan. 

PORtEFøLJEFORVALtERNES 

BEREtNING 

Introduktion 

the Great Rotation > 19 

Første kvartal var en god periode 

for ejere af globale aktier 

Aktiefonde 

SKAGEN Kon-tiki > 22 

Stærk i svagt marked 

SKAGEN Global > 26 

Upopulære vækstmarkeder 

SKAGEN Vekst > 30 

Koncentration og kvalitet 

SKAGEN m² > 34 

Stabil start 

Obligationsfonde 

SKAGEN tellus > 39 

Cypriotiske muligheder

SKAGEN nyheder 

SKAGEN fondenes udvikling 

Nedenstående tabeller viser afkast for SKAGENs fonde sammenlignet med deres respektive 

referenceindeks målt i danske kroner. tallene på denne side er henholdsvis opgjort siden 

årsskiftet og siden fondenes start. tabellerne er opdateret den 27. marts 2013. SKAGEN 

Fondene har altid anvendt udbytte justerede sammenligningsindeks, og fondenes afkast 

er opgjort efter omkostninger. På side 50 og 51 finder du en udførlig oversigt over samtlige 

SKAGEN Fondenes nøgletal og begrebs forklaringer. 

SKAGEN KON-tIKI 

Forvalter: Kristoffer Stensrud 

Start: 5. april 2002 

20 % 

15 % 

10 % 

5 % 

0 % 

-5 % 

-10 % 

4 

Afkast sidste 12 mdr. Gns. årligt afkast levetid 

5,5 % 6,0 % 

20 % 

15 % 

10 % 

5 % 

0 % 

-5 % 

-10 % 

SKAGEN Kon-Tiki 

MSCI Emerging Markets Index (NOK) 

SKAGEN m² 

Forvalter: Peter Almström 

Start: 31. oktober 2012 

20 % 

15 % 

10 % 

5 % 

0 % 

-5 % 

-10 % 

Aktiefond Obligationsfond 

Afkast siden start* 

12,8 % 

14,0 14,0 % 


MSCI ACWI Real Estate IMI (NOK) 

* Fonden blev startet i løbet af 2012 

20 % 

15 % 

10 % 

5 % 

0 % 

-5 % 

-10 % 

17,1 % 

9,1 % 

12,8 % 

14,0 % 


SKAGEN GLOBAL 

Forvalter: Kristian Falnes 

Start: 7. august 1997 


20 % 

15 % 

10 % 

5 % 

0 % 

-5 % 

-10 % 

15,1 % 

12,8 % 

20 % 

15 % 

10 % 

5 % 

0 % 

-5 % 

-10 % 

SKAGEN Global 

MSCI All Country World Index (NOK)* 

SKAGEN tELLUS 

Forvalter: Torgeir Høien 

Start: 29. september 2006 

15,9 % 

2,6 % 


20 % 

20 % 

15 % 

10 % 

5 % 

11,92 % 

2,20 % 

15 % 

10 % 

5 % 

6,69 % 

5,16 % 

0 % 

0 % 

-5 % 

-5 % 

-10 % 

-10 % 

SKAGEN Tellus 

J.P. Morgan GBI Broad Index Unhedged in EUR 

SKAGEN VEKSt 

Forvaltere: Ole Søeberg og Geir Tjetland 

Start: 1. december 1993 


20 % 

15 % 

10 % 

5 % 

0 % 

-5 % 

-10 % 

5,1 % 

13,9 % 

20 % 

15 % 

10 % 

5 % 

0 % 

-5 % 

-10 % 

14,9 % 

SKAGEN Vekst 

OSEBX/MSCI All Country World Index (NOK) 50/50* 

* Før 1.1.2010 var indeks MSCI World (NOK) * Før 1.1.2010 var indeks OSEBX 

* Før 1.1.2013 var indeks Barclays Capital Global Treasury Index 3-5 år 

Ovenfor er vist udvalgte fonde, som SKAGEN har tilladelse til at markedsføre i Danmark. Obligationsfonden 

SKAGEN Avkastning, der overvejende har et norsk fokus, er ikke medtaget i 

denne rapport, men kan findes på hjemmesiden skagenfondene.dk. Al information om fondene 

i markedsrapporten er opgjort i danske kroner bortset fra værdipapirer i porteføljerne (side 

40-48) samt regnskabet (side 49), der er opgjort i norske kroner. 

9,7 %


SKAGEN update på 3 minutter 

Får du ikke altid læst de månedlige statusrapporter? I så fald skal du læse med her. 

Som noget nyt er vi begyndt at lave korte 

videoupdates på vores fonde, hvor vi på 3 

minutter gennemgår de vigtigste pointer i 

statusrapporten. Vi giver dig en opdatering 

på afkast og udvikling i fonden, køb, salg og 

Skatten er blevet nemmere for dig 

Når det gælder investering for frie midler i SKAGEN Global, SKAGEN Kon-tiki og SKAGEN Vekst, 

er det blevet lettere for dig som investor at opgive minimumsindkomsten til SKAt. 

SKAGEN har indgået aftale med SKAT om at 

automatisere den årlige skattepligtige minimumsindkomst 

på SKAGEN Global, SKAGEN 

Kon-Tiki og SKAGEN Vekst. Minimumsindkomsten 

er opdelt i to beløb, fx skal der på 

SKAGEN Kon-Tiki betales aktieindkomst af 

31,14 kr. pr. bevis og kapitalindkomst af 0,11 

kr. pr. bevis for 2012. De forprintede beløb 

kan findes på selvangivelsen i henholdsvis 

rubrik 63 og 31. 

”Det er en stor glæde for SKAGEN, at 

mange års arbejde på at forenkle skatte- 

de vigtigste nøgletal. SKAGEN update bliver 

indtil videre lavet på SKAGEN Kon-Tiki og 

SKAGEN Global. 

Hvert kvartal giver porteføljeforvalterne en 

længere gennemgang af fondene på SKAGEN 

ligningen for vores investorer nu endelig er 

på plads,” siger Jens Elkjær, direktør i Danmark. 

Kapitalindkomstdelen er indeholdt i ”Renteindtægter”, 

og aktieindkomstdelen fremgår 

som ”Udbytte af udenlandske aktier reguleret 

marked, DK-depot”. 

Selvom minimumsindkomsten nu forprintes 

på selvangivelserne, anbefaler vi, at du 

tjekker, at dette faktisk er sket, når du modtager 

din selvangivelse. Det skal bemærkes, 

at der kan være investorer, som i forvejen 

TV. Her kommenterer de på det foregående 

kvartal samt fremtidsudsigterne. Her har du 

mulighed for at indsende spørgsmål til forvalterne. 

FAKtA 

Hvor finder du statusopdateringerne? 

Du finder SKAGEN update på vores hjemmeside 

under menupunktet ’Nyheder og analyse’. 

ønsker du at blive automatisk informeret? 

Hvis du ønsker at få automatisk besked 

om opdateringerne, når de er klar, kan du 

abonnere på vores nyheder. Dette gør du enten 

ved selv at tilmelde dig nyheder på vores 

hjemmeside under punktet 

’Hold dig opdateret’ eller ved at sende en mail 

til information@skagenfondene.dk 

har indkomst, som af SKAT er defineret som 

udenlandsk indkomst. Har man det, modtager 

man et servicebrev fra SKAT, og her skal 

man blot ”krydse af”, hvis beløbet er korrekt. 


5


Kristoffer Stensrud – en af 

verdens bedste investorer 

En ny bog af den forhenværende hedgefondforvalter Magnus Angenfelt udpeger verdens 

99 bedste investorer. Blandt dem tæller legender som Warren Buffett og George Soros – 

og ikke at forglemme Kristoffer Stensrud, som er en af SKAGENs grundlæggere. 

Magnus Angenfelt har ikke kun søgt i afkastdatabaser, 

når han har dannet sig et billede 

af, hvem der er de førende investorer og har 

præsteret bedst. Han har også udnyttet sit 

netværk i finanssektoren, som han har opbygget 

i løbet af sine over 25 år som journalist, 

analytiker og forvalter. Det hele har nu udmundet 

i hans bog Världens 99 bästa investerare. 

Angenfelt har selv haft en succesfuld karriere 

som hedgefondforvalter, men ville vide, 

hvordan dem, der er endnu bedre end han 

selv, har båret sig ad. Han begyndte på arbejdet 

med bogen i 2008 og anslår, at han har 

lagt omkring 5000 arbejdstimer i den. Han har 

desuden haft direkte kontakt i en eller anden 

form med 75 af de 99 beskrevne investorer. 

Overvejende amerikanske mænd 

Investorerne er i mange tilfælde oppe i årene, 

men de fleste lever stadig, og nogle af dem 

forvalter stadig penge, selv om de er over 

80. Flokken af investorer tæller både forvaltere 

af offentlige fonde og investorer, som på 

anden vis har opnået enestående afkast. De 

investorer, som ifølge Magnus Angenfelt har 

udmærket sig særligt på deres felt, har især 

arbejdet med aktivklasser som aktier, valuta 

og råvarer eller en kombination af dem. De 

fleste har været meget langsigtede. 

Fælles for mange af investorerne er, at 

de har beskæftiget sig med ting, de forstår 

– gerne aktiver, som andre har negligeret, 

således at de er blevet billige. Alle 99 er 

mænd. Investorer fra alle verdensdele und- 

6 


tagen Afrika er repræsenteret. Investorer fra 

USA er dog klart overrepræsenterede, hvilket 

ifølge Magnus Angenfelt skyldes god investeringsuddannelse 

og liberal lovgivning for 

finansmarkedet. 

Ingen obligationsforvaltere 

Også et antal berømte forvaltere er blevet 

frasorteret. Nogle har ikke leveret et tilstrækkeligt 

konsistent langsigtet resultat, som for 

eksempel hedgefondforvalteren James Paulson. 

For andre gælder, at det simpelthen ikke 

er lykkedes at levere et tilstrækkeligt højt 

afkast over tid. Det er for eksempel tilfældet 

for Bill Gross, som forvalter verdens største 

obligationsfond. 

Amerikaneren Ralph Wanger er din yndlingsinvestor 

– hvorfor? 

– Han kan fremvise 26 procents årligt gennemsnitligt 

afkast på 33 år, og hans investeringsstil 

er den, der minder mest om min 

egen. Han kan godt lide at holde sig til trends. 

Det kan jeg også. 

VIND BOGEN 

Vi udlodder 5 eksemplarer af bogen. 

Send en mail til kundeservice@skagenfondene.dk 

med emnet ”Bedste investor” og med dit navn 

og adresse, så deltager du i lodtrækningen. Deltagerne 

får svar den 3. juni. 

Er der noget, som går igen hos alle 99 investorer? 

– Jeg har opregnet 12 fællestræk hos investorerne. 

Den store overraskelse for mig er den 

lave risiko og fleksibiliteten. Når markedets 

funktionalitet ændrer sig, drejer investorerne 

også en smule på kompasset. 

Er der en bestemt forvaltningsstil, som du 

mener, gør sig særligt gældende eller er 

bedre end de andre? 

– Næsten halvdelen af bogens investorer kan 

karakteriseres som valueinvestorer. I og med 

at jeg har sat krav om 25 års erfaring, bliver 

denne kategori trukket frem. Men valueinvestering 

er uden tvivl en strategi, som er mere 

udholdende end andre. 

Hvad mener du, kvalificerede Kristoffer 

Stensrud til en plads mellem de 99? 

– Jeg har simpelt hen set på det absolutte 

afkast. Et årligt gennemsnitligt afkast på 23 

procent i 19 år er verdensklasse. 

Som studerende i finansøkonomi på handelsskolen 

lærte jeg, at det er håbløst at 

forsøge at slå markedet. Hvad mener du 

om det? 

– Investorerne i bogen beviser det modsatte. 

Jeg har læst, at du gik ind i finansbranchen 

med en skeptisk attitude, men kom frelst 

ud på den anden side. Hvad mener du med 

det? 

– Jeg erkendte, hvor vigtig finansbranchen 

er for markedsøkonomien og demokratiet. 

Jo bedre investorer allokerer den risikovillige 

kapital, desto mere effektiv bliver markedsøkonomien, 

og desto højere velfærd og mindre 

fattigdom osv. 

Hvad er dit vigtigste råd til en investor 

baseret på din viden som forvalter og investeringsekspert? 

– Begynd tidligt. Dette er en profession ligesom 

alle andre. Øvelse gør mester. Jo tidligere 

du begynder, desto tidligere kan du begynde 

at plukke frugterne. 

Jonas A Eriksson 

KOMMUNIKAtIONSCHEF SVERIGE

Dine penge 

Kom ud af den danske lavrentefælde 

– tænk globalt 

Mens boligejerne kan glæde sig over lave lånerenter, må investorerne i danske stats- og realkreditobligationer 

se i øjnene, at de er fanget i lavrentefælden med udsigt til lave obligationsafkast i de kommende år. Forståeligt 

at der spejdes efter andre placeringsmuligheder. For investorer med en investerings horisont på mere end 3 år, 

kan den 5-stjernede obligationsfond SKAGEN tellus med sin globale tilgang være en interessant mulighed – 

eventuelt suppleret med globale ejendomsinvesteringer og aktier. 

Renterne er banket længere og længere ned, 

i takt med centralbankernes renteinterventioner 

og investorernes flugt mod mere ”sikre” 

værdipapirer under uroen på de finansielle 

markeder. Men det, der før var en sikker havn, 

virkede som en stødpude og gav pæne afkast, 

er nu med korte og lange renter på 0,3 % og 

3,5 % gået hen og blevet en udfordring for 

mange obligationsinvestorer. Inddrages inflation 

og skat i regnestykket, er der for de kommende 

år udsigt til negative eller meget lave 

realafkast efter skat. Hvis investor ikke aktivt 

foretager sig noget, vil købekraften af formuen 

forringes – selv med uforandrede renter. 

Stiger de lange renter, vil danske stats- 

og realkreditobligationer med lang løbetid 

og stor rentefølsomhed falde i kurs og forringe 

afkastet på kort sigt. Med andre ord er 

investorerne fanget i en ubehagelig lavrentefælde, 

som tvinger dem til at søge andre 

investeringsalternativer og sandsynligvis må 

acceptere større udsving i deres formue, hvis 

de vil sikre realværdien af den. Det er jo også 

en risiko at få for lidt i afkast og dermed ikke 

nå sine opsparingsmål og forpligtelser. 

tænk globalt – tænk globale statsobligationer 

Har man en investeringshorisont på mere end 

3 år og kan tåle lidt større udsving i formuen, 

SKAGEN tELLUS 

• Investerer i statsobligationer udstedt i forskellige 

valutaer i udviklede lande og vækstmarkedslande. 

• Fonden er en aktivt forvaltet global obligationsfond, 

som gennem omfattende analytisk dækning 

af de globale markeder søger at finde obligationer, 

der er undervurderet, for at give det bedst mulige 

risikojusterede afkast. 

• Globaliseringen i verden betyder, at lande, økonomier, 

valutaer og renteniveauer over tid nærmer 

sig hinanden, hvilket giver en række makroøkonomiske 

muligheder, som vi kan udnytte i sammensætningen 

af obligationsinvesteringerne. 

• Væsentlige bidragydere til afkastet er kuponrenter, 

revurdering af obligationskurser og valutakurser. 

• På langt sigt må du forvente større kursudsving 

i fonden end ved investering i danske stats- og 

realkreditobligationer. 

end hvis man havde investeret i danske stats- 

og realkreditobligationer, er SKAGEN Tellus en 

mulighed. Fonden investerer i statsobligationer 

udstedt i forskellige valutaer i udviklede 

lande og vækstmarkedslande – de såkaldte 

Emerging Markets-lande. Det globale investeringsmandat 

giver porteføljeforvalter Torgeir 

Høien gode muligheder for at investere der, 

hvor det er mest interessant. I 2012 leverede 

fonden et afkast på 12,6 % og slog sit referenceindeks 

med over 13 %. De seneste 5 

år har fonden leveret et gennemsnitlig årligt 

merafkast på mere end 3 % i forhold til referenceindekset, 

hvilket har været med til at 

sikre fonden 5 Morningstar-stjerner. 

Globale aktier og ejendomsinvesteringer 

også en mulighed 

Den private langsigtede investor kan, som 

pensionskasserne gør, vælge at investere 

i ejendomme. Det kan gøres gennem 

SKAGEN m2 , som investerer i børs noterede 

ejendomsaktier over hele verden, hvor 

ejendomsmarkedet nyder godt af den 

enorme tilflytning til storbyerne samt 

den demografiske udvikling og 

øget velstand i verden. På langt 

sigt svinger ejendomsmarkedet 

anderledes end aktier 

og obligationer. Derfor kan 

FAKtA 

SKAGEN M2 • SKAGEN m2 investerer i børsnoterede ejendomsselskaber 

over hele verden, inden for blandt andet 

forvaltning og udvikling af indkøbscentre, kontorer, 

lagerbygninger og lejligheder. 

• Prisudviklingen på ejendomsmarkedet er drevet 

af urbanisering, befolkningsvækst og velstandsstigning. 

• FN forventer, at 70 % af jordens befolkning 

vil være bosat i byerne om 40 år – i dag er det 

cirka 50 %. Alene i Kina er knap 400 millioner 

mennesker flyttet fra land til by i perioden 

1980-2008. 

• Kursudviklingen på børsnoterede ejendomsaktier 

afspejler over tid prisudviklingen på ejendomme. 

• Ejendomme er lokalt prisfastsat – i modsætning til 

aktier, som typisk er globalt prisfastsat. 

SKAGEN m 2 , eventuelt kombineret med vores 

globale aktiefonde, være et godt supplement 

til obligationsinvesteringerne. Det kræver, at 

man er langsigtet og tålmodig. Formueudsving 

må forventes. 

Vi giver gerne råd – gratis og uforpligtende 

for dig 

Brug os – få en drøftelse med en af vores 

formuerådgivere om, hvordan SKAGEN Tellus, 

SKAGEN m2 og vores aktiefonde kan gøre en 

forskel for dine investeringer – det er gratis 

og helt uforpligtende for dig. 

Henrik Rasmussen 

FORMUERåDGIVER 

• På lang sigt (mere end 5 år) svinger ejendomsmarkedet 

anderledes end aktier og obligationer, 

hvilket giver mulighed for at reducere risikoen, når 

du kombinerer disse tre aktivklasser. 

• Global tilgang giver stor fleksibilitet i forhold til at 

placere sig der, hvor mulighederne ser bedst ud, 

og styre uden om boligboblerne. 

• Nem adgang til det globale ejendomsmarked, 

hvilket normalt er dyrt, vanskeligt og kræver 

indgående lokalt kendskab til markedet, man 

investerer i. 

• Enkel måde at sprede sine ejendomsinvesteringer 

på. 

Læs mere om SKAGEN m 2 og SKAGEN Tellus på side 

34 og 39 eller på www.skagenfondene.dk. 


7

Mød pensioneret tandlæge Peter Sørensen 

fra Holbæk. Han har været investor i 

SKAGEN Kon-tiki i otte år og vil gerne slå 

et slag for, at også andre investorer 

benytter sig af muligheden for rådgivning 

i SKAGEN. 

Hvad enten man er porteføljeforvalter med 

ansvaret for en hel fond eller som Peter Sørensen 

privat investor, er de ’bløde’ kvaliteter 

engagement og passion uundværlige for processen. 

Rådgivning om investering får derfor 

ofte et markant personligt islæt, der kan føre 

til en ganske tæt relation mellem formuerådgiver 

og investor. 

Det tætte personlige samarbejde afspejler, 

at investor viser SKAGEN en betydelig 

tillid ved at placere sine midler i fondene. 

Siden starten i 1993 har det været en vigtig 

del af SKAGENs måde at drive forretning på 

ved at opbygge og styrke tillidsforholdet til 

investorerne. 

Og ifølge Peter Sørensen mærker man 

dette: ”Som det bør være, er I tilgængelige 

for alle. Ingen spørgsmål er for små eller for 

enkle til at få en seriøs behandling. Det synes 

jeg er vigtigt at få frem.” 

8 


Personlig rådgivning 

i SKAGEN Fondene 

Peter Sørensen har ellers ikke haft det 

største behov for professionel rådgivning. 

Siden han blev færdiguddannet som tandlæge, 

har han selv styret sine pengesager 

som han siger, ’nogenlunde fornuftigt’. Han 

tegnede sin første pensionsordning på opfordring 

som 25-årig, og siden har sund fornuft 

og matematisk sans været retningsgivende 

for hans opsparing og investering. 

En investeringskyndig nær ven bragte 

Peter Sørensen på sporet af SKAGEN Kon-Tiki. 

Og da fonden kontinuerligt leverede gode 

afkast, og han oplevede et højt kommunikationsniveau 

i SKAGEN, så han snart fonden 

som et blivende supplement til investering i 

enkeltaktier. Han har fastholdt sin investering 

og deltager i øvrigt flittigt i SKAGENs møder 

og konferencer. 

Peter Sørensen har desuden tidligt taget 

stilling til spørgsmålet om aktiv kontra passiv 

forvaltning. Hans holdning er klar: ”Jeg vil hellere 

betale et højere fee, såfremt jeg har tillid 

til, at forvalteren kan levere et bedre afkast 

over tid, end investere i passivt forvaltede 

fonde, som blot følger et indeks.” 

Forholdet til banken i Holbæk er godt – han 

styrer dog helst selv investeringsdelen. Men 

formuerådgiver Jonas Rasmussen, SKAGEN, 

har bidraget med råd og sparring. Senest har 

det været en dialog omkring en evt. omlægning 

fra kapitalpension til alderspension. 

”Det er jo også godt at have Jonas, når 

det bliver for broget med braset,” siger Peter 

Sørensen med et lunt smil. 

’Braset’ er hans ord for investeringer i de 

statsdominerede brasilianske selskaber Eletrobras 

og Petrobras, som udviklede sig skidt 

i SKAGEN Kon-Tiki i 2012, til skade for det 

samlede afkast i fonden. 

”Jeg er glad for at blive bekræftet i, at I har 

lært af disse hændelser og tager risikoen ved 

statsligt medejerskab i selskaberne alvorligt.” 

Han følger med i udviklingen i fondene 

og har også selv taget ansvar for investering 

i en række enkeltaktier. Så han ved, at han 

har fået et godt resultat ud af sin investering 

i fonden SKAGEN Kon-Tiki. 

”Sammenlignet med mine egne enkeltaktier, 

så har kun Novo Nordisk gjort det bedre 

end fonden. Og risikoen ved enkeltaktier er 

langt større,” siger han. 

Jonas Rasmussen fortæller, at SKAGEN 

har mange danske private investorer, som 

har fællestræk med den nu pensionerede

Dine penge 

”I er tilgængelige for alle. Ingen 

spørgsmål er for små eller for enkle 

til at få en seriøs behandling.” 

tandlæge fra Holbæk. Det er engagerede 

investorer med egen erhvervskarriere og 

en passioneret interesse for opsparing og 

investering. De er vant til at have ansvar og 

foretrækker at træffe selvstændige og informerede 

valg. Disse investorer har heller ikke 

ladet sig skræmme af finanskrisen, og den 

store erfaring med aktier betyder, at de ikke 

uden videre flygter ud af investeringer med 

en høj risikoprofil. 

”I den senere tid er der desuden sket en 

spændende udvikling i behovet for rådgivning, 

i takt med at flere investorer har fået 

øje på investeringsforeningerne. Mange er 

blevet mere opmærksomme på behovet for 

spredning af risikoen, og det udvider spektret 

for rådgivningen. Derfor har vi også oplevet 

en forøget interesse for vores obligationsfond 

SKAGEN Tellus og ikke mindst for den 

nye ejendomsfond SKAGEN m 2 ,” slutter Jonas 

Rasmussen. 

PEtER SøRENSEN – INFORMAtION 

Pensioneret tandlæge. 

Bosiddende i Holbæk. 

Enkemand, to døtre og tre børnebørn. 

Født 1939. 

SKAGEN Kon-tiki-investor i 8 år. 

Begyndte at spare op til sin pension allerede 

som 25-årig. 

JONAS RASMUSSEN – INFORMAtION 

Formuerådgiver i SKAGEN siden 2008. 

Finansøkonom, HD i finansiel rådgivning. 

Har inden han kom til SKAGEN, arbejdet 6 år 

som erhvervs- og investeringsrådgiver/Private 

Banker. 

Bor i Svogerslev med sin gravide kæreste og 

bonus søn. 

Elsker at rejse ud og se verdens forskellige steder 

og kulturer. 

Har anbragt langt størstedelen af sine egne investeringer 

i SKAGEN Fondene. 

Formuerådgiver Jonas Rasmussen og pensioneret tandlæge Peter Sørensen. Gode bekendte gennem flere år. 


9

Sponsorat 

Sponsor for dansk ridesport 

SKAGEN har besluttet fremover at engagere sig i den danske ridesport. Det vil blandt 

andet ske ved sponsorering af arrangementer og stævner, som er toneangivende i det 

danske ridemiljø. Senest er SKAGEN gået ind som hovedsponsor for Dansk Varmblods 

Hingstekåring 2013 i marts og vil senere på året være til stede med sponsorstøtte ved 

DM i Dressur 2013 på Broholm Slot. 

Ridning er med sine 175.000 heste en af Danmarks 

store sportsgrene. Det er klart, at en 

sport, der tillige beskæftiger godt 18.000 

fuldtidsansatte og 8.000 frivillige forgrener 

sig langt ind i det danske samfund. Dansk 

Rideforbund tæller ikke mindre end 70.000 

medlemmer fordelt på 400 rideklubber. Ser 

vi på den økonomiske side af sagen, bidrager 

sporten til bruttonationalproduktet (BNP) 

med 21 milliarder kroner. Tallet svarer cirka 

til omfanget af den danske internethandel. 

Et særkende ved ridesporten er, at den ser 

stort på aldersgrænser og kønsopdeling og 

fungerer i bredden, på tværs af sociale barrierer. 

Sporten udfolder sig på alle niveauer 

lige fra den naturbegejstrede skovrytter til 

eliteridning på internationalt niveau. Konkurrencemomentet 

inden for ridningen er livligt 

og bidrager til entusiasmen hos udøverne. 

Hestefolket drives generelt af en stor pas- 

10 


sion for deres sport og dyr. Det er mennesker, 

der som os i SKAGEN er klar over, at man skal 

arbejde hårdt og flittigt for at opnå gode resultater, 

og at det tager tid at nå i mål med ambitionerne. 

Man bliver aldrig færdiguddannet 

som rytter – som i investeringsverdenen er 

der altid noget at lære. 

Dansk Varmblods Hingstekåring i Herning 

er Nordeuropas største hestemesse og 

den næststørste danske messe, kun overgået 

af feriemessen i Herning. En messe af 

denne størrelsesorden udgør et spektakulært 

show, der omfatter en lang række aktiviteter 

fra springkonkurrencer over messeudstilling 

og hingstekåring til stort gallashow. Det er 

forvaltningsselskabet SKAGEN, der betaler 

sponsoratet – og vi er meget tilfredse med at 

kunne bidrage som hovedsponsor. 

53.000 gæster besøgte i år Herning Messecenter 

fordelt på fire dage. Et bredt spek- 

trum af hesteinteresserede fra hele landet 

og resten af Norden kiggede forbi og skabte 

en myldrende, levende stemning omkring 

arrangementet. 

SKAGEN deltog endvidere med en velbesøgt 

stand, hvor investeringsinteresserede 

kunne nyde en Gammel Dansk og en snak 

om investering. I al beskedenhed gik en af 

hallerne i messecenteret under navnet SKA- 

GEN Fondene Arena. 

DM i dressur på Broholm Slot i juni lever 

selvfølgelig ikke størrelsesmæssigt op til 

Hingstekåringen i Herning. Men det traditionsrige 

DM-stævne med udstillere har sin 

helt egen sjæl og er henlagt til historiske 

omgivelser på Broholm. Stævnet afvikles i 

slotsparken – en gammel engelsk inspireret 

herregårdshave, som med et væld af romantiske 

indslag føjer sig ind i den sydfynske natur.


Jagten på det sikre afkast 

Rekordlave renter har givet hårde tider for obligationsforvaltere. Men torgeir Høien og 

obligationsfonden SKAGEN tellus har taget udfordringerne op – med succes. Fremgangsmåden 

består i at investere i undervurderede og nøje udvalgte statsobligationer. 

De lange obligationsrenter er rekordlave i 

store dele af den udviklede verden. I lande 

som USA, Japan, Storbritannien, Tyskland og 

hele Norden ligger de et sted mellem nul og 

to procent. Samtidig er der udsigt til relativt 

svag økonomisk vækst. 

Investorerne er flygtet fra risikoen 

Finanskrisens dimensioner gør den til den 

største økonomiske nedgang siden 30’erne. 

Den har fået investorer i hobetal over hele 

verden til at undgå risiko. Sære ting er sket 

siden krisen. Da for eksempel den amerikanske 

statsgæld i sommeren 2011 blev 

nedgraderet fra højeste rating, gik renterne 

ned i stedet for op, som man måske skulle 

forvente, og efterspørgslen på amerikanske 

statsobligationer steg. Et andet eksempel er, 

at investorer undertiden i stedet for at få rente 

har været villige til at betale rente for at eje fx 

tyske statsobligationer. 

Det er mildest talt blevet svært at være 

obligationsforvalter. Men Torgeir Høien og 

hans fond, den globale obligationsfond SKA- 

GEN Tellus, har klaret sig godt. Fonden steg 

med 12,5 procent i 2012, dvs. 13,2 procentpoint 

mere end referenceindekset, der faldt 

med 0,7 procent. 

– Vi har fået et meget godt afkast fra vores 

statsobligationer i perifere eurolande som 

Portugal, men også i EU-lande som Polen og 

Litauen, siger Torgeir Høien. 

Fonden har tjent på at undgå statsobligationer 

i såkaldt sikre havne som Eurozonens 

kernelande Tyskland, Holland m.fl. 

Udsend risikovarsel for statsobligationer 

Obligationer bør forsynes med et advarselsskilt, 

mente den legendariske amerikanske 

investor Warren Buffett i et interview med 

erhvervsmagasinet Forbes i februar 2012. 

Der er jo en høj risiko for, at investorer vil 

tabe penge på investeringer i obligationer, 

når lange renter og inflation udhuler investeringens 

realværdi. 

Hvad mener du om påstanden om, at man 

bør undgå statsobligationer? 

– Jeg er enig i, at man bør undgå visse statsobligationer. 

Men man kan ikke skære alle 

Vi holder os til undervurderede statsobligationer og valutaer, 

siger porteføljeforvalter i SKAGEN tellus torgeir Høien. 

over en kam. Vi holder os til undervurderede 

statsobligationer og valutaer, da vi mener, at 

de skaber det største risikojusterede afkast 

over tid, fortsætter Torgeir Høien. 

I SKAGEN Tellus bestræber Torgeir Høien 

sig på at undgå højt prisfastsatte statsobligationer, 

som man i øjeblikket finder i mange 

udviklede lande, der går for at være sikre. 

Lande som USA, Tyskland, Schweiz, Storbritannien 

og de nordiske lande har ekstremt 

lave renter. 

– Jeg undgår også japanske statsobligationer, 

da jeg tror, at der er stor risiko for, at 

inflationen i landet bliver høj. Desuden undgår 

jeg statsobligationer i vækstlande som 

Ungarn, Argentina og Venezuela på grund af 

høj politisk risiko og usikkerhed omkring den 

økonomiske politik. 

Vi lever i en globaliseret verden, hvor pris- 

og renteniveauer konvergerer, i takt med at 

stadig flere lande bliver en del af det økonomiske 

system. Torgeir Høien udnytter dette 

i sin jagt på den optimale investering. Det 

skaber gode forudsætninger for fonden, at 

man kan vælge, hvor fonden skal investere, 

og at man ikke er styret af et indeks. 

– I den bedste af alle verdener er der høj 

kuponrente på den statsobligation, jeg har 

købt. Den stiger i værdi, mens jeg ejer den, 

samtidig med at valutaen styrkes. Ser vi på, 

hvordan fondens afkast hidtil er blevet til, 

viser det sig, at 67 procent skyldes kuponrente, 

26 procent at obligationerne er steget 

i værdi, dvs. renterne er faldet, og syv procent 

skyldes, at den valuta, obligationen er 

udstedt i, er blevet styrket. 

Hvor ser du investeringsmuligheder i 

statsobligationer? 

– Først og fremmest i lande, som har relativt 

høje renter, og hvor man kan regne med, at de 

vil falde. Jeg mener, at der nu er gode muligheder 

i for eksempel brasilianske, mexicanske 

og sydafrikanske statsobligationer, men også 

tættere på, for eksempel i Polen. 

I de udviklede lande holder Torgeir Høien 

sig til den nederste del af rentekurven, når 

han tror, at valutaen vil blive styrket. Dette 

er grunden til, at SKAGEN Tellus for eksempel 

ejer korte amerikanske rentepapirer, treasury 

bills. 

Hvad er netop nu den største risiko for en 

obligationsinvestor? 

– Den største fare er svag økonomisk vækst i 

de udviklede lande. På kort sigt kan der faktisk 

komme endnu lavere renter i lande, der 

opfattes som sikre. Det kan få mange til at 

tage forkerte beslutninger. Den lave vækst 

betyder, at statsgælden i mange lande er 

stærkt voksende. Indimellem kan markederne 

miste troen på, at det kan lykkes at sanere 

statsfinanserne, og så risikerer man et ’run’ 

på statsobligationer. Resultatet bliver høje 

renter og høj inflation. 

Jonas A Eriksson 

KOMMUNIKAtIONSCHEF SVERIGE 


11


Risikostyring: 

en aktieplukkers tilgang 

Hvad har faldende boligpriser i USA med 

den reelle værdi af et byggeri i Kenya at 

gøre? Ingenting. Den bedste måde at håndtere 

risiko på, er ved at holde hovedet koldt. 

Peter L. Bernstein karakteriserer i sit skelsættende 

værk Against The Gods: The Remarkable 

Story of Risk (dansk: Fra forsyn til fremsyn) 

risikostyring således: “Det væsentlige i risikostyring 

er at maksimere de områder, hvor 

vi selv har en vis kontrol med resultatet, 

samtidig med at vi minimerer de områder, 

hvor vi absolut ikke har nogen kontrol med 

resultatet, og hvor forbindelsen mellem årsag 

og virkning er skjult for os.” Bernsteins synspunkt 

er centralt for vores holdning til risikostyring 

i fondene. 

Volatilt marked = ineffektivt marked 

I aktiemarkeder er der masser af variable, 

som man ikke har kontrol over. Kursudsving 

er en af de vigtigste. Markedsbevægelserne 

kan få værdien af vores investeringer og fondene 

selv til at falde betydeligt under, hvad 

vi anser for den indre værdi af de selskaber, 

vi investerer i. 

Volatile kursudsving kan være smertefulde, 

men har i de fleste tilfælde intet at 

gøre med, hvad vi betragter som den underliggende 

risiko – dvs. risikoen for permanent 

tab af kapital eller investeringer, som leverer 

utilstrækkeligt afkast. Hvis man mener – og 

det gør vi – at markeder er ineffektive, må 

man se i øjnene, at markedsvolatilitet er en 

ringe målestok for værdifastsættelse af selskaber. 

Vi har med andre ord svært ved at 

indse, hvordan den indre værdi af et bryggeri 

i Kenya kan blive nævneværdigt påvirket af 

faldende huspriser i USA eller af arbejdsløsheden 

i Spanien. 

Bevar roen og fortsæt dagligdagen 

Det er ikke muligt på kort sigt at afbøde 

hverken markedets svingninger eller deres 

virkning på vores fonde og deres investeringer. 

Om børsen vil falde ti procent i morgen, 

er både umuligt at forudsige og forhindre. 

Angående risikostyring er det vigtigste, at vi 

ikke lader kursudsving lokke os ud i noget, 

som svækker vores investeringers potentielle 

langsigtede afkast – som fx at sælge beholdninger, 

blot fordi markedspriserne falder. 

Markedet synes upåvirkeligt over for kortsigtet 

værdifastsættelse af selskaber, men 

12 SKAGEN FONDENES MARKEDSRAPPORT | NUMMER 1 | APRIL 2013 

Volatilt marked = ineffektivt marked. Det er ikke muligt på kort sigt at undgå risikoen ved markedsudsving. Det vigtigste er, at vi ikke 

lader udsvingene lokke os ud i noget, som svækker vores investeringers potentielle langsigtede afkast. 

«Vi lever i en verden, hvor risikostyring bliver 

mere og mere kompleks.» 

har til gengæld vist sig ret så effektivt ved 

fastsættelse af værdi i vores foretrukne 3-5årige 

investeringshorisont. 

“Bevar roen og fortsæt dagligdagen” – 

med dette motto søgte man at holde tingene 

gående i London under tyskernes bombardementer 

under 2. verdenskrig. Det er sandsynligvis 

også den rigtige indstilling, når markederne 

sander til. Konkret betyder det, at man 

ser på selskaberne individuelt og fastsætter 

deres værdi, som om markedet var lukket for 

en længere periode. 

Sikkerhedsmargen 

Vi kan vælge at betragte markedets depressive 

adfærd på kort sigt som støj snarere 

end risiko og koncentrere vores risikostyring 

omkring vurdering af individuelle investeringer. 

Anskuet således er den største risiko at 

betale for meget for en aktie. Når vi køber 

aktier i et selskab, forsøger vi at vurdere, hvor 

meget selskabet er værd, enten baseret på 

værdien af dets materielle aktiver eller evne 

til fremtidig indtjening (pengestrøm). Hvis 

vi tager fejl af disse tal, risikerer vi i bedste 

fald utilstrækkeligt afkast og i værste fald 

permanent tab af kapital. 

Vi stræber efter at minimere risikoen for 

fejlberegning af et selskabs værdi ved at 

sikre os en passende sikkerhedsmargen. Det 

betyder, at vi leder efter investeringer med 

en stor difference på, hvad vi tror selskabet 

er værd, og den kurs, markedet forsyner det 

med. Med en betydelig margen kan vi føle 

os trygge ved, at selvom vores vurderinger 

rammer 20-30 procent forbi – værdifastsættelse 

er efter vores mening mere en kunst 

end en videnskab – er der stadig et fornuftigt 

afkast tilbage. 

Desværre kan et selskabs udsigter ændre 

sig over tid. Derfor er en sikkerhedsmargen i 

sig selv ikke nok. Vi gør to ting for at mindske 

risikoen forårsaget af ændrede betingelser. 

For det første prøver vi at fokusere på selskaber, 

hvis fremtidsudsigter er relativt lette at 

forstå. Facebook er et godt eksempel på et


selskab vi ikke forstår – selskabet er muligvis 

billigt, men vi har ingen mulighed for at forudsige 

dets fremtidige pengestrøm og dermed 

dets fremtidige værdi. For det andet prøver 

vi at undgå selskaber, som har mangfoldige 

risici. Normalt er der her tale om selskaber 

med både høj finansiel og operationel risiko. 

Et godt eksempel er et højt belånt mineselskab. 

Det har både risiko for lavere råvarepriser 

og for høj gældsbyrde, 

hvis råvarepriserne holder 

sig lave for længe. 

Undgå værdifælder 

Nogle gange kan der gå mere 

end 3-5 år, før markedet opdager, 

at et selskab er undervurderet, 

og kan korrigere værdifastsættelsen 

dækkende. 

For at citere Keynes: “Markeder 

kan forblive irrationelle 

længere, end du kan forblive 

solvent.” Sådanne tilfælde er 

bedre kendt som værdifælder 

og kan være meget skadelige 

for afkastet. Hvis man 

har investeret i et selskab, 

der handles til 0,7 x bogført 

værdi, med ringe afkast på 

aktien, og selskabet i løbet 

af 3 år omvurderes til 1 x, er 

afkastet ganske godt, men 

går der ti år, er det temmelig 

kummerligt. 

Vi forsøger at mindske 

risikoen for at blive fanget i 

værdifælder på to måder. For 

det første leder vi efter sel- 

skaber med klare triggere til en omvurdering, 

altså noget i horisonten, som kan udkrystallisere 

selskabets værdi. Det kan for eksempel 

være et selskab, som sandsynligvis vil blive 

splittet op i to, hvorved konglomeratrabatten 

vil forsvinde. Netop dette skete sidste år for 

en af investeringerne i SKAGEN Global, Tyco 

International, og processen frigjorde en god 

portion ‘skjult’ værdi. 

StOP-LOSS 

Stop-loss vil sige, at man automatisk sælger en 

aktie, hvis den falder under et bestemt forud fastlagt 

niveau. Nogle investorer anser stop-loss for 

en fornuftig måde at begrænse tab på individuelle 

beholdninger. Vores opfattelse er, at kortsigtede 

fald i aktiekurserne ikke behøver at have noget at 

gøre med ændringer i selskabers fundamentale 

værdi. Derfor anvender vi ikke stop-loss. Vi anerkender 

til gengæld, at markedet kan opfange noget 

før os, og vi er derfor ganske disciplinerede med at 

gennemgå investeringer, hvor der har været et fald 

i aktiekursen. Efter vores mening er stop-loss en 

måde at lade markedet diktere, om vi skal købe eller 

sælge, ofte med begrænset hensyntagen til fakta. 

Og det er det sidste, vi ønsker – et kortsigtet fald i 

aktiekursen kan lige præcis være en købslejlighed 

for en klog langsigtet investor, og ikke en intelligent 

måde at styre risiko. 

For det andet leder vi efter selskaber, som 

sandsynligvis vil skabe betydelig værdi til 

deres aktionærer. Det er vigtigt, i tilfælde af 

at markedets omvurdering kommer senere, 

end vi har regnet med. Disse selskaber er 

typisk i stand til at generere tilstrækkelig 

pengestrøm, udbetale klækkeligt udbytte 

og potentielt tilbagekøbe et betydeligt antal 

egne aktier. 

Ingen sammenhæng. Vi har svært ved at indse, hvordan den indre værdi af et bryggeri i Kenya kan blive påvirket 

af for eksempel arbejdsløsheden i Spanien. Volatiliteten i markedet er derfor et dårligt mål for markedets 

værdi. 

Samsung Electronics, som tre ud af 

vores fire aktiefonde ligger inde med, er et 

eksempel på et selskab, hvor vi tog fejl af 

den centrale trigger til en omvurdering, men 

alligevel i længden opnåede et meget godt 

afkast. Samsung Electronics-aktien blev 

aldrig omvurderet helt på højde med sine 

amerikanske ligemænd Apple og Intel, men 

selskabets imponerende indtjeningsvækst 

på næsten 20 procent årligt har opvejet de 

manglende stigninger der lå i omvurderingen. 

Begrænsning af skaden 

Selv om vi gør vores yderste for at mindske 

risikoen, går det indimellem galt alligevel. 

Enten har vi betalt for meget, fordi noget 

uforudset er hændt selskabet, eller også har 

det taget længere tid, end vi regnede med, 

inden værdien blev synliggjort. Men vi tager 

til enhver tid vores forholdsregler og sikrer, 

at sådanne udfald ikke påvirker porteføljens 

samlede afkast afgørende. 

Vigtigst er, at vi sikrer en fornuftig og 

mådeholden størrelse på beholdningerne. 

Individuelle investeringer og sektor-eksponering 

skal størrelsesmæssigt tilrettelægges 

således, at en enkelt fejltagelse ikke ødelægger 

den samlede langsigtede performance. 

Dette er grunden til, at vi til enhver tid har 

hen ved 100 beholdninger anbragt i et bredt 

spektrum på tværs af brancher i vores fonde. 

Havde vi uendelig tid til rådighed, 

kunne vi måske tillade 

os en langt højere koncentration, 

men vi må besinde os 

på, at vores investorer forventer 

et solidt absolut og relativt 

afkast i en 3-5-årig horisont. 

En anden sikkerhedsforanstaltning 

vi foretager, er 

at sikre rigelig plads til at 

manøvrere, hvis vi skulle 

tage fejl af en investering. Det 

indebærer, at vi har tilstrækkelig 

likviditet i vores investeringer 

og kan sælge effektivt 

fra, hvis vi får behov for det. 

Indimellem køber vi beholdninger, 

der til en vis grad er 

illikvide. Men vi forsøger at 

begrænse os og køber dem 

kun, når belønningen er helt 

overbevisende. Da kan det 

virke fornuftigt at ofre lidt af 

friheden til at skifte mening. 

Foto: Bloomberg 

Vi står for sund fornuft 

De ovenfor skitserede tiltag 

til risikostyring er på ingen 

måde udtømmende. Men vi 

forsøger som regel at holde dem enkle og 

ligetil. Vi lever i en verden, hvor risikostyring 

bliver mere og mere kompleks og bestemt af 

modeller, der ligger fjernt fra vores bottom 

up-tilgang til verden. De bygger på teorier 

om effektive markeder, som vi ikke tror på. 

SKAGENs succes som fondsforvalter over 

tid er blevet til gennem en enkel sund fornuft-tilgang. 

Vi anvender også vores sund 

fornuft-principper ved risikostyring og skaber 

derved både forklarlighed og gennemsigtighed. 

I lyset af at det globale finansielle 

system gentagne gange de seneste 20 år er 

brudt sammen, uden at risikostyring har kunnet 

forhindre det, er det måske netop sund 

fornuft og enkelhed, der skal til. 

Torkell Eide 

PORtEFøLJEFORVALtER 

SKAGEN FONDENES MARKEDSRAPPORT | NUMMER 1 | APRIL 2013 13

Skønheden og udyret 

Standset investering. SKAGEN købte i 2009 de første aktier i det kinesiske landbrugsselskab Chaoda Modern Agriculture, som eksporterer grøntsager til store dele af Asien. Men kun et år efter solgte vi 

selskabet helt fra efter mistanke om regnskabsfusk. Handlen med Chaoda-aktier blev stoppet på Hongkong-børsen i 2011. 

Det kan være både udfordrende og indbringende at investere i det kinesiske aktiemarked. 

Det fik vi to gode eksempler på, da SKAGEN Kon-tiki gik ind i landbrugsselskabet 

Chaoda Modern Agriculture og bilproducenten Great Wall Motor. 

Chaoda Modern Agriculture forførte os med 

tilsyneladende attraktive nøgletal og en 

spændende forretningsmodel, som desværre 

ikke havde hold i virkeligheden. Heldigvis 

blev tabet meget begrænset. 

Great Wall Motor har på den anden side 

været en fantastisk oplevelse. I løbet af tre år 

er vores investering på 170 millioner kroner 

vokset til over to milliarder kroner. 

Præsidenten på forsiden 

SKAGEN Kon-Tiki købte de første aktier i det 

kinesiske landbrugsselskab Chaoda Modern 

Agriculture i 2009. Selskabet var på det tidspunkt 

prisfastsat lavt i forhold til både indtjening 

og bogførte værdier. Konsolidering 

i landbrugssektoren havde stort potentiale 

som trigger for en omvurdering. 

Og så var den kinesiske præsident oven 

i købet afbildet på forsiden af selskabets 

kundemagasin med et af selskabets anlæg 

i baggrunden. Det virkede jo meget tillids- 


vækkende. Chaoda Modern Agriculture var 

desuden en af hovedleverandørerne til OL i 

Beijing. 

Desværre gik der ikke længe, før de gule 

advarselslamper begyndte at blinke. 

Chaoda kunne referere til solid kontantbeholdning, 

gode resultater og tilsyneladende 

øgede bogførte værdier, men alligevel 

havde selskabet brug for kapitaltilførsel. 

Det var påfaldende, at regnskabstallene 

stemte. 

Vi gik grundigt til værks og talte med alle, 

som havde forstand på regnskabsfusk i Kina, 

lige fra industrieksperter til regnskabsfolk. 

Forretningsmodel, regnskabsføring og 

økonomisk situation blev taget op på talrige 

møder med ledelsen i Chaoda Modern 

Agriculture, men vi blev mødt med meget 

afvigende og uklare forklaringer. Det var her, 

de røde lamper begyndte at blinke. 

Et aftalt møde i Hongkong med selskabets 

administrerende direktør og bestyrelsesfor- 

mand blev desuden aflyst og erstattet med 

en telefonkonference, hvilket ikke ligefrem 

øgede tilliden til selskabet. Forud for mødet 

BøRNESYGDOMME OG StORE 

SVINGNINGER 

Kina har det seneste årti været motor for væksten i 

verden, men aktionærerne i de kinesiske selskaber 

har ikke fået del i opsvinget. Det lokale aktiemarked 

(A-aktier) er siden toppen i 2007 faldet med 63 

procent, mens de aktier, som er tilgængelige for 

udlandet på Hongkong-børsen, er faldet 43 (i lokal 

valuta) procent i værdi. 

Aktiemarkedet i Kina er ungt og ikke gået fri af 

børnesygdomme. For ikke mere end et par år siden 

pralede Kinas ledende aktiemæglerfirma med, at 

dets analytikere i gennemsnit havde hele tre års 

brancheerfaring. 

Overgangen fra fattigdom til rigdom har også været 

svær at tackle for branchen. Mange har ladet sig 

friste af lette penge, og investorerne er blevet 

parkeret på bagsædet – et problem, som i øvrigt 

ikke er ukendt i mere modne aktiemarkeder, heller 

ikke i dag. 

Grafer: Kurs- og prisudvikling (P/E, P/B) for det 

kinesiske aktiemarked, lokale A-aktier og Hongkong 

seneste ti år samt udvikling i BNP.


havde vi inspiceret en række af selskabets 

anlæg og var ikke særligt imponerede. I forhold 

til hvad tidligere var blevet kommunikeret, 

var det nyt for os, at der manglede kontrol 

over distributionen. 

Efteråret 2010 solgte vi derfor alle vores 

aktier i Chaoda Modern Agriculture. 

Begrænset tab 

Posten i Chaoda Modern Agriculture var på 

intet tidspunkt over 0,8 procent af SKAGEN 

Kon-Tikis forvaltningskapital. Baggrunden 

er, at vi som regel går gradvis ind i nye selskaber. 

Det realiserede tab blev begrænset 

til 13 millioner kroner. 

I maj 2011 afslørede en vågen journalist, 

at Chaoda Modern Agriculture formentlig var 

kommet med urigtige påstande om ejerskab 

af landområder i Kina. September samme år 

blev selskabet suspenderet fra Hongkong 

Stock Exchange blandt andet på grund af 

mistanke om kursmanipulation. Aktien er 

fortsat suspenderet, og man afventer forsinkede 

regnskaber og anden central information. 

Chaoda Modern Agriculture har været en 

dårlig investering for SKAGEN Kon-Tiki, men 

det er så afgjort muligt at lave gode aktieinvesteringer 

i Kina. Erfaringerne med selskabet 

bør heller ikke udvides til, at man generelt 

ikke stoler på kinesiske selskabers ledelse og 

regnskaber. Men en ting har vi lært en gang 

for alle af vores tid i Chaoda Modern Agriculture, 

og det er at være på vagt. 

LANGt ENDNU tIL tOPPEN 

450 

400 

350 

300 

250 

200 

150 

100 

50 

0 

Overgået vores drømme 

SKAGEN Kon-Tiki investerede i slutningen af 

2008 de første kroner i den kinesiske bilproducent 

Great Wall Motor. Det, der lokkede, 

var hverken prangende design, letpåklædte 

kvinder på køleren eller løfter om, at selskabet 

med det prætentiøse navn ville erobre 

verden. 

Great Wall Motors forretningsmodel virkede 

meget solid og tillidsvækkende i et marked 

i stærk vækst. Selskabet var prisfastsat 

til under bogførte værdier og i besiddelse af 

en betydelig kontantbeholdning. 

De fleste af vores aktier i Great Wall Motor 

blev købt i efteråret 2009 til kurser, som prisfastsatte 

selskabet lavere end dets kontantbeholdning. 

Så vidt stemte vores analyser overens med 

selskabets regnskaber og fremtidsudsigter. 

Kortet har med andre ord svaret til landskabet. 

Bilsalget og de økonomiske resultater 

– for ikke at tale om aktiekurserne – har imidlertid 

overgået vores vildeste forventninger, 

da vi gik ind i Great Wall Motor. 

Bilsalget fordoblet på fem år 

Great Wall Motor solgte 108.000 biler i 2007. 

Fem år senere lå salget på 621.000 biler, over 

fem gange så højt. Selskabet ligger lige midt 

i det kinesiske smørhul, på en blomstrende 

hjemmebane med over 1,3 milliarder indbyggere, 

hvor stadig flere har råd til at købe 

deres første bil. Det gør på den anden side 

konkurrencen om bilkunderne endnu hårdere. 

01.01.02 

01.04.02 

01.07.02 

01.10.02 

01.01.03 

01.04.03 

01.07.03 

01.10.03 

01.01.04 

01.04.04 

01.07.04 

01.10.04 

01.01.05 

01.04.05 

01.07.05 

01.10.05 

01.01.06 

01.04.06 

01.07.06 

01.10.06 

01.01.07 

01.04.07 

01.07.07 

01.10.07 

01.01.08 

01.04.08 

01.07.08 

01.10.08 

01.01.09 

01.04.09 

01.07.09 

01.10.09 

01.01.10 

01.04.10 

01.07.10 

01.10.10 

01.01.11 

01.04.11 

01.07.11 

01.10.11 

01.01.12 

01.04.12 

01.07.12 

01.10.12 

01.01.13 

CN GDP (RHS) Hang Seng in CNY (LHS) Shanghai A in CNY (LHS) 

Det lokale aktiemarked i Kina (A-aktier, rød graf) kollapsede under finanskrisen og ligger langt under toppen fra dengang. Kinesiske 

aktier, der er tilgængelige for udenlandske investorer, har langt igen for at nå gamle højder. Væksten i BNP i Kina er faldet fra 14 til 

underkanten af otte procent, men det absolutte niveau ligger nu på et højere niveau. 

16% 

14% 

12% 

10% 

8% 

6% 

4% 

2% 

0% 

Siden vi blev aktionær i Great Wall Motor, har 

selskabet øget sin markedsandel i Kina fra 

omkring en til over tre procent. 

Og succesopskriften? – Innovation, høj 

kvalitet til attraktiv pris, høj kundeloyalitet, 

moderne teknologi og høj eksponering mod 

landdistrikter med lav biltæthed. 

Lønsom vækst 

Great Wall Motor har også mestret kunsten 

at skabe høj vækst samtidig med god lønsomhed. 

Nettofortjenesten pr. produceret 

bil ligger på 1500 amerikanske dollar, hvilket 

svarer til branchens mest lønsomme aktører. 

Lønsomt har det også været for investorerne i 

SKAGEN Kon-Tiki. Aktiekursen er blevet mere 

end tolvdoblet, siden vi indtrådte. 

Men succes i det kinesiske hjemmemarked 

er en ting – hvad med resten af verden? 

Great Wall Motor sælger faktisk biler i 120 

lande. Selskabet opfylder EU’s krav til bilproduktion 

og har etableret sig med forhandlere 

i Storbritannien. 

Knut Harald Nilsson 


Tore Bang 

KOMMUNIKAtøR 

FORStåELSE AF, HVAD SELSKABEt 

FOREtAGER SIG 

Vil man lykkes som aktieforvalter, er det uanset 

markedet nødvendigt at forstå, hvad selskabet 

foretager sig. Hvordan fungerer forretningsmodellen, 

hvilken strategi benytter selskabet over 

for fremtidige mål, og hvad skaber værdierne? 

Vi går som regel gradvis ind i de selskaber, vi 

køber, og følger omhyggeligt med i, om ledelsen 

handler på en måde, der svarer til intentionerne. 

Hvis selskabet skifter kurs, gælder det om at være 

på vagt. Og præsterer selskabet ikke i overensstemmelse 

med de præmisser, vi har opstillet, er 

det nødvendigt at sætte spørgsmålstegn: 

Hvad er årsagen til de svagere resultater? Har 

selskabet bevaret den konkurrenceevne, som lå 

til grund for investeringen? Ville jeg købe aktier 

i selskabet, hvis jeg havde vidst, hvad jeg ved 

nu? Hvis svaret på det sidste spørgsmål er nej, 

hvorfor skal jeg så beholde aktierne? 

Svagere pengestrøm, hyppige emissioner, 

udskiftning af revisor, store transaktioner mellem 

selskab og hovedejer samt flere interne transaktioner 

er generelt alvorlige faresignaler. Ikke 

mindst i det kinesiske aktiemarked. 

Sund fornuft er vigtig for at lykkes i aktiemarkedet 

såvel som i livet. Virker noget for godt til at 

være sandt, er det sikkert heller ikke. 


Russisk omvurdering 

SKAGEN Global øger eksponeringen mod Rusland, og vi gennemgår her, hvorfor 

selskaber fra det tidligere Sovjetunionen ofte er indbegrebet af vores tre U’er – 

Upopulær, Underanalyseret og Undervurderet. 

Anlægsarbejdere på Gazproms nye anlæg Bovanenkovo. Selskabet er en af verdens største energiproducenter. 

For over ti år siden da begrebet BRIC første 

gang dukkede op, havde mange investorer 

særligt høje forventninger til Rusland. USSR 

var blevet opløst, og landet havde gennemgået 

en dyb socio-økonomisk og politisk krise 

i 90’erne, hvor det russiske BNP var faldet 

med fyrre procent. Men Vladimir Putin var lige 

kommet til magten med store ambitioner om 

at genrejse Rusland som økonomisk stormagt 

i verdensbegivenhedernes centrum. 

De seneste tolv år er det gået fremad i højt 

tempo, og Rusland er nu verdens niendestørste 

økonomi med en voksende middelklasse, 

som forventes at generere fortsat vækst i 

BNP. Alligevel har mange investorer tendens 

til at være forsigtige, når det drejer sig om 

Rusland. De russiske aktie- og rentefonde 

havde sidste år en tilgang på ni milliarder 

dollars, hvilket er meget lavere end de 13 

milliarder ind i Brasilien og de 16,5 milliarder, 

som kinesiske aktiver tiltrak. 

Russisk rabat 

Bekymringer over råvareafhængighed, forældet 

teknologi og infrastruktur, nedslidte 

uddannelses- og sundhedssystemer samt 

udbredt kriminalitet og korruption har ikke 

bedret Ruslands image hos de internationale 

investorer. Det gælder især i en tid, hvor risikoaversionen 

generelt er stigende. Men disse 


problemer hjemsøger også de andre BRIClande 

i større eller mindre grad. Så hvad er 

specielt for Rusland? 

Porteføljeforvalter i SKAGEN Global Søren 

Milo Christensen peger på en yderligere faktor: 

”Spørger man investorer, hvilket land der har 

den største risiko for regeringsindblanding, vil 

de fleste sige Rusland. Dette er grunden til, at 

den russiske markedsrabat er blevet øget.” 

MSCI Country World Index’ historiske P/E er 

12, og MSCI Emerging Markets tilsvarende 

10, men Rusland handles kun til 4 (lavest af 

samtlige lande i MSCI EM-universet). 

Rabatten er blevet større på trods af den 

seneste positive udvikling på det russiske 

finansmarked. Statsejede selskaber blev sidste 

år lovgivningsmæssigt pålagt at udbetale 

DE RUSSISKE AKtIERS P/E-NIVEAU ER HIStORISK LAVt* 

Indien 

Brasilien 

MSCI Emerging Markets 

Kina 

Rusland 

mindst 25 procent af indtjeningen i udbytte, 

og de to ledende aktiebørser RTS og Micex 

blev tidligere i år succesfuldt slået sammen 

til Ruslands største børs Moscow Exchange. 

Fremtidige initiativer til at oprette central 

regulering og søsætte statsejede selskaber 

på den hjemlige børs kan virke yderligere 

ansporende og give næring til Putins håb om 

at gøre Moskva til et globalt finanscentrum. 

Selskabsfokus 

SKAGENs fokus ligger altid på individuelle 

selskaber. Men udviklingen i Rusland har 

været overbevisende, og der er i år lagt op 

til, at russiske selskaber skal indføre de internationale 

rapporteringsstandarder (IFRS) i 

stedet for den ringere russiske udgave. Det 

0 5 10 15 

*Baseret på årets forventede indtjening 

Kilde: MSCI pr. 31. marts 2013 

Foto: Bloomberg


Ny børs. Moscow Exchange kan få positiv effekt og skabe større tillid til det russiske kapitalmarked. 

har bidraget til, at SKAGEN Global-teamet 

har øget den russiske eksponering. Over 7 

procent af fonden er i øjeblikket investeret i 

russiske selskaber. 

Den bedste bidragyder af ovenstående har 

indtil nu i år været Vimpelcom. Teleselskabet 

indtager med sine lige over to procent en tiendeplads 

i porteføljen. Vimpelcom er en stabil 

forretning, som opererer i vækstmarkeder 

og derfor genererer god pengestrøm. I takt 

med at selskabet luger ud i omkostningerne 

og reducerer og refinansierer sin gæld, vil 

pengestrømmen blive yderligere øget. Vi tror, 

markedet vil værdsætte dette. Aktieprisen 

er på det seneste steget, og muligheden for 

at udbetale større udbytte øges i takt med 

pengestrømmen. Alligevel handles Vimpelcom 

stadig med rabat i forhold til lignende 

selskaber, og vi har en meget stærk tro på 

denne investering. 

SKAGEN Globals største russiske beholdning 

er Gazprom, som er en af verdens største 

energiproducenter. Beholdningen fandt vej til 

porteføljen i 2010 og er formentlig repræsentativ 

for, hvor udfordrende det er at investere 

i russiske selskaber. Staten er majoritetsejer, 

og selskabsledelsen lader en del tilbage at 

ønske sammenlignet med normen i mere 

udviklede markeder. Forbedring af selskabets 

ledelse kan imidlertid blive en vigtig trigger 

RUSSISKE SELSKABER I SKAGEN GLOBAL (% AF FONDEN) 

2,6% 

Gazprom 

2,1% 

Vimpelcom 

0,8% 

for aktieprisen, enten som følge af interne 

initiativer eller ved regeringens mellemkomst. 

Søren Milo Christensen forklarer: ”Behovet 

for udenlandsk investering i Rusland vil fortsat 

bidrage til, at selskabsledelsen forbedres, 

og gennemsigtigheden øges. Gazprom er et 

af Ruslands største selskaber og kan drage 

fordel heraf.” 

Risikopræmie 

Statsligt ejerskab tilføjer endnu et komplekst 

led – det har vi smerteligt erfaret, da vi i 

2012 indkasserede tab på vores beholdning 

i det statsejede brasilianske selskab Eletrobras. 

”Selvom en virksomhed er ejet og 

kontrolleret af en familie eller en oligark kan 

lade deres interesser gå foran andre aktionærers, 

er det ikke sandsynligt, at de bevidst 

vil tilføje selskabet skade. Det er ellers en 

risiko, når man investerer sideløbende med 

staten, som kan finde på at bruge selskabet 

til sine egne formål. Eletrobras har lært os at 

være forsigtige, når store beholdninger har 

en dobbeltsidet agenda, og en downside 

ikke bare vil være til skade for aktieprisen, 

men potentielt kan ødelægge selskabets 

aktiver.” 

Gazproms ekstremt lave værdifastsættelse 

giver også en sikkerhedsmargen. 

”P/E’en er på 3, og markedet har dermed på 

0,6% 

Stor andel af Rusland. Russiske aktier udgjorde ved kvartalsskiftet 7,3 procent af porteføljen. 

Surgutneftegas 

Sistema 

0,7% 

CTC Media 

0,5% 

Sberbank 

forhånd prisfastsat ud fra, at selskabet sandsynligvis 

vil agere på en måde, så betydelige 

værdier vil blive ødelagt for aktionærerne. 

Hvis vi har ret i, at selskabsledelsen vil blive 

forbedret, og der ikke sker noget ødelæggende, 

kan aktieprisen sagtens fordobles. 

Mens vi venter, kan vi så hæve 5 procent (og 

hen ad vejen sikkert mere) i udbytte. 

Rusland vil sandsynligvis forblive et udfordrende 

investeringsklima en tid fremover 

og sikkert ikke være for sarte sjæle. På den 

anden side vil klimaet sikkert ikke være så 

meget russisk roulette, som mange investorer 

frygter. Søren Milo Christensen forklarer: 

”Markedet gør ofte den fejl at koble usikkerheden 

på kort sigt med høj risiko for store tab 

og ignorerer den sikkerhedsmargen, som en 

lav værdifastsættelse giver. Hvis markedet 

allerede har indregnet det værst tænkelige 

scenarie, er nedsiderisikoen ofte begrænset, 

og den potentielle upside kan være betydelig. 

Det giver os en markant fordel i spillet om 

risikopræmien.” 

En sådan indstilling rimer meget godt med 

den gamle russiske talemåde: ”Hvor der er 

mod, er der sejr”. – SKAGEN Global-teamet 

tror på, at den tapre søgen efter ukonventionelle 

ideer i upopulære lande i den sidste 

ende vil føre til sejr for fonden og dens investorer. 

Nick Henderson 

KOMMUNIKAtøR 

SURGUtNEFtEGAS OG DE tRE U’ER 

Det nyeste kreatur i vores russiske stald er Surgutneftegas, 

som er landets tredjestørste olie- og 

gasselskab. Selskabet er samtidig en god case 

story for, hvordan SKAGEN anvender de tre U’er. 

Upopulær: Operationelt er selskabet det bedste 

olie- og gasselskab i Rusland. Alligevel er der 

ikke mange investorer, som følger det, eftersom 

Surgutneftegas (endnu) ikke offentliggør IFRSrapportering. 

Af samme årsag er selskabet heller 

ikke at finde i benchmarks, og indeksfondene 

undgår det. Det kniber også med åbenheden, 

og den seneste meningsfulde information om 

reserverne – der kan være tale om helt op til 30 

milliarder dollar netto kontantbeholdning – og 

om ejerforholdene til 40 procent af selskabets 

aktier blev offentliggjort i 2001. 

Underanalyseret: Som ejere har vi gjort et betydeligt 

analysearbejde omkring denne investeringscase. 

Men på trods af en markedskapacitet 

på over 30 milliarder dollar bliver selskabet kun 

fulgt af 14 sell-side analytikere, og internationale 

analytikere undgår det af de omtalte grunde. 

Undervurderet: Selv hvis vi ser bort fra bunken 

af kontanter og egne aktier er selskabet meget 

attraktivt værdifastsat og handles til en P/E på 

4. Vi ejer også præferenceaktier, som leverer et 

supplerende udbytte på 9 procent. 


Porteføljeforvalternes beretning 


trykker penge: Den nye statsminister i Japan, Shinzo Abes igangværende 

pengetrykningsprogram har ført til, at japanske aktier er steget med 

omkring 50 procent siden slutningen af oktober sidste år. 


Introduktion 

> Første kvartal startede med 

et opsving for de fleste 

aktiemarkeder. New Yorkbørsen 

noterede ’All Time 

High’ og Tokyobørsen steg 

kraftigt. 

> Gældstunge sydeuropæiske 

lande slider fortsat med 

en økonomi i bakgear og 

rekordhøj arbejdsløshed. 

Men obligationsrenterne i de 

fleste lande er kommet ned 

på håndterbare niveauer. 

> Prissætningen af vores 

fonde er fortsat lav i 

historisk sammenhæng, og 

korrelationen mellem aktier 

er kommet ned på et mere 

normalt niveau. Det er et 

godt udgangspunkt for aktive 

forvaltere som os til at give 

vores investorer gode afkast i 

tiden fremover.


the Great Rotation 

I lighed med de sidste tre år blev første kvartal en god periode 

for ejere af globale aktier. 

Solide selskaber med stabil indtjening 

og høj udbetaling af udbytte var de 

mest populære. Det skyldtes lave renter 

i obligationsmarkedet. Prissætningen 

på sådanne selskaber er efterhånden ved 

at være for høj, siger porteføljeforvalter i 

SKAGEN Global, Kristian Falnes: 

”Højeste mode lige nu i de globale kapitalmarkeder 

er ”The great Rotation”, dvs. 

investorerne flytter penge fra obligationer 

til aktier med høj og sikker udbetaling af 

udbytte. USA’s og i det hele taget industrilandenes 

aktiemarkeder har udviklet sig 

betydeligt bedre end i de generelle vækstmarkeder. 

Her har selskaberne ofte en mere 

volatil udvikling i indtjeningen. Men vores 

opgave er på ingen måde at følge med i 

den nyeste mode, men hele tiden finde selskaber, 

som antagelig vil give godt afkast 

i forhold til den risiko, vi løber.” 

De fleste aktiemarkeder viste gode 

afkast i løbet af kvartalet. Virakken omkring 

Cypern, generelt øget skepsis over for 

udviklingen i Europa og væksten i verdensøkonomien 

førte i slutningen af kvartalet 

til en svagere udvikling for cykliske aktier 

og de lange obligationsrenter blev endnu 

engang trukket noget ned. 

Skubbes over i aktier 

Amerikanske og førende europæiske tiårige 

obligationsrenter har holdt sig under to procent. 

På denne baggrund må flere og flere 

efterhånden overgive sig og øge andelen 

af aktier i jagten på afkast. 

Store mængder af pensionspenge flød 

under finanskrisen over i sikre statsobligationer. 

Disse penge står stadig på sidelinjen 

og er klar til at tage turen tilbage til aktiemarkedet. 

Risikoniveauet skal nu øges, så 

pensionsmidlerne ikke mister købekraft i 

den kommende tid. Eller for at sige det på 

en anden måde: Ligger man inde med amerikanske 

statsobligationer til 1,7 procent i 

rente om året i ti år, løber man faktisk en stor 

risiko, hvilket det følgende afsnit illustrerer. 

For stor likviditet skaber bobler 

Den amerikanske og den europæiske 

centralbankchef Ben Bernanke og Mario 

Draghi har anvendt uortodokse virkemidler 

og gjort kapitaltilførslen betydeligt lettere. 

Både selskaber og stater har nu adgang til 

billig finansiering. Sågar det kriseramte 

Spanien kan nu låne penge i fem år og nøjes 

med de mere overkommelige 3,5 procent 

i rente. 

Denne ekstreme tilførsel af likviditet, 

som vi har været og fortsat er vidne til, vil 

sandsynligvis før eller siden give ubehagelige 

bivirkninger. Inflationen i Europa 

ligger på 1,7 procent, men det nominelle 

afkast fra tyske toårige statsobligationer 

er fortsat negativt! 

Ekstrem tilførsel af likviditet har historisk 

set næsten altid genereret bobler i en 

eller anden form. Bobler er vanskelige at 

identificere, men lette at få øje på retrospektivt. 

Tiden vil vise, om vestlige statsobligationer 

lige nu ligger i boblebadet. 

Muligheden foreligger. 

Kinesiske tømmermænd 

Optimisme og tro på fremtiden pibler frem, 

men både energi-, metal- og madpriser 

viser faldende tendens. Det plejer de også, 

når verdensøkonomien er ved at komme 

sig. Økonomerne forventer nu kun en marginal 

stigning i væksten i verdensøkonomien 

BNP-VæKStEN FORVENtES At StIGE IGEN tIL NæStE åR 

Udviklede markeder 

Verden 

Europa 

USA 

BRICS 

Latinamerika 

EMEA 

Asia 

Kina 

Vækstmarkeder 

i år (se graf). Men i 2014 imødeser man et 

spring fra 2,4 til 3,1 procent. 

Men er den svage prisudvikling for 

råvarer tegn på, at den økonomiske vækst 

egentlig er aftagende? Tidligere var det kobberprisen, 

som blev anset for indikator for 

verdens økonomiske udvikling. Indtil nu i år 

er prisen på kobber faldet med ti procent. 

Vi hælder til, at de faldende priser på 

energi og råvarer skyldes overinvesteringer 

i ny kapacitet. Disse investeringer blev sat i 

gang i årene inden finanskrisen under den 

store kinesiske aktierus. En rus, som gav 

nogle slemme tømmermænd. 

Det er ikke utænkeligt, at de lavere 

priser på både energi og råvarer vil bestå 

et stykke tid endnu. De vil være til glæde 

for forbrugerne, især i den fattigste del af 

verden. 

De fleste af klodens lande er nettoimportører 

af mad og energi, og prisfald vil 

generere meget mere bæredygtig økonomisk 

vækst end alverdens pengepolitiske 

tiltag. 

De udviklede markeder i udbrud 

I første kvartal opstod et fænomen for første 

gang i mange år: Afkastet for de udviklede 

markeder var næsten 10 procentpoint 

-1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 

Kilde: Bloomberg consensus, 31. mars 2013 

Fladt i år: Væksten i verdensøkonomien forventes kun at blive marginalt bedre i år (lysegrøn søjle) sammenlignet 

med 2012 (mørkeblå søjle), men stiger markant i 2014. 



FRYGtLøSE AKtIEINVEStORER 

VIX Volatilitetsindex for S&P 500 

90 

80 

70 

60 

50 

40 

30 

20 

10 

AKtIER I UDVIKLEDE LANDE tAGER FRA 

115 

105 

Des 07 Des 08 Des 09 Des 10 Des 11 Des 12 Mars 13 

Små kursudsving: Frygtindekset VIX, som måler volatiliteten i aktiemarkedet, er på historisk lavt niveau. 

95 

85 

75 

MSCI Verden Vekstmarkeder (2013=100) 

Marts 2011 Juli 2011 Nov 2011 Marts 2012 Juli 2012 Nov 2012 Marts 2013 

Udviklede markeder Vækstmarkeder 


Kilde: Bloomberg 

Kilde: Bloomberg, Morgan Stanley Research 

Populære udbytter: Investorernes jagt på solide selskaber med stabil indtjening og høje udbytter skal have en del 

af æren for, at aktier i udviklede markeder stiger mere end i vækstmarkederne. 

højere end for vækstmarkederne. 

En stor del af forklaringen på den øgede 

interesse for de udviklede aktiemarkeder, 

kan findes i en relativ god udvikling for den 

amerikanske økonomi, en stabilisering af 

finansiel stress i Europa og store forventninger 

til det nye regime i Japan. Politiske 

skuffelser i lande som Kina og Indien, samt 

lavere energi-og råvarepriser, gjorde også 

sit til at investorerne var mere lunkne på 

vækstmarkederne. I marts kunne det brede 

børsindeks S&P 500 ringe med klokken for 

en ny ”all time high”. Sidste gang, det skete, 

var i efteråret 2007. 

Stemningen er vendt i USA, og det har 

været afgørende, at boligmarkedet nu 

peger opad igen. Havde man købt S&P’s 

ejendomsindeks for et år siden, ville afka- 

stet være over 80 procent. Dette indeks 

styrtdykkede fra maks i 2007, men har nu 

atter indhentet S&P 500 med hensyn til 

afkast de seneste ti år. 

Ud af BRIC-landene 

Det var verdens store vækstlokomotiver, 

som trak afkastet mest ned i vækstmarkederne, 

nemlig BRIC-landene Brasilien, 

Rusland, Indien og Kina. Værst stod det til 

med Brasilien, som faldt 10 procent. Det 

gennemgående tema i disse lande er politiske 

og økonomiske udfordringer, som har 

skræmt mange investorer væk. 

Ser vi på brasilianske aktier, kan de nu 

købes til en pris, der kun ligger en smule 

over den bogførte egenkapital (indekset). 

Det er første gang i ti år. Dengang blev 

investorerne skræmt over fagforeningslederen 

Lula da Silvas præsidentembede, 

inflationen lå på omkring 20 procent, og 

nabolandet Argentina var gået bankerot. 

Tidspunktet viste sig siden at være særdeles 

godt til at købe brasilianske aktier. 

Det samme mente SKAGEN Kon-Tikis forvalter 

Kristoffer Stensrud, som fyldte indkøbsposen. 

Fondens brasilianske aktier har 

de følgende år leveret et fortrinligt afkast. 

Men sidste år gik det som bekendt knap 

så godt med vores brasilianske aktier. Det 

gjaldt først og fremmest investeringen i 

Eletrobras, hvor den statslige indgriben 

førte til genforhandling af selskabets koncessioner 

på markant dårligere vilkår og 

deraf forringet indtjening. Vores vægtning 

i statsdominerede brasilianske selskaber 

er nu betydeligt lavere. Der kan dog dukke 

interessante muligheder op senere, den 

nuværende lave værdifastsættelse taget 

i betragtning. 

Vi har fundet flere lavt vurderede selskaber 

i de øvrige BRIC-lande. Ingen af dem 

er kontrolleret af staten, bortset fra China 

Unicom. 

Japansyndromet 

Japans nyindsatte præsident Shinzo Abe 

har med en særdeles aggressiv pengepolitik 

sat gang i det japanske aktiemarked 

og sænket den japanske yen. Netop det 

var hans ambition. Eksportsektorens konkurrenceevne 

skal bære landets økonomiske 

vækst i den kommende tid. Abes 

målsætning er en inflation på to procent 

i løbet af to år. 

Den japanske valuta er siden udgangen 

af sidste år blevet svækket med omkring 

20 procent mod amerikanske dollar, og 

aktiemarkedet er gået op med 50 procent. 

Eksporterhvervene er gået forrest. 

Japan har været i hi i 20 år – aktiebørsen 

ligger stadig 70 procent under maksimum 

i 1989. Den nye politik, som nu skal 

revitalisere Japan, er til gengæld risikabel. 

Den japanske stat er stærkt forgældet; den 

samlede gæld andrager 200 procent af BNP. 

Hvis det går galt for Japan en gang til, kan 

det få betydelige konsekvenser for verdensøkonomien. 

Det bliver dog næppe i år. 

ASEAN blomstrer 

En del vækstmarkeder uden for BRIC-landene 

har indtil nu udviklet sig særdeles 

godt i år. Investorerne i vores aktiefonde 

kan fortsat glæde sig over en god kursudvikling 

for vores tyrkiske selskaber. Ingen 

af dem kan betegnes som dyre, selvom 

kursen er steget betragteligt, men enkelte 

er ved at nå kursmålet.


Opsving: Boligmarkedet i USA fik en hård medfart under finanskrisen, men har det sidste år oplevet en solid optur. Her opfører bygningsarbejdere et boligkompleks i Peoria, Illinois. 

ASEAN-landene Indonesien, Thailand, 

Filippinerne, Vietnam samt Afrika syd for 

Sahara er lande med aktiemarkeder, der 

virkelig har blomstret i år. Fælles for dem 

er reformer, som fremmer markederne, og 

høj økonomisk vækst. Hos SKAGEN har 

særligt investorer i ejendoms-aktiefonden 

SKAGEN m 2 svært ved at få armene ned. 

Fonden har en relativt stor del af kapitalen 

anbragt i disse lande. 

De forgældede sydeuropæiske lande 

slås fortsat med økonomier i bakgear og 

NYt FORåR FOR VALUEFORVALtERE? 

40% 

35% 

30% 

25% 

20% 

15% 

10% 

5% 

0% 

rekordhøj arbejdsløshed, men obligationsrenterne 

er alligevel røget ned på et overkommeligt 

niveau. Omfanget af krisen er 

langt fra det samme, som det har været 

de seneste år. 

Inflation og renter er fortsat lave, og virksomhederne 

har fortsat gode muligheder 

for finansiering. Så aktiemarkedet er det 

rigtige sted at befinde sig, også i den kommende 

tid. Bare husk på, at korrektioner på 

både 10 og 15 procent ikke er usædvanlige, 

selv ikke i gode aktieår. 

90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 

Asia eksklusiv Japan 

Makrodrevet marked 

Kilde: BofA Merrill Lynch Asia Pacific Equity Strategy, MSCI 

Mindre makrodrevne markeder: Siden 2008 har aktiemarkederne verden over været meget styret af makroøkonomiske 

hændelser, og selskabernes kursudvikling har svinget meget i takt med disse, og mindre med resultatudviklingen 

for de enkelte selskaber. Nu synes denne trend at have vendt, både i Asien (graf) og i resten af børsverdenen, 

til glæde for aktive forvaltere som os. 

Usikker indtjening = upopulær 

Investorerne har ikke været interesserede 

i selskaber inden for mere konjunkturbelastede 

brancher. En del af disse selskaber 

prisfastsættes nu på niveauer som 

under finanskrisen. Efterhånden som verdensøkonomien 

tager revanche, kan der 

komme betydelig upside i belønning for 

tålmodigheden. Men man må som altid 

være selektiv. 

Prisfastsættelsen af vores aktiefonde 

er fortsat historisk lav. Aktiemarkedet er 

nu knap så makrostyret. Aktiernes indbyrdes 

korrelation er blevet normaliseret. 

Udgangspunktet er derfor godt, for 

at aktive aktieplukkere som os kan skabe 

godt afkast til vores investorer i den kommende 

tid. 

Ross Porter 




AFKASt 2012 1. kvartal 2013 

SKAGEN Kon-Tiki 11,9% 3,7% 

MSCI Vekstmarkedsindeks 16,8% 1,0% 

Porteføljeforvalterne Kristoffer Stensrud, Knut Harald Nilsson, Cathrine Gether og 

Ross Porter 

SKAGEN Kon-tiki 

> Stor spredning i 

vækstmarkederne 

Vækstmarkedernes økonomi 

udvikler sig meget forskel ligartet, 

og i en del lande er der 

for tiden kun begrænset 

sammenhæng mellem 

økonomisk vækst og 

selskabernes aktieafkast. 

> Stærkt aktivt ejerskab 

En del af fondens investeringer 

med stærke aktive 

ejere havde god kursudvikling 

i første kvartal. 

> Selskabsplukning fra 

bagsædet 

Fondens investeringer er lavt 

prisfastsat sammenlignet 

med det generelle vækst marked. 

Øget fokus fra in vestorerne 

på selskabernes re sul tater 

bør kunne reducere denne 

rabat.


Forskere i Ranbaxy Laboratories i Gurgaon, Indien. Selskabet er nyt i porteføljen ligesom russiske Pharmstandard. Begge har fokus på generiske lægemidler. 

Stærk i et svagt marked 

SKAGEN Kon-tiki præsterede et godt absolut og relativt afkast i kvartalet. Vækstmarkederne 

leverede ellers betydeligt svagere afkast end industrialiserede markeder, på trods af en 

stor kapitalstrøm ind i vækstmarkedsfonde. 

Den økonomiske udvikling i de største 

vækstmarkeder er i øjeblikket udsat 

for stor spredning. Væksten i de eksportorienterede 

lande Brasilien, Sydkorea 

og Rusland nærmer sig faretruende nul. 

Men økonomierne i Kina og Indien er ved 

at komme igen – de sydøstasiatiske lande i 

ASEAN (The Association of Southeast Asian 

Nations) oplever en solid økonomisk vækst 

på 5-8 procent, som er drevet af indenlandsk 

forbrug. Sammenhængen mellem 

økonomisk vækst og aktieafkast er imidlertid 

begrænset. Kinesiske aktier har de 

seneste år været et klart bevis herpå. Det 

afgørende er, hvordan aktien som udgangspunkt 

værdifastsættes, altså hvad der er 

diskonteret. Selskaberne bliver desuden 

mere og mere globale, og det er mindre 

vigtigt for deres vækst, hvor hovedkontoret 

ligger. 

Ser vi på de store markeder, gav både 

Sydafrika, Brasilien og Rusland negativt 

afkast. Indien og Kina gav svagere afkast 

end referenceindekset, men bidrog altså 

positivt til resultatet. I de vindende markeder 

var det endnu en gang ASEAN-landene, 

herunder Filippinerne, Thailand samt Tyr- 

kiet, som tog teten. Thailand fik opgraderet 

sin kreditrating fra Junk til Investment 

Grade, hvilket også skete for Tyrkiet. 2013 

er således startet ganske godt som en status 

på 2012. Desuden havde adskillige af 

de mindre modne aktiemarkeder, først og 

fremmest Nigeria, men også Vietnam, en 

betydelig stigning. I Vietnam gik vi i kvartalets 

løb ind i to nye investeringer, der 

omtales senere i teksten 

En del af fondens tabsgivende aktier i 

første kvartal lå inden for råvarer. Denne 

sektor var vækstmarkedernes svageste i 

perioden. Kursfaldet blev seks procent. 

Vi var betydeligt undervægtet i sektoren, 

hvilket i relative termer bidrog positivt til 

fonden. Baker Hughes er vores største eksponering 

i energisektoren, og selskabet gav 

et solidt bidrag til fondens afkast med en 

stigning på 12 procent. Det er usædvanligt, 

at råvareaktier stadig ligger underdrejede, 

når de makroøkonomiske nøgletal er 

gode. Også råvarepriserne er stadig relativt 

gode. En forklaring kan være eskalerende 

omkostninger, men det kan også tænkes, 

at investorerne er bange for det voksende 

udbud. Læs mere om dette emne i den 

generelle porteføljeberetning på side 19. 

Den kinesiske bilproducent Great Wall 

Motor har været en af sejrherrerne i første 

kvartal. Selskabet rapporterede en vækst i 

indtjeningen på 66 procent i 2012. Selskabets 

markedsandel i et bilmarked med god 

vækst er voksende. Hyundai Motor gav det 

absolut største tilskud til fonden i perioden. 

Aktiekursudviklingen var svag i 2012, men 

andre investorer er nu ved at få øje på, at 

værdifastsættelsen er meget attraktiv. 

Stærke aktive ejere 

Det er også opløftende, at den del af investeringerne, 

som kom ind i fonden i 2012, 

havde en god kursudvikling i 2012. Et interessant 

karakteristika er, at disse selskaber 

har stærke, aktive ejere. 

• Frontline 2012 (+ 67 procent) 

• Thai Beverage (+ 58 procent) 

• Skyworth Digital (+ 32 procent) 

SKAGEN Kon-Tiki solgte Eletrobras ud 

af porteføljen, efter at myndighederne 

ændrede rammebetingelserne. Vi valgte 

også at sælge en anden brasiliansk inve- 

SKAGEN FONDENES MARKEDSRAPPORT | NUMMER 1 | APRIL 2013 23 

Foto: Bloomberg


Stærke ejere, stærk udvikling. ThaiBev, Frontline og Skyworth Digital er investeringer, som blev foretaget i 2012 og havde en god udvikling i første kvartal. Alle tre har stærke ejere. Den dominerende 

ejer i ThaiBev er Charoen Sirivadhanabhakdi. På billedet inspiceres kasser med ThaiBevs Chang Beer. 

stering fra, nemlig olieselskabet Petrobras. 

Selskabets produktionstal var skuffende, 

væksten i omkostninger alarmerende, og 

det ambitiøse investeringsprogram indebærer 

betydelig gældsættelse. 

Første kvartal gav exit fra porteføljen 

til vores sidste aktier i Seadrill. Selskabet 

SKAGEN KON-tIKI 1. KV. 2013 (MIO. NOK) 

5 største positive bidragydere 

Hyundai Motor Co Pref 314 

Great Wall Motor Co Ltd 264 

Baker Hughes Inc 260 

Empresas ICA S.A.B 250 

Cosan Ltd 193 

5 største negative bidragydere 

Vale SA-Pref A -193 

State Bank of India -117 

Richter Gedeon Nyrt -102 

Hon Hai Precision Industry Co Ltd -82 

VTB Bank Ojsc GDR -69 

5 største køb 

State Bank of India 

Citigroup Inc 

X 5 Retail Group NV GDR 

OCI NV 

Ranbaxy Laboratories Ltd 

5 største salg 

Hon Hai Precision Industry Co Ltd 

Baker Hughes Inc 

Petroleo Brasileiro Pref ADR 

Centrais Eletricas Brasileiras SA 

Hanmi Pharm Co Ltd 


har bidraget med over en milliard kroner 

siden 2006, men den nuværende værdifastsættelse 

blev udslagsgivende. Ikke 

mange grupperinger har skabt så store 

værdier til medaktionærerne det seneste 

ti år som Fredriksen-systemet. Vi har 

store forventninger til vores engagement 

i de fire porteføljeselskaber, som Fredriksen-gruppen 

kontrollerer. De ligger alle i 

maritime brancher, hvor markedsforholdene 

generelt er vanskelige. Den slags 

markeder er en drøm for Fredriksen. De 

kan få flåden til at ekspandere kraftigt 

til attraktive priser – i forventning om det 

opsving, som altid følger efter tårevædede 

år inden for shipping. 

Omfordeling inden for medicinal 

Hanmi Pharm er blevet betydeligt reduceret 

efter at have mere end fordoblet pengene 

siden 2010. Vi reinvesterede i to nye selskaber 

i sundhedssektoren, nemlig indiske 

Ranbaxy Lab og russiske Pharmstandard. 

Begge har et betydeligt fokus på generiske 

lægemidler, god vækst og en rimelig, 

moderat værdifastsættelse. 

NøGLEtAL FOR DE StøRStE POStER I SKAGEN KON-tIKI (PER 2013.03.31) 

Selskab Postens størrelse Kurs P/E 2012 P/E 2013E P/B seneste Upside 

Samsung Electronics 7,1% 876 000 5,5 4,4 1,1 43% 

Hyundai Motor 6,1% 80 300 2,7 2,3 0,5 37% 

Sabanci Holding 3,5% 11 11,9 8,7 1,4 11% 

Great Wall Motor 3,4% 26 11,4 9,6 3,0 22% 

ABB 2,8% 148 19,8 13,5 3,1 22% 

Baker Hughes 2,6% 46 14,7 13,3 1,2 29% 

Gazprom 2,6% 9 2,9 2,9 0,4 134% 

Sistema 2,5% 18 9,2 7,3 1,1 74% 

Cosan Ltd. 2,4% 20 19,5 13,0 1,7 23% 

Vale 2,4% 33 17,4 6,0 1,1 65% 

HSBC 2,2% 7 14,9 10,8 1,2 40% 

State Bank of India 2,2% 2 073 6,4 5,2 1,1 45% 

Top 12 vægtet gennemsnit 40% – 6,3 6,2 0,9 43% 

Top 35 vægtet gennemsnit 71% – 8,0 6,5 1,1 40% 

Vækstmarkedsindeks (MSCI EM Index) – 11,9 10,8 1,5 – 

Foto: Bloomberg


Debutant. ApolloTyres er kommet ind i porteføljen efter over et års analyser og et besøg på fabrikken i Chennai. 

Fonden foretog ni nye investeringer i 

første kvartal. En af dem var i den tyrkiske 

stålproducent Kardemir, som næsten har 

monopol i hjemmemarkedet. Selskabet 

er selvforsynende med energi og forsynes 

med råvarer lokalt på gunstige vilkår. Selskabet 

har desuden foretaget betydelige 

investeringer inden for tyrkisk infrastruktur 

og 10 mia. dollar alene inden for togdrift de 

kommende ti år. Kapacitet og forædlingsgrad 

er blevet øget – alt i alt forventer vi 

stærk indtjeningsvækst i den kommende 

tid samt mindre risiko. 

Den ledende indiske producent af bildæk 

Apollo Tyres er ny investering i fonden. 

Forud er gået over et års analyser og et 

imponerende besøg på selskabets største 

fabrik i Chennai. 

Vi foretog også to mindre investeringer 

i Vietnam i to børsnoterede fonde. Vi har 

i flere år haft kig på dette aktiemarked. 

Begge fonde ligger inde med attraktive porteføljeselskaber, 

som har fokus på indenlandsk 

forbrug. De handles til en pæn rabat 

på 20 procent i forhold til værdien af deres 

investeringer. 

Vi øgede vores investering i Indiens største 

bank State Bank of India betragteligt i 

perioden. Vi kan nu se, at der er kommet 

bedre styr på kreditgivningen oven på kvartaler 

med stigende udlånstab. Banken har 

sektorens stærkeste indlånssektor og får 

derved en komparativ fordel. Prisfastsættelsen 

ligger omkring den bogførte egenkapital, 

og banken har derfor ikke fremstået 

så attraktiv i flere år. 

Halverer producent af æbler 

Vi halverede posten i Hon Hai Precision 

Industry, som er en af Apples største underleverandører. 

Marginerne gør fremskridt, 

men vi er dog ikke helt trygge ved fremtidsudsigterne. 

Apple står for 45 procent 

af salget og oplever svigtende vækst i sine 

hovedprodukter. 

Vi reducerede også vores eksponering i 

Baker Hughes efter godt afkast i år. Vores 

vurdering er, at overkapaciteten i selskabets 

kerneaktivitet, trykpumpning i USA, 

ikke vil forsvinde de kommende kvartaler. 

Både investeringerne i Hon Hai og Baker 

Hughes er præget af, at vi overvurderede 

selskabernes kvalitet i vores analysearbejde. 

Også forvaltningsselskabet Aberdeen 

Asset Management reducerede vi markant. 

Kursen er fordoblet siden efteråret 2009, 

hvor vi foretog størstedelen af investeringen. 

Skuffende selskabsresultater 

Vækstmarkedernes selskabsresultater har 

de seneste halvandet år generelt været en 

skuffelse. Indtjeningen har stort set været 

flad i 2012 sammenlignet med året forinden 

på trods af en salgsvækst på næsten ti procent. 

Marginerne er under pres fra højere 

råvarepriser og lønninger – sidstnævnte 

til dels grundet højere madvarepriser. Indtjeningsudviklingen 

har været skuffende. 

Det har bidraget til, at aktier i vækstmarkederne 

har udviklet sig svagere end aktier 

i industrialiserede lande. Vækstmarkeder- 


nes aktier er siden begyndelsen af 2012 

steget med 13 procent, hvorimod globale 

aktiemarkeder har leveret et afkast på 20 

procent. Forventningerne til indtjening i 

vækstmarkederne ligger på 16 procents 

vækst i år. Det lyder lige højt nok efter vores 

begreber. Vi forventer dog, at aftagende 

pres på marginerne vil betyde en mindre 

skuffende indtjeningsudvikling end i 2012. 

Positiv afslutning på året 

Resultaterne for porteføljens største investeringer 

i fjerde kvartal var blandede, 

men alt i alt positive. Samsung Electronics, 

Great Wall Motor, ABB og Cosan leverede 

gode tal. Hyundai Motor, Baker Hughes og 

Gazprom skuffede, til dels på grund af forbigående 

høje omkostninger. 

I læsende stund er vi et godt stykke inde 

i første kvartals resultatsæson. Sydkoreanske 

Samsung Electronics kom i starten 

af april med fremragende tal, som viste en 

salgsvækst på 15 procent år/år og en resultatvækst 

på 53 procent. Det overgik markedets 

forventninger. Mobiltelefoni har været 

driveren de seneste to år – det er glædeligt 

at se, at resultaterne inden for hukommelseskort 

er ved at blive normaliserede, efter 

at midlertidig overkapacitet havde presset 

priserne ned. Samsung har flere tangenter 

at spille på, hvilket reducerer risikoen i forhold 

til en del af konkurrenterne inden for 

forbrugerelektronik. Vi mener, at Samsungs 

succes i høj grad kan tilskrives selskabets 

ejerskab til komponentteknologi. Den betyder, 

at selskabet formår at bryde ind på nye 

produktområder som kameraer og printere. 

Medicinsk udstyr bliver næste stop, og de 

store ambitioner er usvækkede. 

Summa summarum 

Porteføljen blev ved udgangen af marts 

værdifastsat til 6,5 gange forventet indtjening 

i indeværende år og 1,1 gange bogført 

egenkapital. Den betydelige rabat i 

forhold til vækstmarkederne generelt er 

på omkring 40 procent. Rabatten ligger 

dermed i den lave ende af fondens historiske 

prisfastsættelse siden lanceringen for 

11 år siden. I 2011 og dele af 2012 havde 

aktiemarkederne høj samvariation, således 

at selskabernes præstationer trådte i baggrunden 

til fordel for sektorer og nationalt 

tilhørsforhold. Aktieplukningen kom atter 

i fokus i andet halvår af 2012. 

Fondens investeringer bliver lavt værdifastsat, 

fokus ligger på selskabernes udvikling 

– det er opløftende for det kommende 

års muligheder for afkast. 




SKAGEN Global 16,7% 7,0% 

MSCI AC 14,8% 9,3% 

Porteføljeforvalterne Kristian Falnes, Torkell Eide, Søren Milo Christensen og 

Chris-Tommy Simonsen 


> Relativt dårlig 

I første kvartal gik det bedst 

for de udviklede markeder 

– fondens eksponering mod 

vækstmarkeder har derfor 

trukket ned. 

> Gode bidrag 

Vores formål er ikke at følge 

trenden med at investere i 

selskaber med højt udbytte i 

industrialiserede markeder, 

snarere de som forventes at 

give et godt afkast i forhold 

til den risiko vi tager. 

> Vurderingerne centrale 

Citigroup var periodens 

bedste bidragyder, men 

base ret på, hvad banken kan 

tjene i et normalt år, er aktien 

fortsat betydelig undervurderet.

Liv og røre i City-aktien: Fodgængere uden for et Citibank-kontor i New York. Citigroup gav det største positive bidrag til afkastet i første kvartal. 

Upopulære vækstmarkeder 

Indtil nu i år er vi blevet dårligt betalt for vores relativt høje eksponering mod vækstmarkederne. 

Anskuet absolut er vi dog meget glade 

for resultatet i årets første kvartal. 

Men det er selvfølgelig ikke tilfredsstillende, 

at SKAGEN Global med denne 

eksponering ligger 2,3 procentpoint bag 

verdensindekset. 

Samme verdensindeks steg efter de første 

tre måneder i 2013 med hele 9,3 procent 

målt i norske kroner. Vækstmarkedsindeksets 

stigning var beskeden, på 1,0 procent. 

SKAGEN har omkring 30 procent af kapitalen 

anbragt i vækstmarkederne. Det er det 

dobbelte af, hvad disse markeder fylder i 

verdensindekset. 

Kaster vi blikket på selskaberne, er vi 

langt hen ad vejen godt tilpas ved tingenes 

tilstand. 

Størst fra Citigroup 

Det største bidrag til resultatet i første kvartal 

kom fra Citigroup. Banken leverede i 

fjerde kvartal sidste år tal, som isoleret set 

må betegnes som svage. Aktien steg allige- 

vel 13 procent. Bankens soliditet er blevet 

styrket. Og den nyansatte adm. direktør i 

Citigroup Michael Corbat har lanceret en 

effektiviseringsplan, som er blevet godt 

modtaget af investorerne. 

Den amerikanske bank fremstår fortsat 

som stærkt undervurderet, ud fra hvad vi 

mener, en bank som Citigroup bør kunne 

tjene på et almindeligt år. Vi forventer, at et 

højere udbytte til aktionærerne kan være 

trigger for en yderligere omvurdering af 

aktien. 

Japan i skudlinjen 

Den nye premierminister i Japan Shinzo Abe 

havde en klar ambition, da han tiltrådte 

som premierminister december sidste 

år. Han ville føre en særdeles aggressiv 

pengepolitik og dermed svække yennen. 

Deflation skulle vendes til inflation med et 

officielt inflationsmål på to procent inden 

for to år. 

Den japanske valuta er det seneste halve 

år faldet som et blylod. Og aktiemarkedet 

er blomstret op. Eksportsektoren har ikke 

overraskende været den store sejrherre på 

Tokyo-børsen, men også finanssektoren 

har haft en betydelig stigning. Det japanske 

aktiemarked steg med 20 procent i første 

kvartal, eller 15 procent opgjort i kroner. 

Toyota Industries stod med en kursstigning 

på 28 procent for det næststørste 

bidrag til fonden. De mindre poster i 

Yamaha Motors og Japan Securities figurerede 

også blandt vinderaktierne med 

stigninger på henholdsvis 37 og 35 procent. 

Indtægtsafhængige forbrugsvarer endte 

som fondens bedste sektor. Ud over Toyota 

Industries og Yamaha Motors gav det russiske 

tv-selskab CTC Media og Renault gode 

bidrag til fonden. Kursen på Renault steg 

14 procent op, ikke mindst på grund af den 

store ejerandel på 43 procent i japanske 

Nissan. CTC Medias negative trend i seertilslutningen 

sidste efterår ser ud til at være 

vendt, og selskabet fik en meget velbehagelig 

kursstigning på over 50 procent. 



China Unicoms aktie kom under pres på grund af konkurrenter, 

som udnytter udbygningen af 4-G netværket. Efter en 

periode med betydelige investeringer regner vi nu med, at 

China Unicom kan få positive pengestrømme. 

Frygt for kinesisk regulering 

Det selskab, som kørte hurtigst i den forkerte 

retning, var det kinesiske mobilselskab 

China Unicom, som kom ud af kvartalet 

med et fald på 15 procent. Årsagen var 

først og fremmest investorernes frygt for, 

at regulerende kinesiske myndigheder vil 

give konkurrenterne fordele, når landets 

4G-netværk skal udbygges. Dette vil potentielt 

kunne svække China Unicoms stærke 

position inden for 3G. 

SKAGEN GLOBAL 1. KV. 2013 (MIO. NOK) 


Citigroup 344 

Toyota Industries 127 

Tyco International 123 

Renault 123 

Roche Holding 118 


China Unicom Hong Kong -83 

Electromagnetic Geoservices -45 

Ternium -45 

Gazprom -35 

Lundin Mining -32 


Mosaic Co 

Technip 

China Unicom Hong Kong 

Surgutneftegas 

Vinda International Holdings 


Svenska Cellulosa 

Pentair 

Gjensidige Forsikring 

TE Connectivity 

Pfizer 



China Unicom præsenterede fjerde kvartal 

sidste år tal som forventet. Siden vi foretog 

de største aktiekøb sidste sommer, har 

der ikke været nogen negativ udvikling. Vi 

regner med, at China Unicom efter en periode 

med betydelige investeringer her i år 

vil opnå en positiv fri pengestrøm. 

tynd ordrebog 

Derefter følger det norske seismikselskab 

EMGS på fondens negativliste. Selskabets 

ordrebog er blevet tyndere det seneste år, 

og det har givet større usikkerhed på den 

fremtidige indtjening. Man hører efterhånden 

en del skeptiske røster, om hvorvidt 

selskabets teknologi til identifikation af 

kulbrinter nu også har fået et kommercielt 

gennembrud. Vi giver EMGS et kvartal til 

at overbevise skeptikerne. 

SKAGEN Globals – og verdensindeksets 

– værste enkeltsektor var råvarer, som kun 

præsterede et afkast på to procent. Flere 

ledende konjunkturindikatorer har vist 

positiv udvikling, men priserne på råvarer 

har alligevel været faldende. En del af forklaringen 

er det større udbud. 

Det latinamerikanske stålselskab Ternium 

har været lidt af et problembarn. Ternium 

kom med dårlige tal i fjerde kvartal 

sidste år på grund af højere produktionsomkostninger, 

og de fik ingen god modtagelse 

i aktiemarkedet. Selskabets ledelse har 

signaleret betydeligt bedre resultatmarginer 

allerede i årets første kvartal. 

Kinesisk og ikke svensk toiletpapir 

Den kinesiske producent af toiletpapir og 

andre papirbaserede hygiejneprodukter 

Vinda International debuterede som selskab 

i porteføljen. De to storaktionærer er 

selskabets grundlæggere plus en af vores 

gamle venner, svenske SCA, med ejerandele 

på henholdsvis 26 og 21,7 procent. 

Vi har i den senere tid reduceret vores post 

betydeligt i SCA. 

Vinda International prisfastsættes til 

højere multipler end SCA, men vi foretrækker 

kineseren. Kombinationen af betydelig 

vækst i det kinesiske marked for papirbaserede 

hygiejneprodukter og Vinda Internationals 

stærke markedsposition begrunder 

valget. SCA er repræsenteret i det kinesiske 

selskabs bestyrelse og kan overføre 

både kompetence og teknologi. Svenskerne 

opfylder dermed indirekte deres vækstambitioner 

i Kina. 

Et andet nyt selskab i porteføljen er gødningsselskabet 

Mosaic, som er verdens 

største fosfat-producent og en vigtig aktør 

inden for potaske (kaliumprodukter). Øget 

efterspørgsel på selskabets produkter de 

kommende år er sammen med en overkapitaliseret 

balance vigtige triggere til en 

kursstigning. 

Mosaics hovedaktionær familien Cargill 

(ejerandel på 30 procent) har på grund 

af forskellige historiske forhold stået i 

vejen for, at selskabets kapitalskruktur 

kan optimeres. Men om kort tid vil forhindringerne 

være overvundet, og tiltag som 

højere udbytte, tilbagekøb af egne aktier 

og eventuelle opkøb kan give bedre afkast 

af kapitalen. 

Fransk konstruktør – forvarslet af italienerne 

Italienske Saipem nedjusterede i vinter den 

forventede fremtidige indtjening betydeligt. 

Resultatet var efterfølgende kursfald 

også for konkurrerende aktører. Vi slog til 

og købte os ind i franske Technip. Vi mener, 

at resultatvarslet fra Saipem er specifikt 

for det italienske selskab og derfor ikke vil 

påvirke hverken fremtidige marginer eller 

vækst i det franske selskab. 

Technip beskæftiger sig med konstruktion 

af fabriksanlæg og er førende i verden 

inden for maritim installering og udlægning 

af rørledninger offshore. Vi forventer god 

vækst inden for disse områder. Holder de 

NøGLEtAL FOR DE StøRStE POStER I SKAGEN GLOBAL (PER 2013.03.31) 

Selskab Postens størrelse Kurs P/E 2012 P/E 2013E P/B siste Upside 

Samsung Electronics 6,9% 876 000 6,4 4,9 1 14% 

Citigroup 5,7% 44,2 11,1 9,6 0,7 70% 

Oracle 3,2% 32,3 13,1 12 3,5 39% 

Tyco International 2,9% 32 23,7 17,6 2,9 9% 

Gazprom 2,6% 8,6 3 3 0,4 134% 

Adt Corp 2,2% 48,9 28,1 27,5 2,2 12% 

China Unicom Hong Kong 2,2% 10,4 28,2 17,7 0,9 63% 

Vimpelcom Ltd-Spon 2,1% 11,9 9 9,3 1,3 35% 

Akzo Nobel 1,9% 49,5 14,7 13,6 1,7 41% 

Teva Pharmaceutical 1,8% 40 7,3 7,8 1,5 51% 

Top 10 vægtet gennemsnit 31,3% – 8,8 7,6 1 44% 

Verdensindeks (MSCI AC Index) – 360 15,9 13,3 1,9 –


Ny i fonden: Verdens største fosfatproducent Mosaic Co. er kommet ind i porteføljen med flere interessante kurstriggere for omvurdering. 

nuværende marginer, mener vi, at Technip-aktien 

har et betydeligt kurspotentiale. 

Amerikanske Tyco blev sidste efterår 

opsplittet i tre separate selskaber, som alle 

har oplevet omvurderinger på børsen. Vi 

valgte at sælge vores beholdning af Pentair, 

da prisen var høj, og der ikke var triggere i 

sigte til endnu en kursstigning. Indtil videre 

beholder vi vores aktier i det ”nye” Tyco 

International og alarmselskabet ADT. Der 

er mere at komme efter hos begge i kraft af 

øget indtjening (salg) og en mere optimal 

kapitalstruktur. 

Ud af Eletrobras til stigende kurser 

Vi fortsatte med at sælge fra af Eletrobras, 

men nu til stigende kurser. Selv efter betydelige 

nedskrivninger af aktiverne var selskabet 

efter vores mening stadig solidt nok 

til at betjene ejerne af præferenceaktier 

som os via det vedtægtsbestemte udbytte. 

Eletrobras kunne ved offentliggørelsen 

af de blodrøde tal til stor overraskelse for 

mange meddele, at aktionærerne også for 

2012 får udbetalt udbytte. Aktiekursen ved 

udgangen af første kvartal peger på, at det 

annoncerede udbytte bliver 15 procent for 

præferenceaktierne. 

Posten i Gjensidige Forsikring er blevet 

yderligere reduceret. Selskabets meget 

gode operationelle udvikling og høje udbetaling 

af udbytte har givet en aktiekurs, som 

man ikke kan regne med i mere normale år. 

Gjensidiges kursudvikling har da også godt 

og grundigt oversteget vores forventninger. 

I amerikanske Pfizer fortsætter vi også 

med at reducere, af samme grund som i 

tilfældet Gjensidige. 

Selskaber med forholdsvis lav operationel 

risiko og høj udbetaling af udbytte bliver 

generelt mere og mere værdsat af investorerne, 

og risikopræmierne er tilsvarende 

lavere. Hvis omvurderingen af denne type 

selskaber fortsætter i samme tempo, vil der 

snart være tale om en ”sikker havn-boble” 

i aktiemarkedet. 

Følger ikke moden 

Højeste mode lige nu i de globale kapitalmarkeder 

er ”The great Rotation”, dvs. 

investorerne flytter penge fra obligationer 

til aktier med høj og sikker udbetaling af 

udbytte. USA’s og i det hele taget industrilandenes 

aktiemarkeder har udviklet sig 

betydeligt bedre end i vækstmarkederne 

generelt. Her har selskaberne ofte en mere 

volatil udvikling i indtjeningen. 

Men vores opgave er på ingen måde at 

følge med i den nyeste mode, men hele 

tiden finde selskaber, som antagelig vil give 

godt afkast i forhold til den risiko, vi løber. 

Fjerde kvartal sidste år fordoblede vi 

vores beholdning af upopulære russiske 

aktier. Men hverken den, vores relativt høje 

andel i vækstmarkeder eller vores eksponering 

mod energi- og råvareaktier har indtil 

nu i år betalt sig godt. 

Attraktive værdifastsættelser betyder 

– sammen med en række mulige triggere 

til en omvurdering – efter vores overbevisning, 

at denne del af porteføljen vil gøre sig 

stærkere gældende i løbet af 2013. 


Foto: Bloomberg



SKAGEN Vekst 16,0% 1,9% 

Indeks MSCI/OSEBX 18,4% 6,8% 

Porteføljeforvalterne Geir Tjetland og Ole Søeberg. 


> Dårlig betalt 

Indtil videre i år har pro ces sen 

med yderligere at kon centrere 

porteføljen og fokus på solide 

kvalitets selskaber ikke betalt 

sig på børserne. Porteføljen 

pris sættes nu med en rabat i 

forhold til referen ceindekset 

på 25 procent. 

> to dyre små 

Af de selskaber, som trak os 

ned i første kvartal, var det to 

mindre investeringer, som 

kostede os dyrt, gødningsselskabet 

Agrinos og rigselskabet 

Marine Accurate 

Well. 

> Højt med Norwegian 

Selv efter en korrektion i 

slutningen af kvartalet bidrog 

Norwegian med over 100 

millioner kroner til resultatet.


Op og ned: Norwegian har givet det største løft i fonden i år. Mod slutningen af kvartalet blev euforien dæmpet med et fald på 10 procent fra rekordnoteringen. Vi har fortsat tro på Norwegian. 

Koncentration og kvalitet 

Fonden øger fortsat koncentrationen og kvaliteten i porteføljen, der nu er prisfastsat med 

25 procent rabat i forhold til referenceindekset. 

SKAGEN Veksts portefølje udgjorde 

ved udgangen af første kvartal 

omkring 80 selskaber. De 12 største 

investeringer stod for 45 procent af værdierne, 

og de 25 største repræsenterede 

70 procent. 

Fondens selskaber prisfastsættes i øjeblikket 

til 8,9 gange årets forventede indtjening, 

dvs. et afkast på godt 11 procent 

(E/P). I både 2013 og 2014 forventer vi en 

vækst i selskabernes indtjening på omkring 

25 procent. 

Olie og dollar 

En stærk kursudvikling for olie- og energiaktier 

i årets to første måneder medvirkede 

til, at Oslo Børs (OSEBX) sluttede første 

kvartal med en stigning på 6,1 procent, 

målt i norske kroner. Energiselskaberne 

udgør næsten 50 procent af det norske 

børsindeks. 

En dollar, som blev styrket fem procent 

mod norske kroner, samt en stærk ameri- 

kansk børs, har i høj grad været medvirkende 

til, at verdensindekset steg med 9,3 

procent. Det brede amerikanske indeks 

S&P 500 steg med ikke mindre end 16 procent. 

Amerikanske aktier udgør næsten 50 

procent af verdensindekset. 

Japanske aktier tog teten, målt i lokal 

valuta. Japanske yen var dog blevet betydeligt 

svækket, så halvdelen af stigningen 

på børsen blev spist af valutafald. 

Vækstmarkedernes relativt stærke udvikling 

fortsatte, og kvartalet sluttede med 

en stigning på 1,0 procent, målt i danske 

kroner. De europæiske aktiemarkeder var 

generelt svage. 

SKAGEN Vekst havde ved udgangen af 

første kvartal anbragt 55 procent af sine 

investeringer i Norge. Eksponeringen mod 

USA var otte procent. Vi glimrede ved vores 

fravær i Japan. 22 procent af fondens midler 

var anbragt i vækstmarkederne, først 

og fremmest Sydkorea. Fonden er samtidig 

relativt stærkt eksponeret mod resten 

af Europa med en andel på 13 procent af 

porteføljen. 

Dårligt betalt 

SKAGEN Vekst koncentrerer løbende porteføljen 

og øger fokus på solide kvalitetsselskaber, 

men indtil nu i 2013 har det ikke 

fået den ønskede virkning på afkastet. Investorerne 

har rettet blikket mod selskaber 

med stabil indtjening og høj udbetaling af 

udbytte (yield). 

SKAGEN Vekst har en relativt stor andel 

af cykliske aktier, hvor indtjeningen i højere 

grad svinger med konjunkturerne. Generelt 

er vi glade for, hvordan selskaberne udvikler 

sig, men selvfølgelig ikke med, at investorerne 

værdsætter dem mindre end os. 

Vi mener, at rabatterne er særligt store 

i selskaberne Solstad Offshore, Wilhelm 

Wilhelmsen Holding, Bonheur og Ganger 

Rolf i Norge. I den globale del af porteføljen 

gør Akzo Nobel og Kia Motors sig særligt 

gældende. Vi forventer, at cykliske aktier 


Foto: Norwegian


bliver mere og mere populære i aktiemarkederne, 

efterhånden som verdensøkonomien 

ser bedre tider. 

100 millioner fra Norwegian 

Norwegian Air Shuttle har tilført fonden 

over 100 millioner kroner. Selskabet er 

dermed ligesom sidste år fondens mest 

opløftende indtil nu. Euforien omkring 

Norwegian-aktien lagde sig dog en del sidst 

i kvartalet, og aktien var i starten af april 

faldet ti procent i forhold til noteringen på 

240 i midten af marts, som var «all time 

high». 

Norwegians kursfald skyldes en kombination 

af, at investorerne forsøger at sikre 

gevinsten ved at trække sig ud af aktien, 

usikkerhed i forbindelse med introduktion 

af langdistanceruterne med Dreamlinerflyene 

og spekulationer omkring øget konkurrence 

i Norge. Både EasyJet og Ryanair er 

frygtede aktører. 

Men kursfaldet kan på ingen måde ryste 

os i vores tro på Norwegians fremtid. Vores 

kursmål på aktien ligger på 300 kroner. 

Også en del af vores amerikanske investeringer 

har klaret sig godt, understøttet 

af den stærkere dollar. Det gælder især selskaber 

som Teva Pharmaceutical (noteret i 

USA), oliserviceselskabet Baker Hughes og 

giganten inden for borerigge Transocean. 

Bravo Danske Bank 

I løbet af kvartalet som helhed havde Danske 

Bank en positiv kursudvikling. Aktien 

løb dog tidligt på året ind i et kursfald, som 

vi udnyttede til at øge vores beholdning. 

SKAGEN VEKSt 1. KV. 2013 (MIO. NOK) 


Norwegian Air Shuttle 102 

Teva Pharmaceutical 37 

Baker Hughes 28 

Tribona 21 

Continental 16 


Marine Accurate Well -24 

Kongsberg Gruppen -23 

Electromagnetic Geoservices -22 

Norsk Hydro -19 

DOF -17 


Kia Motors 

Sevan Drilling 

Eurasian Natural Resources 

DNO International 

Danske Bank 


Gjensidige Forsikring 

Hannover Rueckversicherung 

Aveng 

Sparebanken Vest 

Subsea 7 


Danske Bank udgør i øjeblikket omkring 

tre procent af porteføljen. 

Danske Bank har stort potentiale til 

at øge indtjeningen i de kommende år. 

Lavere tab på lån både i Danmark og i 

Irland, omkostningsreduktion og højere 

produktivitet er de vigtigste triggere. Danske 

Bank-aktien er – baseret på centrale 

nøgletal – den billigste af Nordens store 

banker. 

Tribona, som før hed Northern Logistic 

Property, var også en af sejrherrerne i 

kvartalet. Selskabets ejendomme og virksomhed 

ligger i Sverige – det er også her, 

investorernes interesse er størst, og det er 

ikke overraskende, at aktien blev overført 

fra Oslo til børsen i Stockholm. I marts kom 

det så frem, at det svenske ejendomsselskab 

Kløvern har erhvervet 17 procent af 

selskabet. Vi er helt på det rene med, at 

Tribona-aktien nu kan være i spil. Det plejer 

som bekendt at være godt for aktien. 

Det har været en vinter med høj sol 

og ikke megen sne. Og de finske myndigheder 

dukkede op med en redningspakke 

be stående af lavere skatter – alt sammen 

noget der gav energiselskabet Fortum 

et godt kursløft. Desværre er der stadig 

usikkerhed om, hvilken pris de europæiske 

myndigheder vil sætte på fremtidige 

CO 2 -kvoter, og det lægger en dæmper på 

kursudviklingen. 

to små dyre 

To mindre investeringer har været med til at 

trække afkastet ned i første kvartal. Gødningsselskabet 

Agrinos meldte om store 

problemer. Manglende betaling fra distributørerne 

førte til, at Agrinos indtil videre 

standsede salget til dem. 

Der hersker nu stor usikkerhed omkring 

Agrinos’ fremtid. Det bliver afgørende, 

om de mexicanske myndigheder fortsat 

vil støtte selskabets innovative ‘crop- 

NøGLEtAL FOR DE StøRStE POStER I SKAGEN VEKSt 

protec tion’-teknologi. Det går langsomt 

med at få fat i nye kundegrupper, og det 

er tvivlsomt, om bønderne er i stand til at 

opfylde betalingsforpligtelserne over for 

Agrinos. Aktien løb ind i et betydeligt kursfald, 

og selskabet udgør i øjeblikket 0,2 

procent af SKAGEN Vekst. 

Marine Accurate Well (Maracc) var den 

anden store skuffelse. Omkostningerne ved 

færdiggørelsen af Island Innovator, som 

er selskabets eneste borerig, blev langt 

højere end budgetteret. Selskabet måtte 

ud på markedet for at hente frisk kapital, 

og prisen gik hårdt ud over de eksisterende 

aktionærer. Maracc-posten udgør nu 0,13 

procent af porteføljen. 

Kongsberg svagere end forventet 

Kongsberggruppen, som er en af fondens 

største investeringer, leverede i fjerde kvartal 

sidste år svagere tal end forventet. Kursfaldet 

lod ikke vente på sig. En slutspurt 

blev sat ind sidst på året, og Kongsberg-aktien 

endte med et minus på syv procent i 

første kvartal. 

Det var først og fremmest indtrykket af 

Kongsberg Maritimes svigtende marginer, 

som skuffede investorerne. Problemet var 

altovervejende en enkelt kunde, som gik 

konkurs, og vi forventer derfor, at marginerne 

atter øges de følgende kvartaler. 

Kongsberggruppens godt fyldte ordrebog 

og pengestrøm vil i den kommende tid 

bidrage godt til afkastet i SKAGEN Vekst. 

Norsk hydro – igen 

Også i dette kvartal har Norsk Hydro været 

med til at trække fondskursen i den forkerte 

retning. De højere aluminiumpriser 

fra januar og februar viste sig ikke at kunne 

holde. Fra at have rundet de 2.100 dollar pr. 

ton, røg de hen mod slutningen af kvartalet 

tilbage til det lave niveau fra efteråret, lige 

over de 1.900 dollar. 

Selskab Postens størrelse Kurs P/E 2012 P/E 2013E P/B siste Upside 

Samsung Electronics 6,3% 876000 6,4 4,9 1,0 43% 

Royal Caribbean Cruises 5,3% 33,22 16,9 13,4 0,9 81% 

Kongsberg Gruppen 4,7% 116 10,5 10,6 2,2 38% 

Norwegian Air Shuttle 4,4% 211,5 16,2 10,1 3,1 47% 

Teva Pharmaceutical 4,3% 39,68 17,6 8,8 1,5 46% 

Akzo Nobel 3,3% 49,52 14,7 13,1 1,7 21% 

Wilh Wilhelmsen Holding 3,0% 168 4,1 5,0 0,9 31% 

Danske Bank 2,9% 104 10,2 10,9 0,8 68% 

Continental 2,8% 93,13 9,8 9,3 2,1 61% 

Solstad Offshore 2,7% 101,5 11,0 5,8 0,8 97% 

Baker Hughes 2,6% 46,41 15,5 15,0 1,2 62% 

Norsk Hydro 2,5% 25,24 101,0 22,9 0,8 62% 

Top 12 vægtet gennemsnit 44,8% – 10,6 8,6 1,2 53% 

OSEBX – – 13,6 11,1 1,6 – 

Verdensindeks – – 15,9 13,3 1,9 –


æstetisk design. Der er langt til Kia Motors’ gamle discount-image. 

Hydro købte for tre år siden aluminiumdelen 

af brasilianske Vale for 4,9 milliarder 

dollar og betalte store dele af beløbet med 

Hydro-aktier. Vale fortsatte derfor som storaktionær 

i Norsk Hydro med 21 procent 

af aktierne. 

Transaktionen rummede en klausul om, 

at Vale ikke måtte sælge Hydro-aktier før 

udgangen af februar i år. Frygten for, at Vale 

nu vil sætte hele eller store dele af aktieposten 

til salg, har ikke ligefrem fået aktien til 

at blive overrendt på børsen. 

Det er vores opfattelse, at Norsk Hydro 

gør det meget godt rent operationelt. Går 

det igen den rigtige vej for verdensøkonomien, 

vil det normalt føre til højere aluminiumpriser, 

hvilket vil fryde tålmodige 

Hydro-aktionærer som os. 

Vi valgte at deltage i en kapitaludvidelse 

i Sevan Drilling, og vores ejerandel 

i selskabet blev derved holdt ved lige. Vi 

solgte aktierne i Discovery Offshore som 

delfinansiering. 

Posten i REC blev øget en del, men den 

norske sol-aktie udgør stadig kun 0,3 procent 

af porteføljen. Vi holder posten på et 

relativt lavt niveau, da usikkerheden er for 

stor på prisudviklingen for silicium, og der 

er risiko for kinesiske toldmure. Hvis siliciumpriserne 

ender med at stige, begynder 

det også at knibe med finansieringen af 

selskabet. 

Ind i Kia oven på stort fald 

Bilproducenten Kia blev udsat for et 

kursfald på hen ved 40 procent. Vi købte 

os derpå ind i selskabet, der baseret på 

løbende og forventet indtjening er prisfastsat 

på det laveste niveau siden kriseåret 

2009. 

Kia Motors har øget det årlige bilsalg 

fra 1,2 millioner i 2005 til 2,7 millioner sidste 

år. 2013 vil blive et konsolideringsår, 

men 2014 vil atter byde på ’nye’ Kia-modeller, 

der ruller ud på vejene i USA, Asien 

og Europa. Salg og overskud vil blive øget. 

Bilmærket Kia er gennem tiden blevet 

placeret i den lave ende af skalaen. For at 

komme ud af dette image har Kia blandt 

andet sikret sig Audis chefdesigner Peter 

Schreyer. Bilernes æstetiske udtryk er blevet 

løftet med flere klasser. Det samme 

gælder udstyret. 

Samarbejdet med storaktionæren Hyundai 

(34 procent) har i stigende grad effektiviseret 

produktionen. Begge koreanske 

selskaber kan nu præstere verdens bedste 

fabriksgaranti på syv år. 

Vores kursmål for Kia Motors et par år 

frem ligger 75 procent over, hvad aktierne 

i øjeblikket omsættes til. 

SKAGEN Vekst har solgt en række selskaber 

helt fra, nemlig Altona Mining, Hannover 

Rueck, Gjensidige, Sparebanken 

Vest, Aveng, Akva Group og Data Respons. 


Foto: Kia Motors


SKAGEN m 2 

AFKASt JANUAR-MARtS 

SKAGEN m² 10,4% 

Indeks MSCI/OSEBX 10,3% 

Porteføljeforvalterne Peter Almström, Harald Haukås og Michael Gobitschek 

> Stærkt ejendomsmarked 

Den stærke udvikling på 

boligmarkedet i 2012 

fortsætter her i 2013. Med 

nogle få forbehold ser vi 

derimod ingen risiko for 

bobler. 

> Ingen postitioner i Japan 

Trods det kraftige opsving i 

Japan, holder vi fortsat fast i 

beslutningen om ikke at 

foretage nogen investeringer 

baseret på kortsigtede 

spekulationer 

> tigrene i ASEAN-4 

Der ventes fortsat tilvækst 

fra vores selskaber i 

Indonesien, Fillippinerne, 

Thailand og Malaysia.

Indonesien blev vindermarked: Verdens fjerdemest befolkede land blev kvartalets bedste marked, med fem af fondens ti bedste selskaber. På billedet ses fiskere ved Siakelven i starten af 

april i år. 

Stabil start 

Stærke ejendomsmarkeder og et makrodrevet opsving i Japan 

øger vores overbevisning om fortsat at være selektiv og vælge 

aktier med stor omhu. 

Ejendomsaktier præsterede godt i 

første kvartal, hvor sektoren overgik 

mange brede aktieindekser. SKAGEN 

m 2 leverede et afkast på 10,4 procent i norske 

kroner. Det var akkurat en hestemule 

foran referenceindekset på 10,3 procent. 

Vores beholdninger af ASEAN-4-lande 

– Indonesien, Fillippinerne, Thailand og 

Malaysia – præsterede ekstraordinært 

godt. Otte af fondens topti-aktier kom fra 

denne region, heraf fem fra Indonesien. De 

sidste to var amerikanske selskaber, som 

nød godt af det økonomiske opsving og den 

kraftige tilgang af international kapital. Den 

bedste individuelle aktie indtil nu i år var 

ejendomsudvikleren Lippo Karawaci, som 

beskæftiger sig med en række blandede 

ejendomsaktiviteter i og omkring Jakarta, 

Indonesien. Den industrielle sektor har 

også været en meget god bidragyder. Selskaber 

som Ticon Industrial og Hemaraj i 

Thailand, Surya Semesta og Bekasi Fajar i 

Indonesien og svenske Sagax leverer fremragende 

afkast. 

Året startede godt og lovende oven på et 

stærkt 2012. Men folk kommer efterhånden 

med flere og flere spørgsmål vedrørende 

risikoen for bobledannelse. Og er prisfastsættelsen 

ved at løsrive sig fra, hvad der på 

lang sigt er dækning for? Mit overordnede 

svar er nej, men med visse forbehold. 

Det er ikke overraskende, at noterede 

ejendomme klarer sig godt, de favorable 

markedsvilkår i mange regioner i taget i 

betragtning. Regional økonomisk vækst i 

store byer overhaler ofte national BNP. Det 

gør en forskel i langsomt voksende regioner. 

Investorer, som går efter lav risiko, bliver 

mere og mere tiltrukket af ejendomme 

som et alternativ til obligationer. Og aktive 

ejendomsselskaber med god adgang til 

lånefinansiering formår at skabe tocifrede 

aktieafkast – med en meget behersket 

gearing takket være historisk lave renter. 

I vækstmarkederne skaber urbanisering, 

befolkningsforhold og indkomststigning en 

fundamentalt sund efterspørgsel på ejendom 

i stadig flere af de store byer. 

Den globale investeringskapital er i stadig 

vækst. Samtidig er der lagt op til lave 

renter i lang tid fremover, og vi forventer 

derfor, at obligationsinvestorer fortsat vil 

flytte kapital ind i aktier med lav risiko og 

højt udbytte, herunder ejendomsaktier. 

Men når for mange investorer jagter de 

samme lavrisiko-aktier, er der fare for en 

for høj prisfastsættelse. Vi forsøger altid at 

holde øje med ejendomsafkast og renter, 

både i absolutte termer og spændet mellem 

dem. God kreditadgang og lave renter 

skaber gode betingelser for bobledannelse 

på prisen på aktiver. Så længe spændet 

mellem afkastet på ejendomme og obligationer 

ligger på 4-5 procent eller højere, og 

det underliggende marked for ejendomsudlejning 

udviser sund vækst, skulle alt være 

i orden. Men når spændet bliver mindre, og 

der opstår tvivl om vækstudsigterne for 

udlejning, vil vi som regel holde os væk. 

Rundt omkring på kloden kan vi se, 

at visse forhold i geografisk afgrænsede 

markeder som Singapore og Hongkong 

ofte skaber risiko for bobledannelse. Tidligere 

har vi også set eksempler på bobler 

i boligpriserne i så forskellige markeder 

som Kina og USA. I USA har det først og 

fremmest handlet om for let kreditadgang 

i markedet som helhed. I Kina har årsagen 

været ren spekulation, som en konsekvens 

af for meget investeringskapital og for få 

investeringsmuligheder. Indimellem brister 



Japan: Ingen positioner trods den kraftige opgang. Her ses en japansk kvinde, Ayako Wakasu på 94 år, som smiler mens hendes briller justeres af en af de ansatte på et plejehjem. 

boblerne, men nogle gange holder de. I 

Mumbai har der i 40 år været bobledannelse 

på boligpriserne, uden at de viser 

tegn på kollaps. 

Vi er voldsomt undereksponeret mod 

USA. Her tror vi, at aktiemarkedet har været 

SKAGEN m² 1. KV. 2013 (MIO. NOK) 


Lippo Karawaci 4 

Bumi Serpong Damai 3 

Ticon Industrial Connection 3 

Bekasi Fajar Industrial Estate 3 

Summarecon Agung 2 


Evergrande Real Estate Group -1 

Indiabulls Real Estate -1 

Mercialys -1 

BR Properties -1 

Yuexiu Property -1 


British Land 

Mercialys 

Global Logistic Properties 

Yuexiu Property 

Ashford Hospitality Trust 


Fastighets AB Balder 

Nexity 

General Shopping Brasil 

SM Prime Holdings 

Ticon Property Fund 


for tidligt ude med at diskontere et stærkt 

opsving, økonomisk vækst og lave renter. 

Det er derfor svært at se, hvor den langsigtede 

værditilvækst skal komme fra. Ikke 

desto mindre har amerikanske REITs præsteret 

solidt i første kvartal. Løftet stemning 

omkring det amerikanske opsving og kraftig 

tilgang af international kapital har her 

spillet ind. De aktier, vi har plukket i USA, 

har også præsteret godt. Ashford og Amico 

er to store stjerner på vores aktiehimmel, 

og vores amerikanske portefølje leverede 

godt merafkast. Vores grundholdning er 

fortsat, at det amerikanske REIT-indeks 

overordnet er alt for dyrt. 

NøGLEtAL FOR DE 10 StøRStE POStER I SKAGEN M² 

Vi opfatter også Hongkong og Singapore 

som meget dyre markeder. Vi ejer aktier, 

som er noteret der, men som har ejendomsfokus 

andre steder. Regeringerne begge 

steder arbejder hårdt for at holde ejendomspriserne 

nede på rimelige niveauer. 

I Hongkong stiger prioritetsydelserne. Det 

skal nok få ødelagt festen, på baggrund af 

den kinesiske vækst og de amerikanske 

renter. Ser vi på Europa, tror vi, at det tyske 

boligmarked er en kende overophedet. Men 

Berlin er en af de få byer, hvor væksten vil 

understøtte værdifastsættelsen. Det er 

grunden til, at vi har en beholdning af GSW 

Immobilen. 

Selskab Postens størrelse Pris Dividend Yield EBITDA/EV P/NAV 

BRITISH LAND 4,7% 5,38 4,8% 4,5% 95 % 

MERCIALYS 4,5% 15,89 5,9% 8,4% 90 % 

LIPPO MALLS INDONESIA RETAIL 3,8% 0,51 5,7% 8,6% 90 % 

LIPPO KARAWACI TBK PT 3,4% 1340 0,6% 5,9% 65 % 

ASHFORD HOSPITALITY TRUST 3,3% 12,25 3,9% 8,0% 60 % 

MAPLETREE LOGISTICS TRUST 3,2% 1,21 5,5% 5,8% 120 % 

GECINA 3,1% 88,7 4,9% 3,7% 90 % 

GLOBAL LOGISTIC PROPERTIES L 3,0% 2,63 1,1% 3,2% 100 % 

SOHO CHINA LTD 2,7% 6,5 4,9% 22,3% 71 % 

APARTMENT INVT & MGMT CO -A 2,5% 30,55 3,0% 6,5% 65 % 

Vægtet gennemsnit top 10 34,0% 4,2% 7,0% 86 % 

Foto: Yuriko Nakao/Bloomberg


Den stigende e-handel truer indkøbscentrene. 

Det gælder særligt i Europa, herunder 

især Storbritannien. Vi har allokeret over 25 

procent til butiksejendomme globalt, så vi 

er nødt til at tage det alvorligt. E-handel 

vil fortsat vokse hastigt og tage markedsandele 

fra levende butikker. I langsomt 

voksende markeder vil dette betyde negativ 

vækst for fysisk shopping. Der vil blive 

behov for at omstrukturere indkøbscentrene, 

således at e-handelen bliver bedre 

integreret. I vækstmarkederne vil der formentlig 

være plads til parallel vækst mellem 

fysisk og online shopping. I den lange 

ende vil dygtige ejendomsselskaber altid 

finde nye muligheder for at skabe værdi. De 

ejendomsselskaber, som er for langsomme 

til at reagere, vil afgjort tabe kapitalværdi. 

Stemningen omkring kinesiske ejendomme 

har ikke været god i første kvartal, 

eftersom markederne forventede yderligere 

restriktioner på bolig- og lånefinansiering. 

Vores langsigtede syn på det kinesiske 

boligmarked har været mere positivt end 

konsensus, under indtryk af den store efterspørgsel. 

Hen mod slutningen af kvartalet 

stod det klart, at restriktionerne ikke bliver 

så strenge, som markederne frygtede. Vi 

forventer, at Kina vil give et godt bidrag til 

fonden resten af året. I alt omkring 10 procent 

af SKAGEN m 2 er direkte eller indirekte 

eksponeret mod Kina. 

Indien præsterede ringe i kvartalet, og 

stemningen på det indiske aktiemarked 

lover ikke godt. Vi mener, at vores indiske 

beholdninger repræsenterer god værdi, men 

der kan gå noget tid, før selskabernes rapportering 

afspejler den forbedrede indtjening. 

Regnskabsprincipperne blev ændret 

sidste år. Udviklere skal nu udskyde indtjeningen 

mere i overensstemmelse med, 

hvad der bliver fuldført. Dette er positivt, 

men skaber også et hul i indtjeningen, som 

vil vare flere kvartaler ind i 2013. 

I Japan blev et ejendomsaktie-rally 

skudt i gang inden jul. Her annoncerede 

regeringen store hjælpetiltag og hævede 

inflationsmålet. Topix ejendoms-indekset 

har siden overgået vores referenceindeks 

med flere længder, i skrivende stund med 

73 procent, målt i norske kroner. Vi har haft 

lange diskussioner om det florerende rally, 

men besluttede at holde fast i vores strategi 

og ikke agere alene ud fra spekulationer om 

kortsigtet værdiansættelse af aktiver. Japan 

repræsenterer små ti procent af referenceindekset 

og sætter derfor fondens afkast 

under pres på kort sigt. 

Japanske ejendomme virkede dyre, allerede 

inden Abe dukkede op på scenen. Vi 

er derfor pessimistiske med hensyn til 

vækstudsigterne for det underliggende 

japanske ejendomsmarked som helhed. 

For eksempel var Mitsui Fudosan prisfastsat 

til en P/E på 25 og handles nu til 48. 

Det andet store navn i indekset Mitsubishi 

Estate handles til en P/E på over 60. Vi er 

ude af stand til at se et holdbart scenario 

for os, hvor pengestrømmen kan begrunde 

en så høj værdifastsættelse. Vi tror derfor, 

at en stor boble er på vej i Japan. Den kan 

sikkert holde et stykke tid, eftersom Bank 

of Japan forventes at bruge betydelige ressourcer 

på at forsyne markedet med likviditet, 

bl.a. ved at købe ETF’er og REITs. 

Vi forventer fortsat gode afkast fra vores 

beholdninger i ASEAN-4-landene, om end 

der hen ad vejen vil være risiko for korrektioner 

på kort sigt. Vores kinesiske og indiske 

porteføljer rummer god værdi, men vi må 

nok have tålmodighed lidt endnu, før den 

manifesterer sig. Vi oppebærer desuden 

god og solid pengestrøm fra lejeindtægter 

fra en lang række forskellige, ikke korrelerede 

beholdninger. Downside-beskyttelsen 

forekommer derfor tilfredsstillende. Bortset 

fra enkelte drillerier som fx den lurende 

eurokrise og Nordkoreas atomtrusler ser 

resten af året lovende ud. 

Indonesien: Borobudur er det største buddhistiske monument i verden. Det ligger i det centrale Java i Indonesien. 


Foto: Camilla

Foto: iStock 

Centralbankernes afmagt 

Den engelske filosof Isaiah Berlin reflekterer i sit berømte essay ’the Hedgehog and 

the Fox’ over forskellige måder at anskue verden. Hans grundbillede – pindsvinet og 

ræven – går helt tilbage til de gamle grækere: Ræven ved mange forskellige ting, mens 

pindsvinet ved en enkelt stor og vigtig ting. De to repræsenterer to væsensforskellige 

tænkemåder, som man også finder hos nutidens centralbanker. 

Før i tiden kunne man godt anskue centralbanker 

som en slags pindsvin, der 

var gode til en ting, nemlig at styre 

prisniveauet. Men på det seneste har man 

kunnet spørge sig selv, om de overhovedet 

er i stand til denne ene ting, som er deres 

ekspertise. 

Japan har haft en række år med deflation, 

selvom Bank of Japan ufortrødent 

fortsætter med at frembringe beskeden 

inflation. Også Schweiz har for nylig oplevet 

deflation på trods af landets bestræbelser 

på med tiden at hæve prisniveauet. Tendensen 

viser sig også i Eurozonen, USA og 

nogle mindre økonomier som for eksempel 

Norge, hvor kerneinflationen er nået under 

centralbankernes inflationsmål. Muligheden 

foreligger for, at den før eller siden 

udvikler sig til deflation. 

En populær forklaring på tendensen til 

faldende inflation er påvirkningen fra Kina 

og andre vækstmarkeder. BRIC-landene & 

Co. står for en stadig større del af verdens 

produktion til lave priser. Importpriserne 

skulle derfor trække forbrugerprisindekserne 

ned i de udviklede økonomier. Men 

det er ikke den rigtige forklaring. Billigere 

import får ganske vist de relative priser til at 

falde, men påvirker ikke det generelle prisniveau. 

Højere priser på indenlandsk producerede 

varer kan kompensere for lavere 

importpriser, men prisniveauet påvirkes 

ikke. Nogle økonomier har desuden høj 

inflation, selv om de er åbne for international 

handel, for eksempel Indien. Ydermere 

Erinaceus europaeus. Benytter én enkelt teknik. 


står importerede forbrugsvarer i udviklede 

økonomier for en ret lille del af det korpus, 

der tages i betragtning ved beregning af 

forbrugerprisindekser. 

Kan den svigtende inflationsstyring forklares 

med den omstændighed, at centralbanker 

har forsøgt at transmogriffe sig selv 

om til ræve? Under indtryk af finanskrisen 

har centralbankerne været mindre fokuseret 

på inflation og meget mere fokuseret 

på at styre den finansielle risiko og realvæksten. 

Makropolitik er det store nye dyr 

i fortællingen, og centralbankerne formulerer 

nu deres mål med elegante, matematiske 

modeller for ”tabsfunktioner”, hvis 

praktiske anvendelighed er tvivlsomme. 

Hvis Gosplan fra 30’ernes Sovjetunionen 

nu skal til at danne skole for den økonomiske 

regulering, vil vi for alvor opleve tab. 

Centralbankerne bør undgå denne ræveagtige 

adfærd og koncentrere sig om det, 

de engang var bedst til – nemlig at styre 

prisniveauet. 

Kan lave ledende rentesatser på paradoksal 

vis være skyld i deflation og faldende 

inflation? Centralbankernes modus 

operandi er at sænke den ledende rentesats, 

når inflationen er lavere end inflationsmålet, 

og hæve rentesatsen, når inflationen 

er højere end inflationsmålet. Realrenterne 

bevæger sig derved i takt med den 

ledende rentesats, under forudsætning af 

uændrede inflationsforventninger. Dette 

får inflationen til at bevæge sig op og ned, 

hvilket kan indvirke på realøkonomien. 

Centralbankerne kan imidlertid ikke i 

det lange løb styre de reelle variable. Og 

realrenter er reelle variable. Så hvad vil 

der ske, hvis en centralbank på ubestemt 

tid fastlægger den ledende rentesats tæt 

på nul? Inflationsforventningerne vil i det 

lange løb miste betydningen, eftersom økonomien 

kun derved kan opnå den nødvendige 

realrente. Lad os så antage, at realøkonomien 

har behov for en højere realrente. 

Med den ledende rentesats hængende på 

nul er den eneste måde at opnå dette at 

sænke inflationsforventningerne. Eftersom 

forventninger har betydning for prisdannelsen, 

bremser man derved inflationen, 

hvilket endog kan føre til deflation. Hvis 

økonomien på den anden side har behov 

for en lavere realrente, vil inflationsforventningerne 

gå i vejret, og økonomien vil opnå 

den fornødne realrente. 

Centralbanker, som fastlåser den 

ledende rentesats tæt ved nul og lover 

at holde den der inden for al overskuelig 

fremtid, risikerer at komme til at stå handlingslammede 

ved sidelinjen. Pindsvinene 

glemmer, hvordan man ruller sig sammen 

til en kugle. Erfaringerne fra Japan viser, 

at dette ikke kun har teoretisk interesse. 

KOMMENtAR 

torgeir Høien 

Porteføljeforvalter 

SKAGEN Tellus 

th skagenfondene.no 

Vulpes vulpes. Mangfoldige indsigter og veje til målet. 

Foto: iStock

SKAGEN tellus 

Cypriotiske muligheder 

Den globale obligationsfond SKAGEN tellus har haft et meget stærkt første kvartal og 

steg 2,3 procent målt i euro. Det er 2,2 procentpoint højere end referenceindekset. 

AVKAStNING JANUAR-MARS 

SKAGEN Tellus 3.99% 

Barclays Capital Index 1.81% 

Porteføljeforvalter torgeir Høien 

SKAGEN Tellus’ mest risikobetonede 

investering det forgangne kvartal har 

været en beholdning på 3 procent af 

cypriotiske statsobligationer, som forfalder 

3. juni i år. Der er ikke mere end to måneder 

til indfrielse, og vi har i sinde at beholde 

obligationen til forfald. Det er derfor meget 

sandsynligt, at investeringen vil levere et 

betydeligt positivt bidrag til fonden i årets 

første halvdel. Da vi købte obligationen, var 

den effektive rente 30 procent. 

Trojkaen kom som ventet Cypern til undsætning, 

men følgevirkningerne for Cypern 

blev ikke, hvad de fleste havde regnet med. 

Vi står ikke til at miste alt i vores investering, 

men cyprioterne – og afgjort også hele 

Eurozonens befolkning – kan blive ramt af 

et særdeles ødelæggende nyt politisk tiltag. 

Hermed sigter vi ikke til de tvungne 

bidrag fra uforsikrede indskydere og andre 

ejere af gæld udstedt af insolvente cypriotiske 

banker. Det er en sund udvikling, at 

kreditorerne må i gulvet, efter at egenkapitalen 

er blevet udraderet. Emptor caveat, 

bankkreditorer. Og ja, indskydere er kreditorer 

– en bankkonto er ikke en bankboks 

og skal ikke ophøjes dertil på skatteydernes 

bekostning. 

Men den cypriotiske løsning er højst 

problematisk, og det skyldes de drakoniske 

kapitalkontroller, som øen er blevet 

pålagt fra Frankfurt. Der er ingen grund 

til, at restrukturerede og formentlig solide 

cypriotiske banker skal formenes adgang 

til den fornødne likviditet fra ECB. Får de 

adgang til den, er der ingen grund til at 

indhegne de tilbageværende indskud i de 

cypriotiske banker. Hver eneste euro, som 

tilflyder Cypern via indskud fra ECB, vil 

komme igen som en boomerang. 

ECB hævder, at kapitalkontrollerne kun 

vil være midlertidige, af en måneds varighed. 

Det får vi at se. Hvis ikke, vil Eurozonen 

være slået ind på den hullede vej til 

monetær balkanisering. Slovenien, Malta, 

for ikke at tale om Luxembourg med de høje 

finansielle oktantal er også afhængige af 

enten indskud eller likviditet fra ECB. Og 

ikke alle bankerne er lige sunde, især ikke 

i Slovenien. 

Vi er i øjeblikket ved at genoverveje 

vores syn på Eurozonen. Indtil nu har vores 

antagelse været, at det fælles valutaområde 

vil bestå til verdens ende. Og eftersom 

vi ikke mener, at verdens ende er lige 

om hjørnet, fastholder vi, at Eurozonen er 

kommet for at blive, med en Mario Draghi 

og andre, som vil gøre ”alt, hvad der skal 

til”. Hvis vores syn ændrer sig, vil det få 

vidtrækkende konsekvenser for vores investeringer 

i de perifere lande. En ting er at 

være på randen, noget andet at være helt 

ude i gråzonen. 


Værdipapirportefølje SKAGEN Kon-tiki per 27.03.2013 


Viser vej i nyt farvand* 

Aktiefonden SKAGEN Kon-tiki skal 

investere mindst 50 procent af 

midlerne i såkaldte vækstmarkeder. 

Dette er markeder som ikke er 

inkluderet i Morgan Stanleys 

verdensindeks. Ligeledes kan op til 

50 procent af fondens midler være 

investeret i markeder som indgår i 

MSCIs verdensindeks som følge af 

vores krav om en fornuftig branchebalance. 

SKAGEN Kon-tiki passer til 

en investor som ønsker at tage del i 

værdiskabningen som sker i verdens 

vækstmarkeder. Fonden giver 

mulighed for ekstraordinært afkast, 

men med noget højere risiko end en 

global aktiefond. 

Dine Penger (DP terning) 

Morningstar 

Wassum 

Lipper Award 2013: 

SKAGEN Kon-Tiki – ’Global 

Emerging Markets 10 Years’ 

Citywire (5 års periode) nr. 5 af 115 

Fondens startdato 5. april 2002 

Afkast siden lancering 463 % 

Gennemsnitligt 

årligt afkast 

17,05 % 

Forvaltningskapital 49 065 mio DKK 

Antal kendte investorer 76 585 

Tegningsprovision 0% 

Indløsningsprovision 0 % 

Forvaltningshonorar 2,0 % pr. år +/resultatafhængigt 

Mindste handelsstr. 1 styk 

Godkendt til 

Norge, Sverige, 

markedsføring 

Danmark, Finland, 

Holland, Luxemborg, 

Island, England og 

Schweiz 

Referenceindeks MSCI Emerging 

Markets 

UCITS-fond Ja 

Risiko 

1 2 3 4 5 6 7 

HHHH 

Porteføljeforvalter J. Kristoffer C. Stensrud 


NAV SKAGEN Kon-Tiki 

KURSHIStORIK SKAGEN KON-tIKI 

720 

480 

240 

120 

60 

2003 

SKAGEN Kon-Tiki 

MSCI vekstmarkedsindeks (NOK) 

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 

Værdipapir Antal Købsværdi 

NOK 

Markedskurs 

Valuta Markedsværdi 

NOK 

Urealiseret 

gevinst/tab 

Procentvis 

fordeling Børs 

ENERGI 

Gazprom Oao ADR 25.485.821 1.708.086 8,67 USD 1.291.411 -416.675 2,63% London Int. 

Baker Hughes Inc 4.809.049 1.345.737 45,68 USD 1.283.162 -62.575 2,61% New York 

Tullow Oil Plc 5.893.788 559.670 12,56 GBP 652.972 93.302 1,33% London 

Afren Plc 28.782.928 356.400 1,44 GBP 365.855 9.455 0,74% London 

Pacific Drilling SA 4.465.777 267.970 9,99 USD 260.591 -7.379 0,53% New York 

Archer Ltd 25.327.048 405.547 5,17 NOK 130.941 -274.606 0,27% Oslo Børs 

Småposter 304.495 267.642 -36.853 0,54% 

Sum Energi 4.947.905 4.252.574 -695.331 8,66% 

MAtERIALER 

Vale Sa Spons ADR 10.772.805 1.144.569 16,32 USD 1.026.940 -117.629 2,09% New York 

Exxaro Resources Ltd 5.669.011 724.160 165,00 ZAR 588.124 -136.035 1,20% Johannesb. 

Eurasian Natural Resources Corp Plc 12.834.377 657.689 2,59 GBP 293.327 -364.361 0,60% London 

Kardemir Karabuk Demir Celik Sanayi ve 

Ticaret AS 

33.124.000 157.477 1,62 TRY 172.191 14.715 0,35% Istanbul 

Drdgold Ltd ADR 3.724.701 206.450 7,44 USD 161.868 -44.582 0,33% NASDAQ 

Ipek Dogal Enerji Kaynaklari Ve Uretim AS 9.250.000 102.363 5,24 TRY 155.535 53.171 0,32% Istanbul 

Asia Cement China Holdings 50.706.000 186.391 3,90 HKD 148.809 -37.582 0,30% Hong Kong 

Park Elektrik Uretim Madenci 6.649.843 120.177 6,68 TRY 142.542 22.365 0,29% Istanbul 

Småposter 309.178 129.622 -179.556 0,26% 

Sum Materialer 3.608.454 2.818.959 -789.495 5,74% 

KAPItALGODER, SERVICE OG tRANSPORt 

ABB Ltd 10.321.737 1.070.293 146,30 SEK 1.358.610 288.318 2,77% Stockholm 

AP Moeller - Maersk A/S 18.558 740.012 45.520 DKK 845.689 105.678 1,72% København 

Empresas ICA S.A.B 41.124.700 600.492 41,86 MXN 810.661 210.170 1,65% Mexico 

Bidvest Group Ltd 2.878.881 335.297 242,58 ZAR 439.093 103.796 0,89% Johannesb. 

Aveng Ltd 21.017.094 617.358 33,00 ZAR 436.078 -181.280 0,89% Johannesb. 

CNH Global N.V. 1.660.919 388.884 41,03 USD 398.058 9.174 0,81% New York 

Frontline 2012 Ltd 8.500.000 175.741 45,00 NOK 382.500 206.759 0,78% Unotert 

Harbin Electric Company Ltd 68.000.000 614.366 6,50 HKD 332.605 -281.761 0,68% Hong Kong 

Norwegian Air Shuttle ASA 1.528.768 112.526 212,40 NOK 324.710 212.185 0,66% Oslo Børs 

AirAsia Bhd 61.505.000 209.134 2,77 MYR 320.907 111.773 0,65% Kuala 

Lumpur 

Enka Insaat Ve Sanayi AS 16.820.663 226.359 5,56 TRY 300.104 73.745 0,61% Istanbul 

OCI NV 1.604.393 335.716 31,57 USD 295.857 -39.859 0,60% Amsterdam 

Tekfen Holding AS 8.933.907 139.944 7,62 TRY 218.449 78.505 0,44% Istanbul 

Dryships Inc 12.000.219 215.197 2,02 USD 141.591 -73.606 0,29% NASDAQ 

Småposter 604.207 506.264 -97.944 1,03% 

Sum kapitalgoder, service og transport 6.385.524 7.111.177 725.653 14,48% 

CYKLISKE FORBRUGSGODER 

Great Wall Motor Co Ltd 84.439.500 153.169 27,20 HKD 1.728.308 1.575.139 3,52% Hong Kong 

Hyundai Motor Co Pref (2pb) 3.574.100 570.644 84.000 KRW 1.575.863 1.005.218 3,21% Seoul 

Hyundai Motor Co Pref (1p) 3.271.147 525.438 77.700 KRW 1.334.116 808.678 2,72% Seoul 

Mahindra & Mahindra Ltd GDR 8.240.764 191.098 15,80 USD 760.538 569.439 1,55% London Int. 

Naspers Ltd 1.831.364 536.017 574,76 ZAR 661.819 125.802 1,35% Johannesb. 

Royal Caribbean Cruises Ltd 3.496.839 628.974 32,38 USD 661.376 32.403 1,35% New York 

LG Electronics Inc Pref 3.150.000 850.969 22.500 KRW 372.019 -478.950 0,76% Seoul 

DRB-Hicom Bhd 68.619.100 270.983 2,58 MYR 333.467 62.484 0,68% Kuala 

Lumpur 

Hengdeli Holdings Ltd 

165.328.000 

287.837 2,18 HKD 271.212 -16.625 0,55% Hong Kong 

Mahindra & Mahindra Ltd 2.624.155 214.913 863,25 INR 242.733 27.820 0,49% Nation. India 

Småposter 229.010 189.414 -39.597 0,39% 

Sum cykliske forbrugsgoder 4.459.052 8.130.865 3.671.813 16,55%

Værdipapirportefølje SKAGEN Kon-tiki per 27.03.2013 


NOK 

Markedskurs 


NOK 

Urealiseret 

gevinst/tab 

Procentvis 


StABILE FORBRUGSGODER 

Cosan Ltd 10.319.782 577.467 19,69 USD 1.186.895 609.429 2,42% New York 

Heineken NV 2.205.111 669.161 59,45 EUR 978.058 308.897 1,99% Amsterdam 

Yazicilar Holding AS 9.654.470 239.354 20,00 TRY 619.601 380.248 1,26% Istanbul 

Distribuidora Internacional de Alimentacion 

SA 

12.266.933 417.657 5,44 EUR 497.780 80.123 1,01% Madrid 

Kulim Malaysia BHD 50.827.600 160.451 3,62 MYR 346.575 186.124 0,71% Kuala 

Lumpur 

PZ Cussons Plc 7.625.746 127.931 4,05 GBP 272.358 144.427 0,55% London 

Royal Unibrew A/S 489.758 82.208 516,00 DKK 252.993 170.785 0,52% København 

Vinda International Holdings Ltd 29.855.000 226.293 11,02 HKD 247.574 21.281 0,50% Hong Kong 

Tata Global Beverages Ltd 17.183.504 234.554 123,50 INR 227.395 -7.159 0,46% Nation.India 

X 5 Retail Group NV GDR 2.244.227 231.862 16,85 USD 220.883 -10.978 0,45% London Int. 

Cia Cervecerias Unidas SA ADR 654.718 124.595 33,02 USD 126.278 1.683 0,26% New York 

Småposter 334.580 349.073 14.493 0,71% 

Sum stabile forbrugsgoder 3.426.112 5.325.465 1.899.353 10,84% 

MEDICIN 

Richter Gedeon Nyrt 997.104 1.097.122 33.100 HUF 809.262 -287.860 1,65% Budapest 

China Shineway Pharmaceutical 31.480.000 235.572 13,86 HKD 328.325 92.753 0,67% Hong Kong 

Hanmi Pharm Co Ltd 375.689 148.371 157.000 KRW 309.600 161.228 0,63% Seoul 

Ranbaxy Laboratories Ltd 4.162.543 192.751 444,40 INR 198.214 5.463 0,40% Nation.India 

Eis Eczacibasi Ilac Ve Sanayi 21.418.365 146.800 2,53 TRY 173.884 27.085 0,35% Istanbul 

Småposter 385.500 382.258 -3.242 0,78% 

Sum medicin 2.206.116 2.201.543 -4.573 4,48% 

FINANS 

Haci Omer Sabanci Holding AS 49.924.119 995.707 10,65 TRY 1.706.137 710.430 3,47% Istanbul 

HSBC Holdings PLC 17.754.227 1.038.809 6,95 GBP 1.087.951 49.143 2,21% London 

State Bank of India 4.788.287 1.272.726 2.050,30 INR 1.051.961 -220.765 2,14% Nation.India 

Banco Do Estado Rio Grande Do Sul SA Pref 19.543.329 452.544 17,11 BRL 969.553 517.009 1,97% Sao Paulo 

VTB Bank Ojsc GDR 45.401.213 1.353.743 3,04 USD 806.455 -547.288 1,64% London Int. 

Kiatnakin Bank Pcl 37.802.000 341.263 66,00 THB 497.240 155.977 1,01% Bangkok 

Bangkok Bank Public Co-Nvdr 9.410.500 240.648 225,00 THB 421.990 181.342 0,86% Bangkok 

Kiwoom Securities Co Ltd 1.043.205 190.648 67.500 KRW 369.612 178.964 0,75% Seoul 

JSE Ltd 6.464.519 249.899 73,75 ZAR 299.762 49.862 0,61% Johannesb. 

Korean Reinsurance Co 4.765.065 181.997 11.500 KRW 287.633 105.637 0,59% Seoul 

Turkiye Sinai Kalkinma Bankasi AS 33.925.510 206.861 2,48 TRY 269.980 63.119 0,55% Istanbul 

Immofinanz AG 10.723.663 257.635 3,10 EUR 248.020 -9.614 0,50% Wien 

Citigroup Inc 897.000 242.917 44,83 USD 234.886 -8.031 0,48% New York 

Aberdeen Asset Management Plc 4.706.436 76.120 4,26 GBP 177.019 100.899 0,36% London 

Ghana Commercial Bank Ltd 17.397.904 83.591 3,10 GHS 162.524 78.933 0,33% Ghana 

Haitong Securities Co Ltd 19.387.600 154.737 11,00 HKD 160.481 5.744 0,33% Hong Kong 

EFG-Hermes Holding SAE 14.949.381 353.507 10,01 EGP 128.566 -224.940 0,26% Cairo 

Nordnet AB 7.007.907 97.310 20,00 SEK 126.100 28.790 0,26% Stockholm 

Småposter 458.115 422.944 -35.171 0,86% 

Sum finans 8.248.777 9.428.815 1.180.038 19,20% 

INFORMAtIONStEKNOLOGI 

Samsung Electronics Co Ltd Pref 542.010 1.339.078 869.000 KRW 2.472.291 1.133.212 5,03% Seoul 

Samsung Electronics Co Ltd Pref GDR 437.891 430.875 390,00 USD 997.532 566.657 2,03% London Int. 

Hon Hai Precision Industry Co Ltd 45.220.000 866.415 83,50 TWD 737.805 -128.610 1,50% Taipei 

Lenovo Group Ltd 52.990.000 259.169 7,96 HKD 317.405 58.236 0,65% Hong Kong 

Skyworth Digital Holdings Ltd 55.934.411 162.949 5,26 HKD 221.397 58.448 0,45% Hong Kong 

Satyam Computer Services Ltd 10.449.774 269.215 127,10 INR 142.316 -126.899 0,29% Nation. India 

Småposter 24.426 32.405 7.978 0,07% 

Sum informationsteknologi 3.352.128 4.921.150 1.569.022 10,02% 

tELEKOMMUNIKAtION 

Sistema Jsfc GDR 11.303.681 901.767 18,25 USD 1.204.978 303.210 2,45% London Int. 

Bharti Airtel Ltd 31.681.489 1.257.059 296,90 INR 1.007.901 -249.158 2,05% Nation. India 

Indosat Tbk PT 103.964.000 323.274 6.400,00 IDR 399.421 76.147 0,81% Indonesia 

Indosat Tbk PT ADR 2.054.395 350.195 31,53 USD 378.359 28.164 0,77% New York 

Sum telekommunikation 2.832.296 2.990.659 158.363 6,09% 

Sum værdipapirportefølje 39.466.365 47.181.207 7.714.843 96,05% 

Disponibel likviditet 1.937.897 3,95% 

Sum andelskapital 49.119.105 100,00% 

Basiskurs per 27.03.2013 547,7868 


Viser vej i nyt farvand* 

BRANCHEFORDELING 

Telekom 6,09% 

Kontanter 

3,95% 

Energi 

8,66% 

Råvarer 

5,74% 

Kapitalgoder, 

service 

og transport 

14,48% 

GEOGRAFISK FORDELING 

Kontanter 3,95% 

Asia ex Japan 

39,14% 

EMEA 22,16% 

IT 10,02% 

Bank og 

finans 19,20% 

Medicin 

4,48% 

Stabile 

forbrugsgoder 

10,84% 

Cykliske 

forbrugsgoder 

16,55% 

Sydamerika 

8,63% 

Perifer EU 

9,31% 

Norge 

3,85% 

Nordamerika 

4,72% 

Central EU 

4,53% 

Japan 0,01% 

Frontier 

Markets 3,71% 

DE 10 STØRSTE INVESTERINGER I 

SKAGEN KON-TIKI 

Samsung Electronics 7,06 

Hyundai Motor 5,92 

Great Wall Motor 3,52 

Haci Omer Sabanci Holding 3,47 

Baker Hughes 2,78 

ABB Ltd 2,77 

Gazprom 2,63 

Sistema 2,45 

Cosan 2,42 

Vale 2,33 

Overall – Total 35,35 

* Skagen Rev fyrskib. 1892. Udsnit. 

Af Carl Locher 

Billedet tilhører Skagens Museum. 


Værdipapirportefølje SKAGEN Global per 27.03.2013 


En verden af muligheder* 

Aktiefonden SKAGEN Global 

in ves terer i aktier over hele 

verden. Fonden søger efter at 

have en ba lan ceret eksponering 

mod for skellige brancher. 

SKAGEN Global passer til 

investorer som ønsker en 

aktiefond som investerer over 

hele verden og dermed giver 

god spredning både geografisk 

og på brancher. 


Morningstar 

Wassum 

LLipper Award 2013: 


– ’Global Equity 10 Years’ 

Citywire (5 års periode) nr. 58 af 569 

Fondens startdato af 7 august 1997 

Afkast siden lancering 899 % 



15,86 % 




Indløsningsprovision 0% 

Forvaltningshonorar 1,0 % pr. år + 10 % 

af afkastet ud over 

referenceindekset 


Godkendt til 

markedsføring i 

Risiko 

1 2 3 4 5 6 7 





Schweiz 

Referenceindeks MSCI World AC 

UCITs-fond Ja 

Portføljeforvalter Kristian Falnes 

HHHH 

KURSHIStORIK SKAGEN GLOBAL 


NAV SKAGEN Global 

1600 

800 

400 

200 


Verdensindeks (NOK) 

100 

70 

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 


NOK 

Markedskurs 


NOK 

Urealiseret 

gevinst/tab 

Procentvis 

fordeling 

ENERGI 

Gazprom Oao ADR 19.241.618 1.293.885 8,67 USD 975.006 -318.879 2,56% London Int. 

Baker Hughes Inc 2.300.804 598.714 45,68 USD 613.906 15.192 1,61% New York 

Weatherford Intl Ltd 7.598.130 624.106 11,85 USD 525.922 -98.184 1,38% New York 

OMV AG 2.092.000 450.595 33,58 EUR 524.113 73.518 1,37% Wien 

Ensco Plc Class A 1.226.042 352.438 59,72 USD 427.682 75.245 1,12% New York 

Kazmunaigas Exploration GDR 3.235.883 403.718 19,00 USD 359.123 -44.595 0,94% London Int. 

Afren Plc 24.122.570 252.232 1,44 GBP 306.618 54.386 0,80% London 

Surgutneftegas OAO 75.228.000 284.102 21,26 RUB 301.788 17.686 0,79% Moscow 

Technip SA 463.270 282.133 79,98 EUR 276.438 -5.695 0,72% Paris 

Petroleo Brasileiro Pref ADR 2.058.773 365.335 18,43 USD 221.631 -143.704 0,58% New York 

Nabors Industries Ltd 1.784.144 237.196 15,78 USD 164.450 -72.746 0,43% New York 

BP Plc 4.054.226 204.546 4,59 GBP 164.003 -40.543 0,43% London 

BP Plc ADR 580.761 171.626 42,32 USD 143.562 -28.065 0,38% New York 

Noble Corp 637.448 129.830 36,90 USD 137.394 7.563 0,36% New York 

Pacific Drilling SA 1.678.622 95.625 9,99 USD 97.952 2.327 0,26% New York 

Småposter 249.239 176.298 -72.941 0,46% 

Sum Energi 5.995.319 5.415.886 -579.433 14,19% 

MAtERIALER 

Akzo Nobel NV 1.910.110 576.762 50,14 EUR 714.538 137.775 1,87% Amsterdam 

Heidelbergcement AG 1.206.240 379.286 56,91 EUR 512.159 132.873 1,34% Frankfurt 

Ternium SA ADR 3.699.563 555.908 20,22 USD 436.946 -118.962 1,15% New York 

Mayr-Melnhof Karton AG 452.203 204.334 86,38 EUR 291.427 87.093 0,76% Wien 

Norsk Hydro ASA 9.388.878 276.902 25,30 NOK 237.539 -39.364 0,62% Oslo Børs 

Lundin Mining Corp SDR 7.997.138 206.414 28,70 SEK 206.497 83 0,54% Stockholm 

Lundin Mining Corp 5.966.980 161.578 4,46 CAD 152.553 -9.025 0,40% Toronto 

UPM-Kymmene Oyj 1.739.093 115.156 8,60 EUR 111.584 -3.571 0,29% Helsinki 

Sum Materialer 2.476.341 2.663.243 186.902 6,98% 


Tyco International Ltd 5.979.910 632.972 31,26 USD 1.091.892 458.921 2,86% New York 

ADT Corp 2.978.719 413.142 48,35 USD 841.245 428.103 2,20% New York 

LG Corp 1.908.717 494.999 65.600 KRW 657.231 162.232 1,72% Seoul 

Bunge Ltd 1.442.448 486.291 73,24 USD 617.085 130.793 1,62% New York 

Siemens AG 804.669 471.404 84,29 EUR 506.029 34.625 1,33% Frankfurt 

Mosaic Co/The 1.039.271 343.042 58,73 USD 356.521 13.479 0,93% New York 

TE Connectivity Ltd 1.134.133 180.511 41,68 USD 276.114 95.603 0,72% New York 

Stolt-Nielsen Ltd 2.357.528 387.214 116,00 NOK 273.473 -113.741 0,72% Oslo Børs 

BayWa AG 511.254 152.683 35,91 EUR 136.992 -15.691 0,36% Frankfurt 

Autoliv Inc 326.717 110.315 68,61 USD 130.935 20.620 0,34% New York 

Metso Oyj 432.315 85.461 33,46 EUR 107.922 22.461 0,28% Helsinki 

Autoliv Inc SDR 241.342 82.852 443,50 SEK 96.300 13.448 0,25% Stockholm 

Småposter 311.931 190.252 -121.679 0,50% 

Sum kapitalgoder, service og transport 4.152.816 5.281.989 1.129.174 13,84% 


Renault SA 1.779.079 451.118 49,32 EUR 654.704 203.586 1,72% Paris 

Toyota Industries Corp 2.954.921 491.580 3.500,00 JPY 641.114 149.534 1,68% Tokyo 

General Motors Co 3.346.780 468.996 28,15 USD 550.303 81.307 1,44% New York 

Comcast Corp 1.903.278 189.942 39,16 USD 435.353 245.411 1,14% NASDAQ 

Hyundai Motor Co Pref (2pb) 562.937 157.824 84.000 KRW 248.206 90.381 0,65% Seoul 

CTC Media Inc 3.565.567 174.334 11,69 USD 243.467 69.132 0,64% NASDAQ 

Dixons Retail Plc 79.757.888 111.603 0,33 GBP 234.909 123.307 0,62% London 

Tesco Plc 6.898.466 247.394 3,75 GBP 228.189 -19.205 0,60% London 

Yamaha Motor Co Ltd 1.979.911 160.526 1.299,00 JPY 159.432 -1.094 0,42% Tokyo 

LG Electronics Inc Pref 1.050.948 272.664 22.500 KRW 124.118 -148.546 0,33% Seoul 

Småposter 182.252 269.195 86.943 0,71% 

Sum cykliske forbrugsgoder 2.908.233 3.788.989 880.757 9,93% 

Børs

Værdipapirportefølje SKAGEN Global per 27.03.2013 


NOK 

Markedskurs 


NOK 

Urealiseret 

gevinst/tab 

Procentvis 

fordeling 


Svenska Cellulosa AB-B 2.271.084 180.797 163,20 SEK 333.466 152.669 0,87% Stockholm 

Yazicilar Holding AS 4.021.961 97.412 20,00 TRY 258.120 160.708 0,68% Istanbul 

Unilever NV-Cva 906.212 157.965 31,31 EUR 211.721 53.756 0,55% Amsterdam 

Vinda International Holdings Ltd 20.035.612 153.583 11,02 HKD 166.146 12.563 0,44% Hong Kong 

United Intl Enterprises 144.171 21.297 964,00 DKK 139.134 117.837 0,36% København 


Småposter 143.886 98.952 -44.934 0,26% 

Sum stabile forbrugsgoder 816.137 1.335.347 519.210 3,50% 

MEDICIN 

Teva Pharmaceutical-Sp ADR 2.868.594 620.380 39,99 USD 670.065 49.685 1,76% NASDAQ 

Roche Holding AG-Genusschein 468.483 409.392 217,60 CHF 624.883 215.492 1,64% Zürich 

Rhoen-Klinikum AG 1.925.941 212.639 16,41 EUR 235.795 23.156 0,62% Frankfurt 

Pfizer Inc 679.293 79.581 28,60 USD 113.480 33.899 0,30% New York 

Sum medicin 1.321.991 1.644.223 322.232 4,31% 

FINANS 

Citigroup Inc 8.251.582 1.856.383 44,83 USD 2.160.738 304.356 5,66% New York 

American International Group Inc 2.769.571 519.368 38,44 USD 621.859 102.492 1,63% New York 

Hannover Rueckversicherung AG 1.082.315 228.635 60,37 EUR 487.481 258.845 1,28% Frankfurt 

Goldman Sachs Group Inc 494.133 358.021 146,54 USD 422.957 64.936 1,11% New York 

Banco Do Estado Rio Grande Do Sul SA Pref 8.324.327 176.300 17,11 BRL 412.974 236.673 1,08% Sao Paulo 

Haci Omer Sabanci Holding AS 11.151.355 216.056 10,65 TRY 381.093 165.037 1,00% Istanbul 

Gjensidige Forsikring ASA 3.564.341 210.771 96,35 NOK 343.424 132.653 0,90% Oslo Børs 

Cheung Kong Holdings Ltd 3.832.974 288.154 113,70 HKD 327.946 39.792 0,86% Hong Kong 

Kinnevik Investment AB-B 2.067.077 103.280 149,50 SEK 278.033 174.752 0,73% Stockholm 

Albaraka Turk Katilim Bankasi AS 32.234.600 215.079 1,91 TRY 197.565 -17.514 0,52% Istanbul 

Japan Securities Finance Co 4.124.475 236.378 741,00 JPY 189.456 -46.922 0,50% Tokyo 

Sparebank 1 SR-Bank ASA 3.661.486 103.845 50,00 NOK 183.074 79.230 0,48% Oslo Børs 

Sberbank of Russia 13.396.388 162.689 72,20 RUB 182.466 19.777 0,48% Moscow 

Asya Katilim Bankasi AS 21.065.168 206.741 2,31 TRY 156.146 -50.595 0,41% Istanbul 

TAG Immobilien AG 2.358.366 134.760 8,84 EUR 155.594 20.835 0,41% Frankfurt 

RSA Insurance Group Plc 14.702.720 141.764 1,16 GBP 149.922 8.158 0,39% London 

Talanx AG 786.319 108.455 23,47 EUR 137.687 29.233 0,36% Frankfurt 

Industrial Bank of Korea 2.000.655 145.742 12.900 KRW 135.467 -10.274 0,36% Seoul 

EFG-Hermes Holding SAE 13.893.776 232.892 10,01 EGP 119.488 -113.404 0,31% Cairo 

GSW Immobilien AG 458.452 77.870 30,76 EUR 105.228 27.358 0,28% Frankfurt 

Irsa Sa ADR 1.815.671 151.638 9,16 USD 97.147 -54.492 0,25% New York 

Småposter 27.482 42.548 15.067 0,11% 

Sum finans 5.902.303 7.288.294 1.385.991 19,10% 


Samsung Electronics Co Ltd Pref 521.930 1.202.766 869.000 KRW 2.380.699 1.177.933 6,24% Seoul 

Oracle Corp 6.560.604 1.058.165 31,53 USD 1.208.462 150.297 3,17% NASDAQ 

Microsoft Corp 3.839.442 600.724 28,15 USD 631.422 30.698 1,65% NASDAQ 

Kyocera Corp 972.968 511.874 8.850,00 JPY 533.781 21.907 1,40% Tokyo 

Google Inc 62.275 214.270 812,42 USD 295.523 81.252 0,77% NASDAQ 


Småposter 39.722 35.148 -4.574 0,09% 

Sum informationsteknologi 3.747.474 5.355.511 1.608.037 14,04% 


Vimpelcom Ltd-Spon ADR 11.641.923 894.582 11,64 USD 791.542 -103.040 2,07% New York 

China Unicom Hong Kong Ltd 78.380.230 694.118 10,60 HKD 625.200 -68.918 1,64% Hong Kong 

First Pacific Co Ltd 32.545.960 203.570 10,56 HKD 258.623 55.054 0,68% Hong Kong 

Sistema Jsfc GDR 2.109.232 216.058 18,25 USD 224.845 8.787 0,59% London Int. 


Vivendi SA 1.735.680 194.874 15,86 EUR 205.379 10.504 0,54% Paris 

China Unicom Hong Kong Ltd ADR 2.466.883 227.566 13,74 USD 197.985 -29.582 0,52% New York 

Orascom Telecom Holding SAE 34.138.039 84.006 4,34 EGP 127.291 43.285 0,33% Cairo 

Småposter 36.721 50.084 13.363 0,13% 

Sum telekommunikation 2.755.433 2.700.830 -54.603 7,08% 

FORSYNING 

Centrais Eletricas Brasileiras SA Pref 7.621.435 471.271 11,06 BRL 244.408 -226.864 0,64% Sao Paulo 

Småposter 297.712 67.536 -230.176 0,18% 

Sum forsyning 768.983 311.944 -457.039 0,82% 

Sum værdipapirportefølje 30.845.030 35.786.257 4.941.227 93,79% 

Disponibel likviditet 2.368.350 6,21% 


Basiskurs per 27.03.2013 909,1677 

Børs 


En verden af muligheder* 


Forsyning 

0,82% 

Kontanter 

6,21% 

Energi 

14,19% 

Råvarer 

6,98% 

Kapitalvarer, 

service og transport 

13,84% 

Sydamerika 3,88% 


Asia ex 

Japan 15,32% 

EMEA 9,87% 

Frontier 

Markets 1,71% 

Japan 4,06% 

Central EU 14,38% 

Telekom 7,08% 


IT 14,04% 

Bank og 

finans 19,10% 

Medicin 

4,31% 

Stabile 

forbrugsgoder 2,94% 

Cykliske 


Perifer EU 8,37% 

Norge 3,28% 

Nordamerika 

32,91% 




Citigroup 5,66 

Oracle 3,17 

Tyco International 2,86 

Gazprom 2,56 

ADT Corp. 2,20 

China Unicom 2,16 

VimpelCom 2,07 

Akzo Nobel 1,87 

Teva Pharmaceutical 1,76 

Overall - Total 31,26 

* Fra heden nord for Skagen. 1885. 

Udsnit. Af P.S. Krøyer 



Værdipapirportefølje SKAGEN Vekst per 27.03.2013 


Håndplukket for dig * 

Minimum 50 procent af midlerne i 

aktiefonden SKAGEN Vekst skal til 

enhver tid være investert i Norge, 

resten skal være placeret i det 

globale aktiemarked. SKAGEN 

Vekst passer til investorer som 

ønsker en aktiefond med god 

balance mellem norske og globale 

selskaber. Fonden har et bredt 

mandat som giver stor frihed til at 

investere i en række selskaber, 

brancher og regioner. 


Morningstar 

Fondens startdato 1. december 1993 

Afkast siden lancering 1 364 % 



14,90 % 




Indløsningsprovision 0% 

Forvaltningshonorar 1,0 % pr. år + 10 % 

af afkastet ud over 6 

% pr. år 


Godkendt til 






Schweiz 

Referenceindeks OSEBX/MSCI AC 

(50/50) 

UCITs-fond Ja 

Porteføljeforvaltere Geir Tjetland 

og Ole Søeberg 

Risiko 

1 2 3 4 5 6 7 

HHHH 

KURSHIStORIK SKAGEN VEKSt 


NAV SKAGEN Vekst 

3200 

1600 

800 

400 

200 


Oslo Børs Hovedindeks 

100 

94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 


NOK 

Markedskurs 


NOK 

Urealiseret 

gevinst/tab 

10 11 12 13 

Procentvis 


ENERGI 

Solstad Offshore ASA 1.938.650 95.344 102,00 NOK 197.742 102.398 2,72% Oslo Børs 

Baker Hughes Inc 702.000 170.273 45,68 USD 187.200 16.927 2,57% New York 

Ganger Rolf ASA 1.273.817 130.405 130,50 NOK 166.233 35.828 2,29% Oslo Børs 

Statoil ASA 1.173.335 170.429 141,20 NOK 165.675 -4.754 2,28% Oslo Børs 

Bonheur ASA 1.192.594 88.117 136,50 NOK 162.789 74.672 2,24% Oslo Børs 

DOF ASA 5.762.213 110.022 24,10 NOK 138.869 28.848 1,91% Oslo Børs 

Sevan Drilling ASA 29.914.171 189.293 3,81 NOK 113.973 -75.320 1,57% Oslo Børs 

Transocean Ltd 313.900 138.551 50,90 USD 93.272 -45.279 1,28% New York 

Gazprom Oao ADR 1.754.000 111.556 8,68 USD 88.929 -22.627 1,22% London Int. 

Siem Offshore Inc 8.036.317 68.365 7,43 NOK 59.710 -8.655 0,82% Oslo Børs 

Eidesvik Offshore ASA 1.587.641 60.595 36,30 NOK 57.631 -2.963 0,79% Oslo Børs 

DNO International ASA 4.590.405 44.126 10,10 NOK 46.363 2.237 0,64% Oslo Børs 

Electromagnetic Geoservices AS 5.029.207 68.319 8,67 NOK 43.603 -24.716 0,60% Oslo Børs 

Northern Offshore Ltd 2.750.000 26.552 10,35 NOK 28.463 1.911 0,39% Oslo Børs 

Fred Olsen Production ASA 3.000.000 18.735 8,47 NOK 25.410 6.675 0,35% Oslo Børs 

Renewable Energy Corp ASA 20.667.486 28.364 1,15 NOK 23.726 -4.638 0,33% Oslo Børs 

Norwegian Energy Co ASA 5.127.513 78.354 4,60 NOK 23.587 -54.767 0,32% Oslo Børs 

Småposter 87.782 10.128 -77.654 0,14% 

Sum Energi 1.685.181 1.633.303 -51.878 22,46% 

MAtERIALER 

Akzo Nobel NV 655.009 193.527 50,19 EUR 245.178 51.650 3,37% Amsterdam 

Norsk Hydro ASA 7.252.679 186.186 25,24 NOK 183.058 -3.128 2,52% Oslo Børs 

Eurasian Natural Resources Corp Plc 1.355.000 39.905 2,59 GBP 30.958 -8.947 0,43% London 

Hexagon Composites ASA 2.833.473 4.284 6,43 NOK 18.219 13.935 0,25% Oslo Børs 

Norske Skogindustrier ASA 5.970.000 345.541 3,05 NOK 18.209 -327.332 0,25% Oslo Børs 

Småposter 74.885 38.990 -35.894 0,54% 

Sum Materialer 844.327 534.611 -309.715 7,35% 


Kongsberg Gruppen ASA 2.940.497 122.134 116,00 NOK 341.098 218.964 4,69% Oslo Børs 

Norwegian Air Shuttle ASA 1.504.738 83.483 211,50 NOK 318.252 234.769 4,38% Oslo Børs 

Wilh. Wilhelmsen Holding ASA 1.315.811 93.970 168,00 NOK 221.056 127.087 3,04% Oslo Børs 

Stolt-Nielsen Ltd 926.602 114.905 116,50 NOK 107.949 -6.956 1,48% Oslo Børs 

LG Corp 173.000 35.845 65.600 KRW 59.537 23.692 0,82% Seoul 

Odfjell SE-A 1.664.725 74.526 29,20 NOK 48.610 -25.916 0,67% Oslo Børs 

Goodtech ASA 2.116.842 48.135 17,10 NOK 36.198 -11.937 0,50% Oslo Børs 

NKT Holding A/S 146.323 28.785 212,20 DKK 31.075 2.289 0,43% København 

TTS Group ASA 3.222.553 32.175 8,90 NOK 28.681 -3.494 0,39% Oslo Børs 

LG Corp Pref 224.482 25.796 23.700 KRW 27.910 2.114 0,38% Seoul 

Norwegian Car Carriers ASA 12.348.096 37.786 1,62 NOK 20.004 -17.782 0,28% Oslo Børs 

I.M. Skaugen SE 1.294.257 16.227 14,75 NOK 19.090 2.863 0,26% Oslo Børs 

Småposter 94.602 32.227 -62.375 0,44% 

Sum kapitalgoder, service og transport 808.370 1.291.687 483.317 17,76% 


Royal Caribbean Cruises Ltd 1.993.021 305.591 32,38 USD 376.731 71.140 5,18% New York 

Continental AG 290.500 141.659 93,57 EUR 202.721 61.063 2,79% Frankfurt 

Kia Motors Corporation 371.000 106.805 56.900 KRW 110.745 3.939 1,52% Seoul 

Kesko Oyj B 420.000 102.372 24,13 EUR 75.583 -26.789 1,04% Helsinki 

Hurtigruten ASA 22.671.503 81.526 2,89 NOK 65.521 -16.006 0,90% Oslo Børs 

Mahindra & Mahindra Ltd GDR 591.300 10.523 15,80 USD 54.539 44.017 0,75% London Int. 

NHST Media Group ASA 60.000 31.447 450,00 NOK 27.000 -4.447 0,37% Unotert 

Småposter 28.500 14.250 -14.250 0,20% 

Sum cykliske forbrugsgoder 808.423 927.089 118.666 12,75%

Værdipapirportefølje SKAGEN Vekst per 27.03.2013 


NOK 

Markedskurs 


NOK 

Urealiseret 

gevinst/tab 

Procentvis 



Cermaq ASA 1.084.045 45.733 92,75 NOK 100.545 54.812 1,38% Oslo Børs 

Morpol ASA 7.337.930 153.525 11,50 NOK 84.386 -69.139 1,16% Oslo Børs 

Austevoll Seafood ASA 1.972.716 62.173 35,40 NOK 69.834 7.661 0,96% Oslo Børs 


Yazicilar Holding AS 750.000 25.622 19,95 TRY 48.037 22.414 0,66% Istanbul 

Småposter 67.090 17.907 -49.183 0,25% 

Sum stabile forbrugsgoder 382.663 372.351 -10.312 5,12% 

MEDICIN 

Teva Pharmaceutical-Sp ADR 1.361.530 361.874 39,99 USD 317.849 -44.025 4,37% NASDAQ 

Medi-Stim ASA 1.513.625 18.913 25,90 NOK 39.203 20.290 0,54% Oslo Børs 

Photocure ASA 920.401 37.075 40,00 NOK 36.816 -259 0,51% Oslo Børs 

Karolinska Development AB 986.645 34.389 28,90 SEK 25.667 -8.722 0,35% Stockholm 

Småposter 19.724 1.655 -18.069 0,02% 

Sum medicin 471.975 421.190 -50.785 5,79% 

FINANS 

Danske Bank A/S 2.000.000 205.326 102,40 DKK 204.964 -362 2,82% København 

Olav Thon Eiendomsselskap ASA 180.025 33.834 915,00 NOK 164.723 130.889 2,27% Oslo Børs 

RSA Insurance Group Plc 12.511.404 122.722 1,16 GBP 127.535 4.813 1,75% London 

Tribona ASA 2.728.689 82.502 33,50 NOK 91.411 8.909 1,26% Oslo Børs 

Korean Reinsurance Co 1.438.000 49.966 11.500 KRW 86.755 36.789 1,19% Seoul 

Hitecvision AS 762.746 5.183 75,00 NOK 57.206 52.022 0,79% Unoteret 

Sparebanken Øst 1.413.500 25.053 38,00 NOK 53.713 28.660 0,74% Oslo Børs 

Norwegian Finans Holding ASA 8.000.000 15.686 6,50 NOK 52.000 36.314 0,72% Unotert 

Talanx AG 275.024 37.840 23,40 EUR 48.002 10.162 0,66% Frankfurt 

Småposter 34.565 31.265 -3.300 0,43% 

Sum finans 612.677 917.574 304.897 12,62% 



SAP AG 342.400 131.117 61,60 EUR 157.301 26.184 2,16% Frankfurt 

Q-Free ASA 3.182.604 44.688 17,90 NOK 56.969 12.281 0,78% Oslo Børs 

Proact IT Group AB 458.101 15.214 92,00 SEK 37.937 22.723 0,52% Stockholm 

PSI Group ASA 3.796.612 43.431 5,54 NOK 21.033 -22.397 0,29% Oslo Børs 

Småposter 27.471 18.410 -9.061 0,25% 

Sum informationsteknologi 519.578 745.446 225.867 10,25% 


France Telecom SA 1.968.904 193.545 7,86 EUR 115.386 -78.159 1,59% Paris 

Sistema Jsfc GDR 668.658 29.215 18,25 USD 71.238 42.022 0,98% London Int. 


Mobile Telesystems ADR 200.000 12.729 20,58 USD 24.028 11.299 0,33% New York 

Småposter 7.842 2.337 -5.505 0,03% 

Sum telekommunikation 269.414 240.265 -29.149 3,30% 

FORSYNING 

Fortum Oyj 868.100 96.520 15,65 EUR 101.321 4.802 1,39% Helsinki 

Sum forsyning 96.520 101.321 4.802 1,39% 

Sum værdipapirportefølje 6.499.128 7.184.838 685.710 98,81% 

Disponibel likviditet 86.641 1,19% 


Basiskurs per 27.03.2013 1.330,6468 


Håndplukket for dig * 


Forsyning 1,39% 


Energi 

22,46% 

Råvarer 

7,35% 

Kapitalvarer, 

service og transport 

17,76% 



Asia ex Japan 

11,29% 

EMEA 

3,19% 

Central EU 

13,17% 

Telekom 3,3% 

IT 10,25% 

Bank og 

finans 12,62% 

Medicin 5,79% 

Stabilie 


Cykliske 


Frontier Markets 0,03% 


Oceania 0,00% 

Nordamerika 

8,23% Norge 55,18% 


SKAGEN VEKST 


Royal Caribbean 5,18 

Kongsberg Gruppen 4,69 

Norwegian 4,38 

Teva Pharmaceutical 4,37 

Akzo Nobel 3,37 

Wilh Wilhelmsen Holding 3,04 

Danske Bank 2,82 

Continental 2,79 

Solstad Offshore 2,72 


* Børn og unge piger plukker blomster på en 

mark nord for Skagen. 1887. Udsnit. Af Michael 

Ancher. 



Værdipapirportefølje SKAGEN m² per 27.03.2013 


En andel i det globale 

ejendomsmarked.* 

Aktiefonden SKAGEN m² investerer i 

børsnoterede ejendomsselskaber 

over hele verden. Fonden passer til 

investorer som ønsker en eksponering 

mod det globale ejendomsmarked. 

Fondets startdato 31. oktober 2012 

Afkast siden lancering 13,0 % 



12,81 % 

Forvaltningskapital 463 mio DKK 




Forvaltningshonorar 2 % per år pluss/minus 

variabelt forvaltningshonorar 


Godkendt til 






Schweiz 

Referenceindeks MSCI All Country World 

Index Real Estate IMI 

UCITs-fond Ja 

Risiko 

1 2 3 4 5 6 7 

Porteføljeforvalter Peter Almström 

NAV SKAGEN m² 

KURSHIStORIK SKAGEN m² 

120 

115 

105 



Benchmark 

95 

01.11.2012 01.12.2012 01.01.2013 01.02.2013 01.03.2013 


NOK 

Markedskurs 


NOK 

Urealiseret 

gevinst/tab 

Procentvis 

fordeling 

FINANS 

British Land Co Plc 455.126 22.238 5,38 GBP 21.621 -617 4,66% London 

Mercialys SA 176.500 21.338 15,89 EUR 20.913 -425 4,51% Paris 

Lippo Malls Indonesia Retail Trust 7.296.000 16.550 0,51 SGD 17.462 913 3,77% Singapore 

Lippo Karawaci Tbk PT 19.507.000 11.498 1.340,00 IDR 15.693 4.195 3,39% Indonesia 

Ashford Hospitality Trust 216.000 12.707 12,25 USD 15.456 2.749 3,33% New York 

Mapletree Logistics Trust 2.624.231 13.781 1,21 SGD 14.902 1.121 3,21% Singapore 

Gecina SA 21.350 13.508 88,70 EUR 14.121 613 3,05% Paris 

Global Logistic Properties Ltd 1.120.000 13.700 2,63 SGD 13.824 123 2,98% Singapore 

Soho China Ltd 2.515.000 10.767 6,50 HKD 12.303 1.536 2,65% Hong Kong 

Apartment Investmest & Management Co 64.382 9.766 30,55 USD 11.489 1.723 2,48% New York 

Capitamalls Asia Ltd 1.160.000 10.317 2,09 SGD 11.378 1.061 2,45% Singapore 

Lexington Realty Trust 165.000 9.624 11,79 USD 11.363 1.739 2,45% New York 

BR Properties SA 175.000 12.668 22,45 BRL 11.338 -1.330 2,45% Sao Paulo 

SM Prime Holdings Inc 4.070.000 8.528 19,10 PHP 11.101 2.573 2,39% Philippines 

Ascendas India Trust 2.791.000 10.114 0,82 SGD 10.740 627 2,32% Singapore 

Olav Thon Eiendomsselskap ASA 11.700 10.427 915,00 NOK 10.706 278 2,31% Oslo Børs 

General Shopping Brasil SA 282.000 8.536 12,25 BRL 9.970 1.434 2,15% Sao Paulo 

DLF Ltd (P-note) 380.000 8.667 236,30 INR 9.622 955 2,08% Nation. 

India 

Bekasi Fajar Industrial Estate Tbk PT 16.303.000 6.669 970,00 IDR 9.494 2.824 2,05% Indonesia 

GSW Immobilien AG 41.399 9.429 30,70 EUR 9.477 48 2,04% Frankfurt 

Corio NV 34.500 8.871 36,21 EUR 9.315 444 2,01% Amsterdam 

Børs

Værdipapirportefølje SKAGEN m² per 27.03.2013 


NOK 

Markedskurs 


NOK 

Urealiseret 

gevinst/tab 

Procentvis 

fordeling 

FINANS 

SL Green Realty Corp 18.400 8.059 86,29 USD 9.274 1.215 2,00% New York 

First Real Estate Investment Trust 1.559.000 7.745 1,23 SGD 8.999 1.254 1,94% Singapore 

Summarecon Agung Tbk PT 6.080.000 6.405 2.450,00 IDR 8.943 2.537 1,93% Indonesia 

Bumi Serpong Damai PT 8.511.500 6.192 1.750,00 IDR 8.942 2.751 1,93% Indonesia 

Mack-Cali Realty Corp 50.000 7.494 28,69 USD 8.379 885 1,81% New York 

Yuexiu Property Co Ltd 4.853.000 9.130 2,27 HKD 8.291 -839 1,79% Hong Kong 

Vista Land & Lifescapes Inc 10.610.000 7.534 5,42 PHP 8.212 678 1,77% Philippines 

PS Business Parks Inc 17.500 7.026 78,27 USD 8.001 974 1,73% New York 

Surya Semesta Internusa PT 8.183.500 5.893 1.600,00 IDR 7.861 1.968 1,70% Indonesia 

Ananda Development PCL-Nvdr 8.500.000 6.683 4,40 THB 7.454 770 1,61% Bangkok 

Franshion Properties China Ltd 3.880.000 7.546 2,52 HKD 7.359 -188 1,59% Hong Kong 

Citycon Oyj 438.536 7.512 2,20 EUR 7.194 -318 1,55% Helsinki 

Affine SA 65.000 6.290 14,03 EUR 6.800 510 1,47% Paris 

Evergrande Real Estate Group Ltd 2.744.000 7.597 3,23 HKD 6.670 -927 1,44% Hong Kong 

Ticon Industrial Connection Pcl-Nvdr 1.357.300 3.307 24,50 THB 6.627 3.321 1,43% Bangkok 

Indiabulls Real Estate Ltd 1.150.000 7.850 52,65 INR 6.488 -1.363 1,40% Nation. 

India 

Hemaraj Land and Development Pcl-Nvdr 7.020.000 4.371 4,30 THB 6.016 1.645 1,30% Bangkok 

Ticon Property Fund 2.016.297 4.055 12,80 THB 5.144 1.089 1,11% Bangkok 

Hovnanian Enterprices Inc 136.000 4.636 5,87 USD 4.663 27 1,01% New York 

Phoenix Mills Ltd 150.000 4.042 264,10 INR 4.245 203 0,92% Nation. 

India 

KWG Property Holding Ltd 880.000 3.666 4,78 HKD 3.166 -501 0,68% Hong Kong 

Nexity SA 15.822 2.729 26,81 EUR 3.164 435 0,68% Paris 

Fastighets AB Balder 71.389 2.207 44,80 SEK 2.878 671 0,62% Stockholm 

IJM Land Bhd 600.000 2.283 2,49 MYR 2.815 531 0,61% Kuala 

Lumpur 

Immofinanz AG 120.000 2.903 3,09 EUR 2.767 -136 0,60% Wien 

Sagax AB 11.170 1.867 235,00 SEK 2.362 495 0,51% Stockholm 

DLF Ltd 50.000 1.309 236,30 INR 1.266 -43 0,27% Nation. 

India 

Torunlar Gayrimenkul Yatirim 100.000 1.184 3,77 TRY 1.210 26 0,26% Istanbul 

Småposter 3.128 2.177 -951 0,47% 

Sum finans 400.343 439.651 39.308 94,84% 

Sum verdipapirportefølje 400.343 439.651 39.308 94,84% 

Disponibel likviditet 23.942 5,16% 

Sum andelskapital 463.594 100,00% 

Basiskurs per 27.03.2013 113,8374 

Børs 


En andel i det globale 

ejendomsmarked.* 


Kontanter 

5,16% 



Asia ex Japan 

51,16% 

EMEA 22,16% 

DE 10 STØRSTE INVESTERINGER 

I SKAGEN m² 

Finans 

94,84% 

Sydamerika 4,60% 


Norge 2,31% 

Nordamerika 

14,80% 

Central EU 

15,91% 

British Land 4,57 

Mercialys 4,33 

Lippo Malls Indonesia Retail 3,77 

Lippo Karawaci 3,39 

Ashford Hospitality Trust 3,33 

Mapletree Logistics Trust 3,21 

Gecina 3,05 

Global Logistic Properties 2,98 

SOHO China 2,65 

Apartment Investment & Man. 2,47 


* Arkitekten Ulrik Plesners første tilbygning til 

Brøndums hotel. 1892. Udsnit. Af Johan Peter 

von Wildenradt. 



Værdipapirportefølje SKAGEN tellus per 27.03.2013 

SKAGEN tElluS 

Åbner døren til globale renter * 

SKAGEN tellus er en aktivt 

forvaltet global obligationsfond 

som investerer i obligationer 

udstedt af stater, 

regionale myndigheder og 

finansinstitutioner over hele 

verden. SKAGEN tellus er et 

godt alternativ for investorer 

som ønsker at investere i 

globale obligationer og som 

har mindst 12 måneders investeringshorisont. 

Investorer 

bør have tolerance for valutaudsvingninger. 

Fondens 

basisvaluta er EURO. 

Morningstar HHHHH 

Fondens startdato 29. september 2006 

Afkast siden lancering 52 % (Euro) 



6,69 % (Euro) 

Forvaltningskapital 470 mio DKK 


Tegningsprovision 0 % 


Forvaltningshonorar 0,8 % per år 


Godkendt til 


Risiko 

1 2 3 4 5 6 7 





Schweiz 

Referenceindeks J.P. Morgan GBI Broad 

Index Unhedged in EUR 

UCITs-fond Ja 

Porteføljeforvalter Torgeir Høien 

*Interiør. Brøndums anneks, ca. 1920. 

Af Anna Ancher. Tilhører Skagens Museum 

(beskåret). 

Værdipapir Forfaldsdato 


Kupon 

Nominelt 

(i tusinder) 

Kostpris 

(i tusinder) 

Markedskurs 

Vedhængende 

rente 

(i tusinder) 

Markedsværdi 

(i tusinder) 

Markedsverdi 

inkl. vedhængende 

rente 

(i tusinder) 

StAtSOBLIGAtIONER 

Australian Government 15.05.2013 6,50 4.000 24.259 611,94 578 24.478 25.055 218 5,32% 

Brazilian Government 10.01.2028 10,25 6.000 21.788 351,81 380 21.108 21.489 -679 4,56% 

Canadian Government 01.08.2013 2,00 5.000 28.695 575,07 85 28.753 28.839 59 6,12% 

Chilean Government 05.08.2020 5,50 800.000 10.006 1,34 78 10.706 10.784 700 2,29% 

European Bank Recon & Dev 17.06.2015 0,50 20.000 18.273 92,13 73 18.425 18.498 152 3,92% 

Colombian Government 14.04.2021 7,75 5.000.000 17.419 0,40 1.175 20.098 21.273 2.679 4,51% 

Republic of Cyprus 03.06.2013 3,75 2.000 13.860 683,75 456 13.675 14.131 -185 3,00% 

Irish Government 18.10.2020 5,00 2.000 13.419 809,48 327 16.190 16.517 2.770 3,50% 

Portugese Government 15.04.2021 3,85 5.000 22.919 643,11 1.363 32.155 33.519 9.237 7,11% 

Spanish Government 31.01.2022 5,85 4.000 28.695 794,76 263 31.790 32.054 3.096 6,80% 

European Bank Recon & Dev 06.06.2014 5,25 130.000 14.998 10,59 589 13.763 14.352 -1.234 3,04% 

Mexican Government 20.11.2036 10,00 40.000 21.226 72,19 498 28.874 29.372 7.648 6,23% 

New Zealand Government 15.04.2015 6,00 2.000 10.596 521,87 262 10.437 10.700 -159 2,27% 

Peruvian Government 12.08.2037 6,90 6.000 15.574 285,18 111 17.111 17.222 1.537 3,65% 

Polish Government 25.10.2021 5,46 15.000 26.434 205,08 614 30.762 31.377 4.328 6,66% 

Russian Government 10.03.2018 7,85 50.000 9.956 20,13 35 10.066 10.101 110 2,14% 

Lithuanian Government 11.02.2020 7,37 1.300 8.951 736,89 72 9.580 9.651 629 2,05% 

Slovak Government 21.05.2022 4,37 3.000 17.305 620,44 268 18.613 18.881 1.308 4,01% 

US Government 31.08.2013 0,12 7.000 40.672 583,82 4 40.867 40.871 195 8,67% 

US Government 15.10.2013 0,50 4.200 23.862 584,96 55 24.568 24.623 707 5,22% 

South African Government 31.03.2036 6,25 35.000 20.800 49,95 670 17.484 18.155 -3.316 3,85% 

Sum Værdipapirportefølje 409.706 7.958 439.505 447.463 29.799 94,92% 

Disponibel likviditet 22.387 23.937 23.937 1.550 5,08% 

tOtAL 432.093 7.958 463.442 471.400 31.349 100,00% 

Nøgletal portefølje 

Effektivt underliggende afkast 5,47% 

Effektivt afkast til kunder* 4,67% 

Varighed** 4,62 

* Effektivt underliggende afkast justeret for forvaltningshonorar. 

** Varighed er et forenklet uttryk for hvor meget kursen på obligationen vil ændre sig, hvis renten ændrer sig 1 procentpoint. 

Effektiv rente er det gennemsnitlige årlige afkast på en obligation ind til den forfalder, givet at der ikke sker eventuel førindfrielse. Begrebet er baseret 

på en række teoretiske forudsætninger, herunder geninvestering af kuponbetalinger til samme rente. 

Værdipapirer er vurderet til markedskurser pr. 27.03.2013 

Hvor der ikke eksisterer ”market-maker” kurser, er obligationer og eventuelle certifikater prisfastsat mod den gældende yieldkurve på tidspunktet for 

opgørelsen. 

Andelskurs per 27.03.2013 115,6842 

Urealiseret 

gevinst/tab 

(i tusinder) 

Andel af 

fonden

Kvartalsregnskab 

Regnskab 

PER 31.03.2013 

Resultatregnskap 

(angitt i hele tusen kroner) 


1. kv 2013 

SKAGEN Global SKAGEN Kon-tiki 

1. kv 2013 1. kv 2013 

SKAGEN m² SKAGEN tellus 

1. kv 2013 1. kv 2013 

SKAGEN 

Avkastning 

1. kv 2013 


Høyrente 

1. kv 2013 


Høyrente Inst. 

1. kv 2013 

SKAGEN Krona** 

1. kv 2013 

SKAGEN Balanse 

60/40 

1. kv 2013 

PORtEFøLJEINNtEKtER OG -KOStNADER 

Renteinntekter/-kostnader 481 2.553 6.219 54 5.122 9.130 26.889 8.520 5.676 161 

Aksjeutbytte 11.075 96.613 163.811 1.400 - 

- 

- 

- 

- 

- 

Gevinst/tap ved realisasjon -11.408 478.764 -322.936 1.334 -3.169 660 -2.325 153 - 

167 

Endring urealiserte kursgevinster/tap 286.334 2.518.198 3.058.156 35.729 15.082 3.474 4.438 -416 -58 2.707 

Kurtasje -1.484 -7.711 -17.190 -646 -2 -2 -2 -1 -11 - 

Valutagevinst/tap 9.314 89.220 1.178 271 2.140 -3.262 - 

- 

- 

- 

PORtEFøLJERESULtAt 294.313 3.177.638 2.889.238 38.142 19.173 10.000 29.000 8.255 5.606 3.035 

FORVALtNINGSINNtEKtER OG -KOStNADER 

Forvaltningshonorar fast -18.378 -91.278 -240.916 -1.246 -918 -1.369 -2.268 -448 -395 - 

Beregnet variabelt forvaltningshonorar * -16.950 - -139.562 202 - 

- 

- 

- 

- 

- 

FORVALtNINGSRESULtAt -35.327 -91.278 -380.478 -1.044 -918 -1.369 -2.268 -448 -395 - 

RESULtAt FøR SKAttEKOStNAD 258.986 3.086.360 2.508.761 37.099 18.254 8.630 26.732 7.807 5.211 3.035 

Skattekostnad -681 -12.734 -10.341 -1.312 - 

PERIODE RESULtAt 258.305 3.073.626 2.498.420 35.787 18.254 8.630 26.732 7.807 5.211 2.982 

Balanse 


31/03/2013 

SKAGEN Global SKAGEN Kon-tiki 

31/03/2013 31/03/2013 

SKAGEN m² SKAGEN tellus 

31/03/2013 31/03/2013 

- 


Avkastning 

31/03/2013 

- 


Høyrente 

31/03/2013 


Høyrente Inst. 

31/03/2013 


- 

SKAGEN Krona** 

31/03/2013 

- 

-54 

SKAGEN Balanse 

60/40 

31/03/2013 

EIENDELER 

Norske verdipapirer til kostpris 3.311.025 871.565 1.091.968 10.427 - 710.679 2.694.187 688.181 - 55.818 

Utenlandske verdipapirer til kostpris 3.187.401 29.959.398 38.414.337 390.884 409.706 165.045 - 

- 772.858 26.500 

Urealiserte kursgevinster 685.332 4.921.480 7.715.160 39.314 29.799 16.642 15.089 3.063 1.500 3.637 

Opptjente renter verdipapirer 359 - 

- 

- 7.484 5.496 9.837 4.356 3.110 192 

SUM VERDIPAPIRPORtEFøLJE 7.184.117 35.752.443 47.221.465 440.624 446.989 897.862 2.719.113 695.600 777.468 86.147 

Tilgodehavende aksjeutbytte 12.988 108.106 190.447 734 - 

- 

- 

- 

- 

- 

Opptjente renter bank - 

- 

- 

- 

- 

- 

- 

- 

- 

- 

SUM OPPtJENtE, IKKE MOttAttE INNtEKtER 12.988 108.106 190.447 734 - 

- 

- 

- 

Til gode fra meglere 13.989 164.683 146.960 - 

- 

- 

- 

- 

Til gode fra forvaltningsselskapet 3 5 6 - 

3 2 - 

- 

Tilgodehavende skatt på aksjeutbytte 4.904 31.981 1.849 23 858 - 

- 

- 

Andre fordringer - 

- 

- 

151 - 

- 6.148 - 

SUM ANDRE FORDRINGER 18.896 196.669 148.816 174 861 2 6.148 - 

- 

268 

Bankinnskudd 92.968 2.299.610 2.136.134 34.540 25.004 212.005 827.116 466.611 16.702 188 

SUM EIENDELER 7.308.970 38.356.828 49.696.861 476.073 472.855 1.109.869 3.552.376 1.162.211 794.170 86.603 

EGENKAPItAL 

Andelskapital til pålydende 546.453 4.197.938 8.964.249 408.844 407.725 803.604 3.482.495 1.153.894 778.410 81.569 

Overkurs -1.745.430 18.008.704 24.114.564 16.415 42.600 283.028 30.794 -3.299 5.691 737 

INNSKUtt EGENKAPItAL -1.198.977 22.206.641 33.078.812 425.259 450.325 1.086.632 3.513.290 1.150.595 784.101 82.306 

Opptjent egenkapital 8.469.658 15.956.090 16.017.058 38.902 21.515 21.450 36.819 11.168 6.859 4.264 

SUM EGENKAPItAL 7.270.681 38.162.732 49.095.871 464.162 471.840 1.108.082 3.550.109 1.161.763 790.960 86.571 

GJELD 

Utsatt skatt - 

- 

- 1.258 - 

- 

- 

- 

- 

33 

Skyldig til meglere - 59.493 128.997 5.337 - 

- 

- 

- 

- 

- 

Skyldig til forvaltningsselskapet 35.327 91.278 380.478 1.044 918 1.369 2.268 448 395 - 

Annen gjeld 2.961 43.325 91.516 4.272 97 417 - 

- 

2.815 - 

SUM ANNEN GJELD 38.289 194.096 600.990 11.911 1.015 1.787 2.268 448 3.210 33 

SUM GJELD OG EGENKAPItAL 7.308.970 38.356.828 49.696.861 476.073 472.855 1.109.869 3.552.376 1.162.211 794.170 86.603 

Antall utstedte andeler 5.464.531,99 41.979.377,57 89.667.747,68 4.072.436,84 4.077.246,44 8.036.043,74 34.824.954,76 11.538.943,21 7.784.101,88 815.690,44 

Basiskurs per andel 27.03.2013 1330,6468 909,1677 547,7868 113,8374 115,6842 137,8498 101,9118 100,6493 101,594 106,0997 

Note: Avvik på kursen i forhold til porteføljene skyldes periodiseringsavvik per 31.03.2013. 

* Beregnet variabelt forvaltningshonorar per 31.03.13: I henhold til vedtektene skal endelig avregning skje per 31.12.2013 basert på verdiutvikling resten av året. 

** Angitt i hele tusen svenske kroner 

- 

- 

- 

- 

- 

- 

- 

- 

- 

268

Afkast- og risikomåling 

Afkast- og 

risikomåling 

Afkast oversigt pr. 27/03/13* 

Afkast over 1 år er annualiserede Seneste 

år 

Seneste 

2 år 

Seneste 

3 år 


Seneste 

5 år 

Seneste 

7 år 

Seneste 

10 år 

SKAGEN Vekst 5,1% -2,5% 1,8% 1,5% 2,4% 16,5% 14,9% 

OSEBX/MSCI AC (50/50) 13,9% 7,7% 10,0% 4,6% 3,6% 17,2% 9,7% 

SKAGEN Global 12,8% 7,2% 9,9% 6,7% 5,6% 16,8% 15,9% 

MSCI World AC 15,1% 10,0% 9,7% 6,1% 2,0% 6,9% 2,6% 

SKAGEN Kon-Tiki 5,5% 0,3% 5,4% 8,9% 8,4% 24,1% 17,1% 

MSCI Emerging Markets 6,0% 1,3% 5,1% 5,4% 5,5% 15,2% 9,1% 

SKAGEN m 2 12,8% 

MSCI All Country World Index Real Estate IMI 14,0% 

Risiko og præstationsmåling 

Levetid 

SKAGEN VEKSt SKAGEN GLOBAL SKAGEN KON-tIKI SKAGEN tELLUS(DKK) 

tRADItIONELLE RISIKO- OG PRæStAtIONSMåL SENEStE 5 åR 

Standard afvigelse, fond 24,5% 19,4% 23,6% 7,2% 

Standard afvigelse, reference indeks 29,0% 15,2% 21,9% 9,7% 

Sharpe-ratio, fond 0,00 0,25 0,29 0,98 

Sharpe-ratio, reference indeks 0,10 0,29 0,17 0,54 

Relativ volatilitet / Tracking error 9,3% 7,4% 5,2% 10,2% 

IR -0,32 0,08 0,62 0,19 

korrelasjon 0,95 0,94 0,98 0,29 

alfa -2,1% -0,6% 3,0% 

beta 0,81 1,19 1,05 

R2 0,91 0,87 0,95 

GEVINSt -OG tABSANALYSE SIDStE 5 åR 

Relativ gevinst 96% 156% 121% 74% 

Relativ tab 79% 104% 99% 76% 

Relativ gevinst/tab-ratio 1,21 1,51 1,22 0,97 

Positive indeksafvigelser 14,62 20,05 

12,68 11,93 

Negative indeksafvigelser 10,01 8,34 

5,76 13,68 

Indeks afvigelse-ratio 1,46 2,40 2,20 0,87 

Antal positive afvigelser 44,0% 51,7% 61,7% 54,4% 

Antal positive afvigelser, oppgang 25,8% 65,8% 61,3% 20,5% 

Antal positive afvigelser, nedgang 72,7% 36,8% 62,1% 91,4% 

Konsistens 35,0% 55,0% 53,3% 61,7% 

Konsistens,opgang 25,0% 62,9% 54,5% 40,6% 

Konsistens,nedgang 50,0% 44,0% 51,9% 85,7% 

VALUE At RISK 5 åR 

Value at risk: observed, NAV -20,4% -15,2% -19,1% -5,9% 

Value at risk: observed, Benchmark -27,0% -10,2% -17,0% -4,2% 

Relativ Value at Risk, observed -5,0% -6,4% -3,9% -11,8% 

GEVINSt -OG tABSANALYSE SIDEN StARt 

Relativ gevinst 95,7% 156,0% 121,4% 74,1% 

Relativ tab 78,8% 103,5% 99,4% 76,4% 

Relativ gevinst/tab-ratio 121,5% 150,7% 122,1% 97,1% 

Positive indeksafvigelser 1461,9% 2005,0% 1268,0% 1193,1% 

Negative indeksafvigelser 1001,2% 834,4% 575,9% 1368,1% 

Indeks afvigelse-ratio 146,0% 240,3% 220,2% 87,2% 

*Alle afkasttal over 12 måneder er annualiseret. 

Benchmarkindeks for SKAGEN Global var indtil 2010 MSCI World Index (Daily Traded Net Total Return). 

Siden da har det været MSCI All Country Index (Daily Traded Net Total Return). 

Benchmarkindeks for SKAGEN Kon-Tiki var MSCI World Index (Daily Traded Net Total Return) indtil 2004 

Siden da MSCI Emerging Markets Index (Daily Traded Net Total Return). 

Afkastdata for benchmarket til SKAGEN Kon-Tiki er derfor en kombination af disse to indeks. 

Benchmarkindeks for SKAGEN Vekst var indtil 2010 Oslo Børs Benchmark Index (OSEBX). 

Siden da har det været et vægtet gennemsnit af MSCI All Country Index (Daily Traded Net Total Return og Oslo Børs Benchmark Index (OSEBX). 

BEKENDtGøRELSE 

Historisk afkast er ikke garanti for fremtidigt 

afkast. Fremtidigt afkast vil blandt andet 

afhænge af markedsudviklingen, forvalterens 

dygtighed, fondens risiko samt omkostninger 

ved tegning og forvaltning. Afkastet kan blive 

negativt som følge af kurstab. 

Der er ingen købsomkostninger i vores aktiefonde. 

Det årlige forvaltningshonorar for 

SKAGEN Vekst og SKAGEN Global er 1 % per år 

+ variabelt forvaltningshonorar. I SKAGEN Vekst 

fordeles afkastet over 6 % per år 90/10 mellem 

fondens investorer og forvaltningsselskabet. 

I SKAGEN Global fordeles værdiudvikling bedre 

end MSCI AC World index målt i norske kroner 

90/10 mellem fondens investorer og forvaltningsselskabet. 

I SKAGEN Kon-Tiki er forvaltningshonoraret 

2,0 % per år plus/minus variabelt forvaltningshonorar. 

I SKAGEN Kon-Tiki fordeles værdiudvikling 

bedre end MSCI vækstmarkedsindeks 

målt i norske kroner 90/10 mellem fondens 

investorer og forvaltningsselskabet. Samlet 

belastet forvaltningshonorar per år kan dog 

ikke overstige 4 procent af den gennemsnitlige 

forvaltningskapital. Ved dårligere værdiudvikling 

end MSCI vækstmarkedsindeks målt i norske 

kroner fordeles differencen 90/10 mellem 

fondens investorer og forvaltningsselskabet. 

Samlet belastet forvaltningshonorar per år 

kan dog ikke blive mindre end 1 procent af 

den gennemsnitlige årlige forvaltningskapital. 

I SKAGEN m² er forvaltningshonoraret 1,5 % 

plus/minus et variabelt forvaltningshonorar: I 

SKAGEN m² fordeles værdiudviklingen som er 

bedre end MSCI Real Estate IMI målt i norske 

kroner 90/10 mellem investorer og forvaltningsselskabet. 

Samlet forvaltningsgodtgørelse per 

år kan ikke overstige 4 procent af gennemsnitlig 

forvaltningskapital. ved dårligere værdiudvikling 

end MSCI Real Estate IMI målt i norske 

kroner fordeles differencen 90/10 mellem 

investorer og forvaltningsselskabet. Samlet 

forvaltningsgodtgørelse per år kan dog ikke 

blive lavere end 1 procent af den genenmsnitlige 

forvaltningskapital. 

SKAGEN Global, SKAGEN Kon-Tiki og 

SKAGEN m² kan belastes af variabelt forvaltningshonorar, 

selv om fondens afkast har været 

negativt, så længe fonden har haft bedre procentuel 

værdiudvikling end sit referenceindeks. 

Omvendt kan fonden give positivt afkast, uden 

at den belastes af variabelt forvaltningshonorar, 

så længe fonden ikke har haft bedre procentuelt 

afkast end referenceindekset. Fast forvaltningshonorar 

beregnes dagligt og belastes kvartalsvis. 

Variabelt forvaltningshonorar beregnes 

dagligt og belastes årligt. I SKAGEN Tellus er der 

ingen omkostninger forbundet med køb og salg 

af andele. Der er heller ingen begrænsninger for 

udtag. Årligt forvaltningshonorar er 0,8 % for 

SKAGEN Tellus. 

Investors afkast kan påvirkes af omkostninger, 

som skabes af andre handelspartnere uden for 

vores kontrol. For en detaljeret beskrivelse af 

omkostningerne m.m. henvises til det komplette 

og det forenklede prospekt. Det kan fås 

ved henvendelse til SKAGEN Fondene eller på 

www.skagenfondene.dk.

Begrebsforklaring 

I SKAGEN Fondene beregner vi de traditionelle finansielle mål for risiko og præstationer, som er baseret på 

anvendelse af middelværdi og varians i data. Meget finansteori er bygget op om anvendelse og tolk ning af 

disse begreber, som kan have klare fordele i kommunikationen, men også nogen begrænsninger. 

I tilgift til dette beregner vi derfor en række mål, 

der er baseret på risikoanalyse som anvendes 

i andre industrier. Vi kalder det gevinst- og tab 

analyse. I gevinst- og tabsanalysen får vi et stærkere 

fokus på det, som virkeligt bekymrer os som 

investorer; nemlig risikoen for at tabe penge i en 

given periode. Alle beregninger af mål er baseret 

på månedlige obser vationer af udviklingen for 

fondene og referenceindeks. 

traditionelle risiko- og præstationsmål 

Standardafvigelse er et mål for variationen i 

det årlige afkast. Der er en 65 procents tilnærmet 

sandsynlighed for, at det årlige afkast ligger 

i området plus/minus en standardafvigelse. 

Sandsynligheden for, at afkastet afviger med 

over to standardafvigelser fra forventet afkast 

er cirka fem procent. En høj standardafvigelse 

kan betyde høj risiko. 

Sharpe ratio er et indirekte mål for sandsynligheden 

for, at fonden vil give højere afkast 

end risikofri rente. Jo højere score, jo større er 

denne sandsynlighed. Jo større sandsynlighed, 

des sikrere er muligheden for at opnå merafkast 

ved at være på aktiemarkedet. Størrelsen kan 

derfor bruges som et absolut mål for risikojusteret 

afkast. 

Relativ volatilitet (tracking error) er standardafvigelsen 

fra det årlige merafkast i forhold til 

indekset i den pågældende periode. Relativ volatilitet 

måler forvalterens evne til at frembringe et 

jævnt merafkast i forhold til referenceindekset, 

men bruges ofte som et mål for et fonds uafhængighed 

af indekset. 

Information ratio er et indirekte mål for sandsynligheden 

for, at fonden vil give højere afkast end 

referenceindekset. Jo højere score, des højere er 

sandsynligheden for at opnå merafkast. Information 

ratio bruges som mål for et risikojusteret 

merafkast, hvor risiko fortolkes som faren for et 

ujævnt merafkast. Information ratio måler ermed 

forvalterens evne til jævnt merafkast. 

Alfa er et risiko-justeret mål for det såkaldte 

aktive afkast af en investering. Det er merafkastet 

ud over den kompensation man får for 

den påtagede risiko, og anvendes derfor ofte 

til at vurdere aktive forvalteres præstationer. 

Det kan vises, at i et effektivt marked, vil den 

forventede værdi af alfa koefficienten være nul. 

Derfor angiver alpha koefficienten, hvor godt en 

investering har klaret sig når man tager højde for 

den risiko der er givet: 

En alfaværdi under nul, betyder at investeringen 

har givet for lidt afkast i forhold til den 

givne risiko (eller havde for høj risiko i forhold 

til afkastet). 

En alfaværdi lig med nul, betyder at investeringen 

har givet et afkast der svarer til den påtagede 

ri siko. 

En alfaværdi over nul, er ensbetydende med at 

investeringen har givet et afkast, der overstiger 

præmien for den antagede risiko. 

Beta af en aktie eller portefølje er et tal, der 

beskriver forholdet mellem dets afkast og det 

finansielle marked som helhed. Et aktiv med en 

beta på 0 betyder, at kursen på ingen måde er 

korreleret med markedet. En positiv betaværdi 

betyder, at aktivet generelt følger markedet. En 

negativ betaværdi viser, at aktivets udvikling går 

modsat af markedet, så hvis markedets værdi 

går op, så går aktivets værdi ned og vice versa. 

Som tilnærmelse til markedet anvendes fondenes 

referenceindeks. 

R2 anvendes i forbindelse med statistiske 

modeller, hvis hovedformål er en forudsigelse 

af fremtidige resultater på grundlag af andre 

relaterede oplysninger. Det er den del af variationen 

i et datasæt, der tegner sig for den statistiske 

model. Det indeholder et mål for hvor 

godt de fremtidige resultater sandsynligvis vil 

blive forudsagt af modellen. En høj værdi (tæt 

på 100%) angiver en høj og god forklaringsgrad 

af modellen. 

Korrelation i statistik er et mål for en sammenhæng 

mellem et sæt af to variable eller målinger. 

En høj korrelation betyder, at det ene sæt af variabler 

kan forudsiges fra det andet og omvendt. I 

det her tilfælde fortæller en høj korrelation (tæt 

på 100 %) at aktivet eller porteføljen følger markedet 

tæt. 

Value at Risk (VaR) er i finansiel risikostyring, et 

meget anvendt risikomål for risikoen for tab på en 

specifik portefølje af finansielle aktiver. I det her 

tilfælde svarer det til hvor meget du kan risikere 

at tabe I løbet af en måned med 2,5 % sandsynlig - 

hed. 

Beregningerne er både parametriske og observerede 

tal fra de sidste 5 år. I og med at observationerne 

de sidste 5 år er blandt de værste inden 

for de sidste 30 år, er det forventet at beregningen 

baseret på observationer giver større nedgangspotentiale 

end ved parametrisk beregning 

(baseret på standardafvigelse). 

Den relative VaR er et mål for den værste underperformance 

i løbet af en måned. 

Gevinst og tabsanalysen 

Relativ gevinst og relativt tab er mål for 

evnen til at opnå et merafkast i henholdsvis 

opgangs- og nedgangsperioder. Et relativt tab 

på 80 procent vil sige, at fonden i en tabsperiode 

i markedet har opnået et tab, som svarer 

til, at fonden havde investeret blot 80 procent 

af sine midler i indekset og 20 procent i risikofri 

rente (ST1X). Relativt tab på mindre end 

100 procent vil sige, at fonden taber mindre 

end det nedadgående marked. Relativ gevinst 

vil sige, at fonden tjener mere end det opadgående 

marked. Hvis man sammenligner med 

en fonds standardafvigelse, kan disse mål give 

indikationer af, hvorfor standardafvigelsen er 

højere eller lavere end indekset. 

Relativ gevinst/relativt tab-ratio udtrykker forholdet 

mellem relativ gevinst og relativt tab. 

Er ratioen over 1, vil det sige, at fonden bliver 

bedre betalt for den risiko, den løber, sammenlignet 

med referenceindekset. Målet er stærkt 

korrelerende med Sharpe-indekset ved rangering 

af fonde, der investerer i samme marked, 

men udtrykker derudover om det risikojusterede 

afkast er bedre end markedets risikojusterede 

afkast. Målet kan derfor bruges til at sammenligne 

fonde i forskellige markeder. Sharpe-indekset 

kan kun bruges til at sammenligne fonde, 

der investerer i samme marked. 

Positiv og negativ indeksafvigelse udtrykker 

den positive eller negative indeksafvigelse pr. 

år i den pågældende periode. Hvis de positive 

afvigelser er større end de negative, har fonden 

opnået højere afkast end indekset. 

Indeksafvigelses-ratio udtrykker forholdet 

mellem positive og negative indeksafvigelser. 

Dette er et mål for evnen til at skabe merafkast 

ved at være en aktiv og ikke en passiv forvalter. 

Jo højere tal, des bedre betaling pr. negativ 

indeksafvigelse. Indeksafvigelses-ratio fortolker 

risikoen som faren for negativ indeksafvigelse 

i modsætning til information ratio, der 

tolker risikoen som ujævnt merafkast (og ikke 

nødvendigvis negativt merafkast). 

Summen af de numeriske positive og negative 

afvigelser er et mål for fondens uafhængighed 

af referenceindekset. 

Antal positive afvigelser (justerer for størrelsen 

på afvigelserne. En positiv afvigelse på 2 

% udligner to negative på 1 %). Dette inkluderer 

antallet og ikke bare konsistensen. Denne afviger 

fra konsisten hvis de positive afvigelser i snit 

er større eller mindre end de negative. 

Konsistens (andel af måneder med overperformance). 

Hvis antal måneder med overperformance 

er 36 af 60 bliver konsistensen lig med 

60 % (36/60) 


SKAGENs porteføljeforvaltere 

SKAGENs målsætning er at give kunderne bedst muligt afkast for den risiko, de tager. 

For at opnå dette anvender vi en aktiv og værdibaseret investeringsfilosofi med brede 

mandater – en filosofi, som bygger på sund fornuft. 


Kristian Falnes 


Kristoffer Stensrud 

SKAGEN Avkastning 

Jane Sirevåg tvedt 

(På barsel) 

torkell Eide 

Knut Harald Nilsson 

SKAGEN tellus 

torgeir Høien 

En af porteføljeforvalternes opgaver er at 

balancere risikoen i finansmarkederne for 

vores investorer. Som investor bør du være 

interesseret i at opnå det bedst mulige afkast 

for den risiko, du tager. To fonde med sammenlignelige 

afkast kan have vidt forskellige 

risikoprofiler. Den fond med det højeste risikojusterede 

afkast er da den bedste. 

Det særlige ved SKAGENs filosofi er, at vi 

investerer i selskaber, som er Undervurderede, 

Underanalyserede og Upopulære, men 

som har potentiale til at stige i værdi – selskaber, 

hvor vi har identificeret mulige hændelser, 

der kan synliggøre skjulte værdier og 

dermed skabe merafkast til vores investorer. 

Værdibaseret forvaltning. – Værdifastsættelsen 

af selskabers aktier sker gennem egne 

analyser og forståelse af, hvordan værdier 

skabes og varetages. Vi kan bedst lide 

forretningsmodeller, som genererer gode 

Søren Milo Christensen Chris-tommy Simonsen 

Ross Porter Cathrine Gether 



pengestrømme, og mener, at upopulære og 

under- eller fejlanalyserede selskaber ofte 

er attraktive. 

Aktiv forvaltning. – Betyder, at porteføljeforvalterne 

investerer i selskaber ud fra 

disses egne meritter – ikke fordi et selskab 

for eksempel er repræsenteret i et indeks. 

Vi tilstræber med sund fornuft og langsigtet 

tænkning at undgå den bobledannelse, som 

sker, når populære aktier og brancher får 

for høj pris i forhold til selskabets værdi og 

indtjening. 

Brede mandater. – SKAGENs speciale er globale 

investeringer. Det er mere interessant, 

hvor et selskab har sine aktiviteter, end hvor 

det er børsnoteret. Ved frit at kunne investere 

i brancher og lande over hele verden er 

porteføljeforvalterne i stand til at reducere 

risikoen mere, end hvis investeringerne var 

Ole Søeberg Geir tjetland 

SKAGEN Høyrente og SKAGEN Høyrente Institusjon 

Ola Sjöstrand 

Investeringsdirektør 

Elisabeth F. Warland Harald Espedal 

tomas N. Middelthon Elisabeth A. Gausel 

Porteføljeforvalter 

Beate Bredesen 

begrænset til et bestemt land eller en specifik 

branche. 

tidshorisont. – SKAGEN tilstræber tålmodighed 

i sine investeringer, således at filosofien 

får tid til at give resultater. Vores fonde har 

gennemsnitligt holdt på deres selskabsinvesteringer 

i 3-5 år. Selskabernes resultater 

skabes over tid, og det samme gælder fondenes 

afkast. 

Etik. – Et centralt element i vores analyser 

er etik. På sigt betaler det sig ikke at investere 

i selskaber, som er uetiske, forbryder 

sig mod miljøregler, anvender børnearbejde 

eller begår andre lov overtrædelser. SKAGEN 

vurderer ligeledes politiske risici og andre 

risici nøje. 

Undgår aktiebobler. – I modsætning til 

mange andre forvaltere, som investerer i sel-

skaber, fordi de indgår i sammensætningen 

af et aktieindeks, køber vi kun selskaber, vi 

vurderer attraktivt prisfastsat uafhængig 

af indekset. Dermed undgår vi at blive ledt 

i indeksfristelsen – som til tider fører til, at 

populære brancher og aktier får en alt for 

høj pris i forhold til, hvad de kan forsvare 

med hensyn til værdier og indtjening. Bobler 

1993 >> 1994-95 >> 1997 >> 1998 >> 1999 >> 

• Stavanger Fondsforvaltning 

AS får koncession af Kredittilsynet 

til at forvalte værdipapirfonde 

• Aktiefonden SKAGEN Vekst 

lanceres 1. december 

• 448 andelsejere og en forvaltningskapital 

på 20 millioner 

kroner 

• Obligationsfonden SKAGEN 

Avkastning lanceres 16. 

september 

• SKAGEN Vekst bliver årets 

bedste AMS-fond ud af i alt 

22 fonde 

• SKAGEN Avkastning bliver 

årets bedste obligationsfond 

• SKAGEN Global lanceres 

7. august 

• SKAGEN Vekst kåres til det 

bedste AMS-fond for godt 

afkast og lav risiko (Dine 

Penge) 

• Kontor etableres i Ålesund 

• Forvaltningskapitalen når over 

en milliard kroner 

• Pengemarkedsfonden SKA- 

GEN Høyrente lanceres 18. 

september 

• SKAGEN Vekst bliver atter 

markedets bedste AMS-fond 

(Dine Penge) 

• SKAGEN Global bliver bedste 

fond af dem, som investerer 

uden for Norge 

• Kontor etableres i Oslo 

2001 >> 2002 >> 2003 >> 2004 >> 2005 >> 

• Kontorer etableres i Bergen og 

Trondheim 

• SKAGEN tilbyder indskudspension 

for første gang 


5 miliarder kroner 

• SKAGEN Kon-Tiki lanceres 

5. april 

• Vores fonde godkendes til salg 

i Sverige og Danmark 

• SKAGEN Høyrente Institusjon 

lanceres 14. marts 

• Alle vores tre aktiefonde opnår 

A-rangering hos Standard & 

Poor’s (S&P) 


12 milliarder kroner 

• SKAGEN og SKAGEN Global 

opgraderes til AA-rangering 

hos S&P 

• Vi er Norges næststørste 

forvalter af aktie fonde 

• Kontor etableres i Stockholm 

• Forvaltningskapitalen er 

næsten 20 milliarder kroner 

2006 >> 2007 >> 2008 >> 2009 >> 2010 >> 

• SKAGEN Vekst opgraderes til 

AAA-rangering hos S&P 


i Holland og Finland 

• SKAGEN Tellus lanceres 29. 

sept. 

• Kontorer etableres i Tønsberg 

og København 

• SKAGEN er Norges største 

forvalter af aktiefonde og har 

Sveriges største nettotegning 

• SKAGEN vinder 6 priser i 

Lipper Awards 2006 



• Årets investeringsforening 

i Danmark 

• Kontor etableres i Göteborg 

• Fondene godkendes til salg på 

Island og i Storbritannien 

• Funds Europe Award 2007: 

Kristoffer Stensrud kåres til 

årets investerings direktør 

• Forvaltningskapitalen passerer 

79 milliarder kroner, og 

antallet af ansatte når over 

100 

2011 >> 2012 >> 2013 >> 

• Årets Investeringsforening i 

Danmark 

• Vi passerede 110 mia. kr. i 

forvaltningskapital 

• Vores fonde blev godkendt 

til salg og markedsføring i 

Schweiz 

• Åbner kontor i Holland 

• SKAGEN Kon-Tiki fejrede sit 

10 års jubilæum 

• Ejendomsfonden SKAGEN m² 

blev lanceret den 31. oktober 

• Lipper Awards: SKAGEN Global 

– Global Equity 10 Years 

SKAGEN Kon-Tiki – Global 

Emerging Markets 5 Years 

• SKAGEN Global, Star Manager 

of the Year, Kristian 

Falnes in the global funds 

category Underskrev UNPRI 

opstår, og de brister før eller siden. Når de 

brister, opstår for os som aktive forvaltere 

et godt klima til at finde Undervurderede, 

Upopulære og Underanalyserede selskaber. 

Over tid er det altid selskabernes værdier 

og værdiskabelse, som ligger til grund for 

prisfastsættelsen i aktiemarkederne. 

Investeringsfilosofien med vores fokus 

• Alle tre aktiefonde bibeholder 

deres AAA-rating hos S&P 

• Næststørste nettotegning i 

Sverige 

• Internationalisering og øget 

eksport succes 

• De Gouden Stier 2008: SKA- 

GEN Global bliver bedste fond 

(publikumspris) 

• Tegningsprovisionen fjernes 

• Forvaltningskapitalen faldt til 

57 milliarder kroner, primært 

på grund af svage aktiemarkeder 

• SKAGEN Fondene passerede 

’all-time-high’ i Aum på 117 

mia. NOK. 

• Lipper Award SKAGEN Global 

– ’Global Equity 10 Years’ og 

SKAGEN Kon-Tiki – ’Global 

Emerging Markets 10 Years’ 

på værdier har – kombineret med sund fornuft, 

hårdt arbejde og veludviklet intuition – 

historisk givet godt afkast. Grundprincippet 

at investere i Undervurderede, Underanalyserede 

og Upopulære aktier gælder alle fondene, 

og filosofien har været uændret siden 

begyndelsen. 

MILEPÆLE FOR SKAGEN FONDENE 

• Årets investeringsforening i 

Danmark, Sverige og Holland 

• Skabt merværdier for 9,5 mia. 

nor ske kr. for investorerne 

• Hovedparten af kapitalen 

kommer nu fra andre lande 

end Norge 

• Det faste administrationshonorar 

i SKAGEN Kon-Tiki reduceret 

til 2 procent 

• SKAGEN Global bliver nummer 

et i sin kategori 

• SKAGEN Global opgraderes til 

AAA-rangering hos S&P 

• SKAGEN er Norges største 

forvalter af aktiefonde 


i Luxembourg 



• SKAGEN Kon-Tiki rangeres på 

andenpladsen blandt Citywires 

”Euro Stars” 

• SKAGEN Tellus får fem stjerner 

af Morningstar 

• London-kontoret åbner 

• Passerer 100 milliarder norske 

kroner i forvaltningskapital. 


tal med 


Hvordan anvender du bedst SKAGENs fonde til at nå dit investeringsmål? Ring til os eller besøg vores danske 

kontor. Vi er klar til at hjælpe dig, uanset om du er privat eller professionel investor. Det er derfor, vi er her. 

Ansatte i SKAGEN Fondene i Danmark. Fra venstre mod højre: Thomas Lund, Morten Trebbien, Jonas Rasmussen, Mette Holmgaard, Jens Elkjær, Vevika Søberg, Christian Jessen, Camilla 

Grabowski, Søren Risager Rasmussen og Henrik Rasmussen. 

De fleste af os ønsker at tro, at vi har overblik 

over vores egen privatøkonomi og ved, hvad 

der er bedst for os selv. Men nogle gange 

kan det være nyttigt med lidt hjælp eller en 

samtalepartner på vejen. Derfor har SKAGEN 

et godt udbygget netværk af kontorer i de 

nordiske lande. Desuden samarbejder vi med 

udvalgte banker, som har overblik over vores 

fonde og kan svare på de spørgsmål, du må 

have. 

Det er ikke altid let at vide, hvem du skal 

stole på. Når nogen siger, at du skal købe 

aktiefonde, siger andre, at du skal sælge. 

Hvad er egentlig bedst for dig og din økonomi? 

SKAGEN har udarbejdet sit eget rådgivningsgrundlag, 

som skal sikre, at du som 

kunde får de bedste råd, tilpasset din egen 

økonomi. I SKAGEN arbejder vi kontinuerligt 

med at give vores kunder så gode råd som 

muligt. Det indebærer, at rådgivningen skal 

være tilpasset hver enkelt kundes økonomiske 

situation, risikovilje og tidshorisont for 

opsparing. 

Kontakt os 

Du kan få information og rådgivning på 

SKAGENs kontor i København. Vi har åbent 


mellem klokken 9 og 17 på hverdage. Vil du 

være sikker på at møde en SKAGEN-medarbejder, 

som kan varetage netop dit behov, så 

er det fornuftigt at aftale et møde på forhånd. 

Besøgsadressen er Kongens Nytorv 8, 

4. sal, 1050 København K. 

Synes du, det er enklere at sende en 

e-mail, så skriv til kundeservice@skagenfondene.dk, 

og vi svarer hurtigt. Du kan også 

ringe til os på telefon 7010 4001. 

Har du e-mail? 

Vi ønsker, at du skal have den bedst mulige 

kommunikation og service. Derfor er din 

e-mailadresse nyttig. 

Vi er bevidst om ikke at overlæsse kunder 

med unyttige e-mails. Derfor forsøger vi 

at specialtilpasse den information, vi sender. 

Det kan være en god idé at registrere 

din e-mail, eftersom en stor del af SKAGENs 

kommunikation sker elektronisk. 

Har du fået ny e-mail, eller er du usikker 

på, om din nuværende er blevet registreret, 

kontakt os da venligst på kundeservice@ 

skagenfondene.dk. 

SKAGEN er underlagt lovbestemt tavshedspligt 

og behandler alle personoplysninger 

fortroligt i henhold til personoplys- 

ningsloven i Norge, der svarer til den danske 

registerlovgivning. 

Institutionelle investorer 

Institutionelle investorer kan have særlige 

behov for rådgivning og information om 

SKAGEN Fondene. Den rådgivning er Morten 

Trebbien, Jens Elkjær og Christian Jessen klar 

til at yde. De har alle stor erfaring indenfor 

sektoren. 

Mød os på nettet 

Med jævne mellemrum arrangerer vi temanetmøder 

med porteføljeforvalterne og andre 

nøglepersoner i SKAGEN, hvor vi besvarer 

indsendte spørgsmål fra kunder og andre 

interesserede. Det fungerer sådan, at vi sender 

dine spørgsmål til forvalterne, og du får 

svar under selve netmødet. Netmøderne bliver 

annonceret i god tid i forvejen. 

På hjemmesiden www.skagenfondene.dk 

informerer vi løbende om væsentlige begivenheder 

i porteføljerne i vores nyhedssektion. 

Der er mulighed for at kommentere vores 

artikler, ligesom de kan danne baggrund for 

kundehenvendelser til kundeservice@skagenfondene.dk. 

Foto: Panorama Fotostudie

Aktive møder i 2013 

En vigtig del af SKAGENs tilstedeværelse i Danmark er at være i dialog 

med kommende og eksisterende investorer. Det er en del af vores 

vision, at vi vil være en åben og tilgængelig investeringsforening. 

Derfor er det helt naturligt for os at holde møder rundt om i landet – 

det gør vi også i 2013. 

Siden vi i 2008 begyndte at holde møder, har tilbagemeldingerne 

fra deltagerne ligget på et højt tilfredshedsniveau, og det er vi glade 

for. Alligevel skal vi sørge for at forny os, så det bliver ved at være 

spændende at møde SKAGEN. 

Derfor vil vi i første halvdel af 2013 prøve nye mødeformer af for 

at øge deltagernes involvering. Det gælder både i valg af emner og 

måden, vi afvikler møderne på. Vi er af den overbevisning, at deltagerne 

vil få mere ud af møderne, og det giver os mulighed for at 

komme i en tættere dialog. 

For dem, som ikke kender os i forvejen, vil man fortsat blive introduceret 

til SKAGEN, vores historie, investeringsfilosofi og vores pæne 

afkast, sådan som vi plejer. 

Og for dem, der allerede har lært os at kende, vil vi fortsat gå i dybden 

med vores investeringer i vores obligations-, ejendomsaktie- og 

aktiefonde, vores investeringsfilosofi samt aktuelle finansielle emner. 

Vejle 

Når denne mødesæson er overstået, anvender vi vores erfaring til 

at tilrettelægge en forhåbentlig endnu bedre møderække i efteråret 

2013. Følg med på vores hjemmeside og i de kommende markedsrapporter, 

så ved du, hvor vi er at træffe. 

Nedenfor kan du få et overblik over planlagte møder og se, om vi 

kommer til en by i nærheden af dig. Mødeoversigten finder du også 

på vores hjemmeside www.skagenfondene.dk, hvor du samtidig kan 

tilmelde dig et af møderne – gratis og helt uforpligtende. Du er også 

altid velkommen til ringe til os på 7010 4001 og få mere information. 

Inspirationsmøder – en introduktion til SKAGEN 

Inspirationsmødet er til dig, der møder os for første gang og gerne vil have 

en nærmere introduktion til, hvem SKAGEN er og vores investeringsfilosofi. 

Sted Mødetype Dato 

Rønne Inspirationsmøde 22.05.2013 

Svaneke Inspirationsmøde 23.05.2013 

Investormøder – til dig der kender SKAGEN 

Har du tidligere deltaget på et af vores inspirationsmøder og gerne vil vide 

mere om SKAGEN, vil vi anbefale dig at deltage på vores ”investormøde”. 

På mødet går vi i dybden med vores aktiefonde og nogle af vores investeringer, 

et aktuelt tema, samt hvordan vi ser investeringsklimaet i den 

kommende tid. 


Vejle Investormøder 11.06.2013 

Specialmøder 

Specialmøder er møder med et specielt tema eller en særlig vinkel, som 

eksempelvis “Ejendomsinvesteringer gennem SKAGEN”. 


København Ejendomsinvestering 02.05.2013 

København 

Rønne Svaneke 


Sæt pengene til at arbejde 

Finanskrisen har ramt både stater, banker og privatpersoner hårdt. Gældsniveauet har 

ikke været bæredygtigt og har givet en lang periode med det, som i finansjargon kaldes 

deleveraging. Med et mere direkte udtryk: Gældsreduktion. 

Mange af de store multinationale selskaber 

har imidlertid ikke haft problemer med for stor 

gæld. Snarere tværtimod. God pengestrøm fra 

driften også efter 2008 og begrænset vilje til 

at betale udbytte til aktionærerne har betydet 

stopfyldte pengekasser. 

Netto kassebeholdning udgør i øjeblikket 

en stor del af selskabernes markedsværdi på 

børsen. Apple er det mest ekstreme tilfælde 

– de 137 milliarder dollar, selskabet har stående 

i banken, udgør 32 procent af selskabets 

børsværdi. 

Aktiemarkedets vigtigste opgave i alle 

lande er at allokere kapitalen, så den kommer 

hen, hvor den er til mest nytte. Selskaber, som 

har behov for penge til lønsomme investeringer, 

kan tilvejebringe dem via kapitalmarkedet, 

i form af en kapitaludvidelse. Selskaber, 

som omvendt er i besiddelse af flere penge 

end nødvendigt til daglig drift og fremtidige 

investeringer, bør udbetale overskudslikviditeten 

til aktionærerne i form af udbytte. 

God selskabsledelse er vigtig, for at allokeringen 

af kapitalen kan foregå så effektivt 

som muligt. Et velfungerende kapitalmarked, 

hvor selskabernes kapitalstruktur optimeres, 

vil være kendetegnet af et højere samlet kapitalafkast 

hos selskaberne. Til gavn for alle i 

samfundet. 

Hvordan kan det så hænge sammen, at 

ejerne, dvs. aktionærerne, tillader mange store 

selskaber at ligge inde med så store pengebeløb 

– næsten uden rente? Svaret er ringe 

ledelse fra ejernes side. 

Selskabernes bestyrelser er ofte kontrolleret 

af ledelsen, og mange direktører mener, 

at det er fikst med en masse penge på bankbogen, 

skulle der nu komme dårlige tider. En 

anden motivering er, at man har ambitioner 

om at vokse gennem opkøb. Man vil gerne 

have masser af ammunition, når mulighederne 

opstår. Der er også dem, som synes, at det ser 

godt ud at opbygge imperier. 

Adskillige store amerikanske selskaber har 

placeret størstedelen af kontantbeholdningen 

uden for USA. Man argumenterer med, at det af 

skattemæssige grunde ikke kan betale sig at 

udbetale disse penge som udbytte til aktionærerne. 

Men når for eksempel grundlæggeren, 

bestyrelsesformanden og storaktionæren i 

pc-giganten Dell, Michael Dell (15,7 procent), 

står i spidsen for et konsortium, der har i sinde 

Returadresse: 

SKAGEN Fondene, Kongens Nytorv 8, 4. sal, 1050 København K 

at købe Dell, er pengene i udlandet ikke længere 

begrundet i skattely. Michael Dells plan 

er at bruge selskabets betydelige udenlandske 

kontantbeholdning til at finansiere opkøbet. 

Selskaberne hamstrer kontanter – næsten 

uden rente – og resultatet er, at kapitalafkastet 

falder som et blylod. En af selskabsbestyrelsernes 

vigtigste opgaver er at optimere kapitalstrukturen. 

For at det kan ske, må bestyrelsen 

være opmærksom på sammenhængen 

mellem den operationelle og den finansielle 

risiko. Har selskabet stor operationel risiko og 

volatile resultater, bør gælden være mindre 

end i et selskab med høj grad af operationel 

forudsigelighed. 

Mange ledere og bestyrelsesmedlemmer 

ønsker desværre at prioritere den stærkest 

mulige balance og ikke det størst mulige kapitalafkast. 

Når selskaberne går ud og fortæller 

om afkastet fra kapitalen, bliver kontantbeholdningen 

som regel holdt uden for regnestykket. 

Når vi forvalter vores aktiefonde, har vi blikket 

fast rettet mod udviklingen i selskabernes 

kapitalafkast. 

Det centrale for os, når vi investerer i 

overkapitaliserede selskaber er, at der sker 

en positiv udvikling i udbetaling af udbytte, 

tilbagekøb af egne aktier og/eller andre lønsomme 

investeringer, som kan øge afkastet 

fra kapitalen. 

Vi har i flere tilfælde gjort bestyrelse og 

ledelse opmærksom på, at kapitalstrukturen 

bør effektiviseres. Før jul sendte vi et brev til 

bestyrelsesmedlemmerne i Samsung Electronics. 

Vi påpegede, at selskabets velpolstrede 

bankkonto og stærke pengestrøm giver basis 

for et meget højere udbytte i den kommende tid. 

Samsung Electronics’ pengekasse vil med 

den nuværende indtjeningshastighed og det 

lave udbytte om nogle få år nå over de 100 

milliarder amerikanske dollars. Det nuværende 

udbytte ligger på 0,6 procent og er en fornærmelse 

mod aktionærerne. Det er også en af 

årsagerne til, at Samsung bliver værdifastsat 

meget lavt i forhold til den løbende indtjening. 

Pengene må sættes 

til at arbejde! 

Kristian Falnes 


SKAGEN Fondene er en ledende nordisk 

investeringsforening. Forvaltningsselskabet 

bag fondene blev grundlagt i 

1993 i Stavanger, Norge. SKAGEN Fondene 

åbnede kontor i Danmark i december 

2006. I 2011, 2009 og 2007 blev vi 

kåret som Årets Investeringsforening i 

Danmark af Dansk Aktie Analyse og Morgenavisen 

Jyllands-Posten. 

SKAGEN i Danmark 

Kundeservice er åben mandag til fredag 

klokken 9-17. 

Kom forbi vores kontor på Kongens 

Nytorv 8, 4. sal, ring, eller send en 

e-mail, så vil vi gøre, hvad vi kan for at 

hjælpe dig. 

Telefon 70 10 40 01 

Kongens Nytorv 8, 4. sal 

1050 København K 

kundeservice@skagenfondene.dk 

CVR-nummer 29 93 48 51 

www.skagenfondene.dk 

Hovedkontor 

SKAGEN AS 

Postboks 160, N-4001 Stavanger, Norge 

Skagen 3, Torgterrassen 

Telefon + 47 04001 

Telefax + 47 51 86 37 00 

Organisationsnummer: 867 462732 

www.skagenfondene.no 

Redaktion: 

Camilla Grabowski (medredaktør), 

Frances Eaton, Tore Bang, Jonas A. Eriksson, 

Parisa K. Lemaire, Anna S. Marcus, 

Ole-Christian Tronstad (ansv. redaktør). 

Oplag: 17.000 

Design: Kaland Marketing og Printting 

produksjon 

Grafer: Meze Design 

Dansk sprogforvaltning: adverbium og 

SKAGEN Fondene 

Grafisk produktion, tryk og udsendelse: 

Rosendahls - Schultz Grafisk A/S 

Foto: Bloomberg News, iStockphoto, 

SKAGEN Fondenes billedarkiv, Jacob 

Carlsen og Carsten Lundager

Markedsrapport 1 - SKAGEN Fondene

You also want an ePaper? Increase the reach of your titles

Delete template?

Save as template?